从美联储工作小组看后续美国货政方向

来源：市场资讯

（来源：财通固收团队 固收彬法）

2026

联系人：孙彬彬/隋修平/陆星辰

重要提示

本微信号推送的内容仅面向财通证券客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。本微信号建设受限于难以设置访问权限，为避免不当使用所载内容可能带来的风险，若您并非专业投资者，请勿订阅、转载或使用本微信号的信息。

摘 要

近期沃什公布了五大工作小组组长名单，通过梳理组长们的过往经历，我们认为后续美国的货政方向及市场影响或在于：其一，对前瞻指引进行修正并引入实时经济状况估计系统或是确定性较高的政策方向；其二，美债利率的波动率与期限溢价或面临系统性抬升，曲线陡峭化压力可能增加。政策不确定性、更高的中性利率水平、更高的通胀忍耐度可能使长端美债收益率面临期限溢价的重估。其三，缩表的整体进度可能比市场预计的更慢。

数据工作组方面，零售巨头麦克米伦与大数据先驱切蒂的组合，或表明美联储构建“官方统计—私域高频数据”双轨互证 Nowcasting 体系的决心，试图用最真实的消费与薪资流解决官方数据的滞后问题，而理论大师墨菲的坐镇，有助于美联储更科学地重塑货政反应函数。

沟通工作组方面，组长们对美联储现行沟通机制均持有批判态度。金与费希尔对前瞻指引和点阵图的排斥，或将直接推动点阵图的实质性废除或边缘化，转而采用弗拉加倡导的情景化预测。他们的背景或表明政策沟通将转向“故意引入不确定性”，通过剥离央行的路径准承诺，迫使市场“看数据定价”。

生产力与就业工作组方面，组长们都走在研究AI经济变革研究的前沿。三人对于AI的经济影响都持有偏乐观的态度，所以他们的核心研究议题或是“AI将以怎样的节奏和力度提升生产力”。

资产负债表工作组方面，组长们的观点较为均衡（鹰派、鸽派、中立各一位），这或表明最后出台的政策建议更趋向于“方向收敛且节奏审慎”。

通胀框架工作组方面，曼昆在通胀方面的理念与沃什的公开表态有一定类似，或将推动美联储弹性化放宽通胀达标的裁量标准（即容忍1.6%至2.5%的波动）。同时，萨金特对政策滞后性的批判，以及怀特对信用/货币总量的执着，或将推动美联储构建涵盖货币供应与微观杠杆的多维决策仪表盘，并建立起“通胀是政策选择、央行需负首要责任”的强约束问责机制。

风险提示：数据遗漏或理解偏差，过去未必代表未来，工作组政策产出被FOMC否决或搁置的风险

报告目录

01

数据工作组（Data Sources）

1.1

三位组长工作履历与政策角色定位

麦克米伦（Doug McMillon）：实体商业微观运行与全球零售管理领域的代表性高管。其职业生涯完全成长于沃尔玛内部，历任山姆会员店采购与补货执行副总裁、山姆会员店总裁兼CEO、沃尔玛国际业务总裁兼CEO，并于2014年2月至2026年1月出任沃尔玛集团总裁兼CEO。此外，他曾于2020至2021年担任美国商业圆桌会议主席。麦克米伦对于工作小组的核心价值在于掌握并理解覆盖全美微观消费的实时、高频经营信号系统。

切蒂（Raj Chetty）：宏观大数据与行政微观数据因果识别领域的顶尖学者。23岁即获哈佛大学经济学博士学位，现任哈佛大学讲席教授及Opportunity Insights创立者。切蒂团队于2020年5月构建的“经济追踪器”（Economic Tracker），开创了利用私人部门微观高频数据实时捕捉宏观实体经济波动的先河，该研究成果已发表于《经济学季刊》（QJE, 2024）。自2026年1月起，他同时出任Opportunity Capital首席执行官。

墨菲（Kevin Murphy）：芝加哥学派价格理论的当代领军人物。1984年加入芝加哥大学布斯商学院任教，1986年获经济学博士学位。现任贝克-弗里德曼研究所（BFI）价格理论计划共同主任，并长期兼任斯坦福大学胡佛研究所高级研究员。墨菲在方法论上是实证证据与底层理论框架紧密结合的坚定拥护者，主张机器学习与高频数据仅能作为理论模型的辅助输入，而非整体经济学决策范式的替代。

与沃什的关系方面，基于我们目前收集的资料，切蒂、麦克米伦在获得任命前与沃什无可证实的私人交集或任职机构重叠，墨菲和沃什都曾在胡佛任职，二人同属该机构已逾十年，但未见二人合著、同台或相互引用。

1.2

潜在革新方向与市场影响

构建“官方统计—私域高频数据”双轨互证体系：鉴于沃什对传统官方调查方法存在的问题（回收率不足、问题设计滞后、修正幅度过大）并不满意，沃什或希望建立一套基于零售交易、库存周期、薪资支付高频变动的Nowcasting（即时预测）互证系统，而数据组的落地节奏或有两个时间锚：其一，沃什在6月17日记者会上表示各工作组“有望在年底前完成大部分、乃至全部工作”；其二，据路透报道，他在7月1日辛特拉论坛上进一步提出，希望“9到12个月后”运用新技术以同期、实时的方式理解实体经济，从而不必再单纯依赖存在测量误差的政府统计。

精细化拓展通胀测量维度：潜在的框架技术调整将延伸至通胀测量指标本身（沃什明言通胀框架组的通胀测量议题“将与数据组重叠”）。政策转向预计将摒弃粗糙的“核心与非核心”二分法，沃什称新的分析技术“远比追问某一项究竟属于核心还是非核心要精细得多”，诸如截尾均值等更能刻画通胀底座的指标，有望获得更高的决策权重。

重塑美联储反应函数的信息输入集： 随着多源高频私人指标被制度化地嵌入联储会间决策流程，美联储的决策对市场而言将引入一组全新的、非公开的参考坐标，这将显著加大市场利用传统模型复现联储反应函数的难度。

02

沟通工作组（Communications）

2.1

三位组长工作履历与政策角色定位

金（Mervyn King）：具有全球影响力的中央银行家与宏观经济学者。1991年加入英格兰银行出任首席经济学家，1993年主持创设了全球首份《通胀报告》，并于2003至2013年正式出任英格兰银行行长。其编著有《金融炼金术的终结》与《极端不确定性》。金在学术与政策层面上对“前瞻指引”持强烈的批判态度，在2021年的标志性演讲中将其列为应当告别的主流中央银行“四大葬礼”之首，认为前瞻指引将央行反应函数与叙事相混淆，内生制造了政策僵化并严重侵蚀了央行信用。

费希尔（Peter R. Fisher）：兼具央行公开市场操作与万亿级买方固收资管经验的跨界专家。1985年进入纽约联储体系，1995至2001年出任纽约联储执行副总裁兼公开市场账户（SOMA）经理，直接向FOMC负责国债与外汇市场操作；2001至2003年出任美国财政部国内金融副部长（任内曾亲口宣布停发30年期国债）。2004年起长期任职贝莱德（BlackRock），历任亚洲区董事长、固定收益组合管理部主管（领导逾450人、管理逾1.3万亿美元固收组合）、企业战略董事总经理，2024年至今仍担任贝莱德首席财务官的兼职高级顾问。费希尔对现行美联储的集体沟通机制秉持激进的批判立场，直斥点阵图“恶名昭彰”，认为FOMC的共识本质上是一种模糊个人受托责任、增加系统惯性的“虚假共识”。

弗拉加（Arminio Fraga）：具备新兴市场危机应对与制度信用重构经验的国际金融家。1993至1999年担任索罗斯基金董事总经理；1999年3月至2003年1月，在巴西本币汇率危机的废墟中接任巴西央行行长，并成功通过引入通胀目标制修复了央行信誉。弗拉加倡导“信誉修复型透明”，主张通胀目标区间在本质上应作为向公众解释外部冲击与回归路径的沟通工具，而非预先锁定利率路径的硬性行政承诺。

沟通组是五个工作组中内部理念共识最强，与沃什本人政策主张高度同调的团队。沃什曾于2014年应英格兰银行时任行长卡尼之邀，撰写了长达64页的透明度评估报告，而其解构并评价的对象，大量是金时代留下的英格兰银行货币政策委员会（MPC）透明度制度遗产。此外，沃什与弗拉加存在长期的政策同台记录，且曾经长期共同名列三十人集团（G30）的历史出版物名单。

此外值得注意的是，组长费希尔自2024年至今仍担任全球最大资产管理机构贝莱德（BlackRock）首席财务官的兼职高级顾问。一位在职的万亿级买方巨头智囊深度参与设计美联储与市场的沟通及信息披露规则，其政策独立性在制度层面上存在一定的公开审视与质疑空间。

2.2

潜在革新方向与市场影响

实质性改造或废除点阵图与经济预测摘要（SEP）：鉴于金与费希尔均已公开批判前瞻指引与点阵图、弗拉加主张目标区间仅应作为沟通工具，而沃什本人更是在6月议息会议上明言没有提交点阵图预测，潜在的改革方向或为对点阵图进行实质性边缘化或废除，未来可能引入情景化预测（Scenario Forecasting）或条件路径预测来代替单一数字勾勒，欧央行在本次美伊冲突期间已经对此有所实践。

主动提高货币政策路径的市场不确定性：沃什进行沟通改革的根本意图并非提供“更优”的前瞻语言，而是主动剥离央行对未来利率路径的准承诺，迫使金融市场停止猜测和单纯复现美联储反应函数。这一逻辑旨在拆除市场眼罩，让价格发现功能重新基于经济数据，使资产价格更好地反映实体经济的供给与需求信息。

驱动美债期限溢价与利率波动率系统性抬升：当中央银行主动放弃对未来路径的行政性平抑承诺，金融市场对未来利率路径的定价将失去官方锚。在市场重新学习“看数据而非读央行”的过渡期内，短端与长端利率波动率将面临系统性抬升，这种政策路径不确定性的增加或将通过期限溢价的重估直接驱动美债收益率曲线呈现趋势性走陡。

03

生产力与就业工作组（Productivity and Jobs）

3.1

三位组长工作履历与政策角色定位

琼斯（Charles I. Jones）：半内生增长理论（Semi-endogenous Growth）的奠基者与研发（R&D）驱动型增长模型的核心学者。经典教材《经济增长导论》作者，长期任教于斯坦福大学商学院并担任STANCO 25经济学讲席教授。在其2026年1月发表的最新成果《AI与我们的经济未来》中，琼斯对人工智能的宏观经济效应提出了一个校准的双面结论：即便AI具备加速总体潜在增长率的极大可能性，但在绝大多数微观“短板环节（weak links）”被完全自动化消除之前，AI带来的大规模生产力红利释放将被阶段性推迟。自2026年6月30日起，琼斯从斯坦福休假，正式加入Anthropic Institute开展前沿研究。

安德里森（Marc Andreessen）：硅谷极具代表性的创投巨头与技术专家。1992-1993年联合开发了早期传奇网页浏览器Mosaic，1994年创立网景（Netscape）、1995年8月实现IPO；2009年联合创立风险投资巨擘Andreessen Horowitz（a16z）并担任普通合伙人至今，长期兼任Meta董事。安德里森是坚定的技术乐观主义捍卫者，在其《技术乐观主义宣言》与《为什么AI将拯救世界》中，系统驳斥了“自动化扼杀就业”的劳动力总量谬误（Lump of Labor Fallacy），主张技术驱动的生产力上修是经济与薪资增长的终极引擎。

夏尔马（Asha Sharma）：深度嵌入前沿AI产业实际部署的应用型高管。曾任Meta产品副总裁、Instacart首席运营官（2021-2024）。2024年2月重返微软担任企业副总裁兼AI平台产品负责人，任内升任CoreAI产品总裁；2026年2月，正式出任微软执行副总裁兼微软游戏业务（Xbox）CEO。夏尔马代表了微观前沿企业对AI技术部署落地的一手观测视野，曾提出“到2026年AI智能体数量将超越人类员工”的前沿行业研判。

在与沃什的私交方面，安德里森与沃什系相识逾30年的朋友，沃什曾公开称其为“大学时代起的朋友（friends from my days in college）”；安德里森则在2026年1月特朗普宣布主席提名时在公开媒体上全力为其站台。琼斯与沃什在斯坦福商学院及胡佛研究所生态圈内共同交集十余年，但私人交往层面无显性公开记录。夏尔马则属于无任职交集的业务导向任命。

此外值得注意的是，该组三位组长均深度嵌入AI产业生态并持有巨额相关权益。安德里森为AI风投巨擘，夏尔马为微软AI业务核心高管，琼斯则正在Anthropic任职，而这一工作组的任务恰恰是评估人工智能对美联储就业与通胀框架的宏观冲击。这使得该组最终报告的可信度与政策独立性可能在FOMC内部及国会面临一定折价

3.2

潜在革新方向与市场影响

重估潜在产出增长率与中性利率（r*）：该组的最终落脚点或不是微观劳动力市场政策（因为这并不在美联储工具箱内），而是通过定量研究评估AI等通用目的技术对潜在产出增速及自然失业率的冲击，重新定义美国的长期经济中枢。若工作组产出最终认定AI将显著抬高美国的潜在产出增速，其传导机制将直接使美联储上修长期中性利率（r*）估计值。

重塑美联储的供给侧通缩叙事：潜在的框架革新将把AI技术溢出定义为供给侧改善和“显著的去通胀力量”。这种逻辑在短期内将赋予美联储更高的供给侧容忍度（相同经济增速下通胀压力更低），在长期则与中性利率r*的上修共同作用，可能改变美债长端利率的定价范式。

04

资产负债表政策工作组（Balance Sheet Policy）

4.1

三位组长工作履历与政策角色定位

拉詹（Raghuram Rajan）：资深国际宏观政策官僚与学者。2013年9月至2016年9月担任印度储备银行（RBI）第23任行长，任内强力推动通胀目标制，并于2015年4月终止不良贷款展期宽容、随即启动“资产质量审查”以强制银行出清坏账；2003至2006年出任国际货币基金组织（IMF）首席经济学家。其在2005年杰克逊霍尔会议上即警告金融创新可能推高“灾难性崩溃”的概率，成为危机前少数的系统性预警者之一。近年拉詹核心聚焦于“流动性依赖”研究，其合著成果（2023年ECB货币政策会议论文）深刻论证了充裕准备金制度的内生自我膨胀机制，即准备金的供给会反向创造其自身需求，导致定量紧缩（QT）步履维艰。

斯坦（Jeremy Stein）：2012年5月至2014年5月出任美联储理事，学术上主张将货币政策与资产负债表共同视作金融稳定工具。其2013年著名的政策演说指出，长期低利率环境将诱使金融机构过度“追逐收益”，强调货币政策“能深入所有的金融裂缝”。但在资产负债表规模上，他在2016年杰克逊霍尔会议论文中提出了与传统批评截然相反的系统性辩护，主张美联储应当主动维持较大规模的资产负债表，以确保政府主导的安全短期资产（如计息准备金与逆回购协议RRP）供应充裕，从而对冲私人部门的挤兑风险。

戴南（Karen Dynan）：兼具深厚央行技术官僚与内阁智囊履历。曾在美联储研究统计局深耕达17年（1992-2009），历任宏观分析处经济学家、住户与房地产金融处处长、研究统计局副主任；2014年6月至2017年1月出任美国财政部经济政策助理部长兼首席经济学家；现任哈佛大学实践教授。戴南在2017年国会听证会中为危机后的宽松操作做出了系统性辩护，并明确提出资产负债表收缩（缩表）必须秉持“渐进、可预测且透明”的先置条件，高度警惕沟通意外引发金融条件剧烈收紧。

在与沃什的关系方面，组内拉詹与沃什交集最为深厚，拉詹现任三十人集团（G30）主席，而沃什系统抨击大资产负债表的代表性文本（2025年G30春季讲座）正是在其任内发表，且两人均挂职于胡佛研究所。斯坦与沃什并未在联储同期共事，其主张的“大资产负债表金融稳定论”与沃什存在显性的意识形态分野。戴南与沃什在2006-2009年间存在美联储内的任职重叠。值得注意的是，拉詹与斯坦拥有近二十年的学术合作背景。

4.2

潜在革新方向与市场影响

审慎重估充裕准备金操作框架：工作组的政策产出方向或将偏向“重估充裕准备金框架，倾向操作工具收敛”，但由于组内呈现出“一支持（拉詹）、一反对（斯坦）、一谨慎（戴南）”的平衡格局，最终出台的报告更可能呈现“方向偏收敛、节奏偏审慎”的特征。

隔离并理顺利率与资产负债表工具的传导机制：沃什倾向于诊断资产负债表工具的传导正在抵消利率工具的紧缩效果，其在6月记者会上直言当前政策的限制性“并不均衡（uneven）”，并把利率工具与资产负债表工具的传导差异直接交给该组。若该结论被采纳，政策利率的潜在下限可能更低，因为目前政策利率的限制作用被较高的资产负债表规模抵消了，所以降低资产负债表规模，有可能让政策利率在更低的水平上起到同样的限制作用。

探索向稀缺准备金/走廊体系的回归：官方关于评估“替代性操作框架”的授权，核心指向厘清准备金水平的合意规模、常备回购便利（SRF）的制度角色以及QT的潜在终点。若最终建议引发框架向走廊体系复归，回购市场的定价机制与短端流动性溢价将面临根本性重塑。

05

通胀框架工作组（Inflation Frameworks）

5.1

三位组长工作履历与政策角色定位

格里高利·曼昆（Greg Mankiw）：新凯恩斯主义宏观经济学领域的代表性学者与前沿政策实务官员。1985年任教于哈佛大学，1987年晋升正教授；2003至2005年出任小布什政府总统经济顾问委员会（CEA）主席；2026年荣获美国经济学会（AEA）杰出会士。曼昆在其2024年的标志性论文《我对通胀的六个信念》（Six Beliefs I Have About Inflation）中，为本工作组的技术革新预设了核心纲领。他指出，寻找可靠的菲利普斯曲线“流于经验主义”（The search for a reliable Phillips curve is like the search for the Holy Grail），并强调货币总量应在政策框架中占据更高权重。最关键的是，他提出“2%的长期目标优于2.0%的绝对目标”，主张通过引入弹性刻度（如通胀回落至1.6%时不启动紧缩，回升至2.5%即可确认达标）甚至设立1%至3%的政策目标区间，来替代单一的数字锚。

托马斯·萨金特（Thomas Sargent）：宏观经济学“理性预期革命”的核心领军人物，2011年诺贝尔经济学奖得主（因对宏观经济中因果关系的经验研究而获奖）。现任纽约大学讲席教授，1987年起兼任胡佛研究所高级研究员，此前长期执教于明尼苏达大学（1971-1987，并同期担任明尼阿波利斯联储顾问）、芝加哥大学与斯坦福大学。萨金特最核心的政策贡献源于其经典文献《四次大通胀的终结》。该研究论证了恶性通胀的平息并非依赖渐进的需求管理，而是取决于政策体制的系统性骤变，其前置条件是财政体制的同步重塑与央行法定的独立性承诺。针对美联储近年运行机制，萨金特在2023年9月公开否定了灵活平均通胀目标制（FAIT），直斥其为“内生制造通胀‘暂时论’政策惰性的严重失误”。其2025年与Williams合作的最新实证成果则进一步指出美联储在政策响应上的滞后性，并证明“平坦的菲利普斯曲线本质上是优良政策运行的统计结果”，从而在根基上瓦解了以曲线平坦化为由推迟紧缩的政策逻辑。

威廉·怀特（William White）：国际多边金融机构中对通胀目标制进行深刻系统批判的技术官僚，亦是2008年全球金融危机前最具代表性的宏观审慎预警者之一。1995至2008年正式出任国际清算银行（BIS）经济顾问兼货币与经济部主管，全面主导BIS年度报告的编纂工作；此前历任加拿大银行研究部主管（1979-1984）与副行长（1988-1994）；2009至2018年出任经合组织（OECD）经济与发展审查委员会主席。怀特早在2006年的里程碑式论文《价格稳定就够了吗？》中即前瞻性指出，短期低通胀环境并不自动等同于宏观与金融体系的系统性稳定。2026年6月，他在IRPP发表研究《重思通胀目标制》（Rethinking Inflation Targeting），明确主张对现行框架进行根本性复盘，直指通胀目标制正在自我强化顺周期金融风险。他倡导将美联储紧缩的观察集向货币供应增速、信用扩张度及信用利差全面延伸。需要理清的是，怀特并不主张修正2%的绝对目标数值，其核心诉求在于对目标函数与政策视野的结构性拓宽。

在与沃什的关系方面，曼昆与沃什曾在白宫一同共事，在曼昆2003至2005年担任小布什政府CEA主席期间，沃什正出任白宫国家经济委员会（NEC）执行秘书兼总统经济政策特别助理（2002-2006），双方在小布什内阁的核心经济决策圈内存在约两年的紧密职能重叠。此外，萨金特与沃什共同依托胡佛研究所的学术网络，并存在明确的政策同台记录（如在2022年5月6日的胡佛货币政策年会上，沃什与萨金特分别主持和主讲了核心章节）。怀特与沃什之间不存在可证实的直接私人或机构网络交集。

5.2

潜在革新方向与市场影响

弹性化放宽“达标”裁量标准，技术性重塑2%的执行边界：这或是该组确定性较高的技术调整。尽管沃什已明确将“修正2%长期目标绝对值”或“改用区间目标”排除在研究范畴之外，但在政策表述上，他强调美联储未来应更关注“小数点左边的有效数字（即‘2’），而非小数点右边的精确位（即‘.0’）”。这一政策定调与组长曼昆在2024年论文中提出的“2%目标优于2.0%目标”的理论核心高度同构。我们认为工作组或将采纳曼昆的设想，在不改变2%长期锚的前提下，大幅放宽对1.6%至2.5%通胀波动的行政容忍度。对美债市场而言，执行边界的松动意味着美联储启动预防性降息的门槛将显著低于市场基于2.0%绝对值所做的刚性精算。

政策决策信息集的多维扩容与“信用/货币总量”的复归：基于曼昆（对货币总量的呼吁）与怀特（对信用增速及信用利差的强调）的理论框架，我们认为美联储的决策输入集或将告别传统的“核心PCE—产出缺口”二元结构，转而构建一个涵盖薪资增速、通胀预期、货币供应量、截尾均值以及微观杠杆率的多指标仪表盘。

强化货币政策第一责任，系统性收窄供给冲击的“免责”解释空间：紧扣沃什“通胀是一种政策选择（Inflation is a choice）”的先验定调，我们认为潜在的框架革新将致力于建立一套以货币政策为第一责任人、不再依赖传统菲利普斯曲线的强约束通胀问责机制。

风险提示

数据遗漏或理解偏差：涉及15位组长长周期材料梳理，可能存在理解偏差和资料遗漏。

过去未必代表未来：15位组长中多数尚未就具体任命发表公开政策路线图，实际组内辩论的妥协产物可能与其历史学术标签存在显性背离。

工作组政策产出被FOMC否决或搁置的风险：外部专家组不具备行政决策权，若最终产出无法有效转化为FOMC集体决策，基于工作组方向的宏观推演将完全失效。