本末科技，踩线闯关港交所！

2020年春天，东莞松山湖XbotPark机器人基地来了一个年轻人。

他叫张笛，刚从香港科技大学毕业，师从有“大疆教父”之称的李泽湘教授。在港科大实验室里，他研究的是一个让绝大多数电机工程师摇头的方向——把机器人关节里的减速器拿掉，让电机直接驱动负载。

减速器是机器人的“关节软骨”。没了它，电机的高转速低扭矩输出无法被有效利用，机器人的动作力量和速度控制都会大打折扣。过去几十年，全球工业机器人身上都离不开这个核心零部件，而精密减速器长期被日本哈默纳科、纳博特斯克等少数巨头垄断，是国产机器人“卡脖子”最疼的地方之一。

张笛的想法在当时近乎异想天开。业内共识是，直驱技术精度高、噪音低，但成本太贵、散热太难，根本不可能在消费级产品里商业化落地。而且直驱电机本身不是什么新鲜事物，无框力矩电机就是直驱的一种，传统电机巨头早就掌握这门技术。

但张笛和他的团队还是扎进了松山湖那间并不宽敞的研发空间里。支撑他们的是这样一个信念：只有干掉减速器，才有机会把产品带给大众。

近期，这家叫本末科技的公司已经通过了港交所聆讯，即将以18C特专科技公司身份登陆港股主板。

看起来是一个完美的新技术颠覆故事。但翻开招股书，里面有很多值得追问的问题。

1

贴线达标，踩线闯关？

老规矩，先看财务数据。

2023年到2025年，本末科技营收分别为1753.8万元、7980.2万元和2.82亿元。复合增长率300.8%，确实惊人。

但利润表是另一番景象。同期净亏损分别为7558.5万元、9373.5万元和8.81亿元。2025年的亏损数字格外刺眼，比前两年加起来还多出七八倍。

不过这里面有个关键细节，8.81亿的巨额亏损，主要来自“赎回负债的账面值变动”。简单说，这是上市前投资方附带的对赌协议在会计准则下的公允价值变动，不是经营性亏损。

如果剔除这个非现金项目以及股份支付等，经调整净亏损实际从2023年的6122万收窄到了2025年的4325万。

但即便这么看，公司也远未盈利。而且更让人担心的不是利润表上的数字游戏，而是现金流，连续三年经营活动现金流为负，2023至2025年分别流出5296万、6668.7万、6956.3万元。2025年末账上3.54亿现金，基本来自去年底的C轮融资和银行借款。

一台没有自我造血能力的机器，靠外部输氧维持运转，这才是本末财务层面最核心的问题。

还有一个细节值得注意，本末是以18C特专科技公司身份冲刺港交所的。18C章对已商业化公司的要求是：预期市值不低于40亿港元，最近一个会计年度营收不低于2.5亿港元。

本末2025年营收2.82亿元人民币，约合3.06亿港元，刚好跨过2.5亿的门槛。但2025年12月C轮融资后的投后估值是31.85亿元人民币，约合34.6亿港元，离40亿港元还有距离，这意味着IPO发行中必须把估值再往上推一推才能达标。

贴线达标，踩线闯关，这种状态多少让人对“特专科技”的含金量打上一个问号。

2

核心产品均价仅29元

85%以上收入来自前五大客户

咱们进一步细看。

2025年本末科技总收入2.82亿，其中机器人动力模组占了97.4%，机器人整机只占2.6%。

动力模组里，消费级直驱动力模组一家独大——2.48亿元，占总营收的88%。而在2023年，这个比例只有18.3%。两年时间，消费级直驱模组从300多万涨到2.48亿，翻了77倍。

这就是本末的核心生意，卖直驱动力模组给扫地机器人、洗地机、家用服务机器人厂家。追觅、科沃斯等全球前十大消费机器人厂商中的4家，已经在用本末的产品。

但再看单价，就有点扎心了。2025年本末卖了850万套直驱动力模组，消费直驱模组的平均售价只有29元一套。

▲图源：IPO三棱镜

850万套、29元、2.48亿收入，算下来毛利率只有20%。公司整体毛利率从2023年的13.5%爬到2025年的21.5%。这在制造业里不算差，但放在一个号称“硬科技”的18C特专科技公司身上，这个毛利水平更像是在做电子元器件的批发生意，而不是在卖高附加值的技术产品。

再看客户集中度。2023到2025年，公司前五大客户分别占公司总收入的67%、83.4%和85.7%。其中2024年最大客户占62.1%，2025年最大客户占42.8%。

▲图源：IPO三棱镜

一个均价29元的小零件、85%以上的收入来自前五大客户、单品贡献近九成营收，这种业务结构在任何行业都称得上脆弱。

任何一个大客户切换供应商、任何一款终端产品销量下滑，对本末都是伤筋动骨。

3

技术路线上的达摩克利斯之剑

那本末的核心竞争力到底在哪里？

创始人张笛给出的答案是直驱技术，去掉减速器，将外转子无刷电机、高精度编码器与智能伺服驱动器集成一体化。

相比传统“电机+减速器”方案，直驱的优点是精度更高、噪音更低、没有齿轮磨损。在扫地机器人、家用服务机器人这些对噪音敏感的消费场景里，直驱确实有不可替代的优势。

但问题在于，直驱技术本身并不是本末的原创发明。无框力矩电机本质上就是直驱电机的一种。传统电机巨头，无论是国外的西门子、ABB、发那科，还是国内的汇川技术、卧龙电驱，早就掌握了这门技术。

全球直驱电机市场规模2025年约30亿美元。这是一个巨头林立、技术成熟的赛道，不是什么无人区。

本末真正的创新，在于把原本昂贵的直驱电机做成了消费级性价比件。把动辄几百上千元的直驱模组，做到了29元一套。这确实不容易，要在成本、散热、功率密度之间找到平衡点，需要对电机设计、材料、制造工艺有很深的理解。

但“把贵的东西做便宜”这件事，恰恰说明技术壁垒并没有想象中那么高。它更多依赖的是工程化能力、供应链管理和规模效应，而不是不可逾越的技术专利或基础科学突破。

这就引出了一个核心风险，如果传统电机巨头决定降维切入消费级直驱市场，本末怎么应对？

这些巨头有更深的电机技术积累、更成熟的供应链体系、更大的产能规模和更强的品牌渠道。它们不做消费级直驱，可能只是因为之前觉得这个市场太小、利润太薄。一旦本末用29元的单价把市场培育起来了，巨头们携规模优势入场，本末61.1%的市场份额能守多久？

更值得警惕的是技术路线本身的不确定性。直驱和“电机+减速器”两种方案，在机器人行业长期存在路线之争。直驱的优势是静音、高精度，短板是扭矩密度和散热。传统方案的优点是成熟、扭矩大、成本经过充分摊销，缺点是噪音和磨损。

目前来看，在扫地机器人、洗地机这些轻载场景，直驱确实有优势。但在人形机器人、工业机器人等高扭矩需求场景，传统“电机+减速器”方案仍然是主流。如果未来下游整机厂商出于成本或性能考虑，从直驱切回传统方案，本末的核心业务会直接受到冲击。

这不是危言耸听。整个消费机器人直驱动力模组市场，只占中国消费机器人动力模组整体市场的3.9%。换句话说，96%以上的市场还在用传统方案。

直驱是一个正在渗透的小众技术路线，而不是已经确立的主流标准。本末61.1%的细分市场份额，放到整个动力模组大盘子里只有2.4%。

在一个只占3.9%的小池塘里当老大，和在占96.1%的大海里游泳，是两码事。

4

尾声

当然，本末科技并非没有优势和光环。

首先，它踩准了机器人和具身智能这两个当下最热的风口。本末虽然没有直接做人形机器人，但直驱关节模组、轮足机器人整机等产品线，都在试图切入具身智能赛道。

截至2025年底，公司已向中国前五大具身智能机器人提供商之一供应关节模组。

其次，创始团队背景豪华。张笛师从李泽湘，而李泽湘孵化了固高科技、希迪智驾等多家上市公司。本末从种子轮开始就获得了李泽湘旗下松山湖机器人研究院的投资，之后一路得到五源资本、奇绩创坛、联想创投、君联资本等知名机构加持。商汤、小鹏汽车等产业资本也是股东，成立至今累计完成12轮融资，募资近6.5亿元。

这种股东阵容，在任何一级市场都称得上顶级配置。

再次，本末在轮足机器人这个小众赛道也有布局。刑天是全球首款商业化直驱型双轮足机器人。2025年公司在中国轮足机器人行业排名第四，份额4.7%；双轮足机器人细分赛道排名第二，份额18.6%。

虽然轮足机器人整个市场目前规模很小，2025年中国市场只有2.2亿元。但这个赛道增速极快，复合年增长率274.2%，预计2030年将达66.7亿元。如果本末能守住先发优势，这可能是未来的一个增长点。

最后，直驱技术本身在消费机器人场景下确实有真实需求。全球前十大消费机器人厂商已经有4家在用本末的产品。850万套的出货量也说明，这不是实验室里的概念验证，而是经过了市场检验的规模化产品。

但这些优势，都应该建立在核心技术竞争力和产品竞争力的前提之上。如果技术壁垒不够深、产品结构过于单一、客户集中度过高、技术路线存在被颠覆的风险，再豪华的股东阵容和再大的潜在市场空间，都难以支撑一个可持续的商业模式。

29元一个的小零件，一年卖850万个，确实能撑起2.8亿营收。但要撑起一个40亿市值的上市公司，需要的远不止这些。本末需要证明的不只是“能把直驱做便宜”，更是“别人做不了这么便宜”或者“别人做便宜了也卖不过我”。而这两点，目前来看都还缺乏足够的说服力。

直驱干掉减速器这个故事很性感。但资本市场最终要回答的问题是：

这个故事能讲多久？