微创甩包袱、天智航“蛇吞象”：一笔交易背后的各取所需与整合暗礁丨并购一线

7月15日晚间，科创板“手术机器人第一股”天智航（688277.SH）与港股高端医疗器械公司微创医疗（00853.HK）先后披露公告，天智航拟以发行股份并配套募资的方式，收购后者旗下上海微创骨科医疗科技有限公司控股权，标的营收体量数倍于自身，堪称一场“蛇吞象”式并购。

对微创医疗而言，这是继处置微创机器人、微创脑科学股权后，又一次重量级资产剥离，被市场普遍视作甩掉增长乏力的“拖油瓶”、压降负债的关键一步；对天智航而言，则是补齐植入物耗材短板、拿下海外渠道的关键一跃。

但剥离光鲜的协同叙事，这笔交易的真实成色、整合难度与行业指向，远比表面的“强强联合”更为复杂。

微创甩亏损包袱

此次出售标的上海微创骨科，是微创医疗国际（非中国）骨科业务的核心运营主体，由苏州微创骨科学集团持股82.29%，主营髋膝关节假体植入物，市场覆盖美国、欧洲、日本等海外成熟市场。其核心产品ADVANCE内轴膝拥有超过20年临床应用历史，全球累计植入量超100万例；《The Knee》期刊的长期随访数据显示，该假体术后17年累计生存率达98.8%。

这样的产品口碑并未转化为亮眼的增长表现。

据微创医疗2025年年报，国际骨科业务全年实现收入2.17亿美元，同比仅微降1.6%，但区域分化明显。欧洲、日本市场保持个位数增长，而作为核心市场的美国收入同比下滑12.5%，成为拖累整体表现的主因。

国内骨科业务受集采冲击同样明显，2025年实现收入1856.7万美元，同比大幅下滑45.5%。整体来看，微创医疗骨科医疗器械板块2025年总收入2.35亿美元，全年净亏损达1836.5万美元。

过去几年，海外骨科植入物市场竞争加剧、新老产品切换不畅、渠道调整阵痛，叠加美国医疗控费压力与国内集采降价，让这块曾经的优质资产增长动能持续减弱，陷入有存量、无增量的瓶颈。

这恰恰契合了微创医疗近年的战略主线——持续剥离非核心或承压资产，回笼资金压降负债。

2024年，微创医疗曾因大额亏损与短期债务集中到期，被审计机构出具带持续经营疑虑的非标意见，此后公司便开启了一轮密集的资产处置。

2025年先后减持微创机器人（02252.HK）股份、将心律管理业务以发行新股形式注入微创心通、出售微创脑科学（02172.HK）部分股权，全年资产处置收益超3亿美元，有息负债从年初的18.4亿美元降至15.5亿美元。公司管理层明确表示，2026年战略性资产处置收益预计不低于1亿美元。

从这个维度看，出售国际骨科业务控股权，是微创资产剥离路径的延续。

作为集团收入占比最高的业务板块之一，骨科业务体量大、增长慢，持续占用管理资源与资金投入，却难以提供可观的利润增量。通过出售控股权实现出表，既能直接压降负债与利息支出，也能让集团将资源聚焦于冠脉、心律管理等恢复确定性更强的核心赛道。

值得注意的是，交易对价以天智航发行股份的方式支付，同步募集配套资金。这意味着微创医疗并非“清仓走人”，而是将资产置换为上市公司股权，本质是一次“出表减负+股权绑定”的资本操作，也相当于让海外骨科业务变相登陆了科创板市场。

天智航“蛇吞象”

站在买方天智航的视角，这笔收购的战略紧迫性更为突出。同一块骨科耗材资产，在微创体系内是独立负重的亏损业务，若纳入天智航体系，将成为与手术机器人配套的闭环耗材资产。

作为国内骨科手术机器人的龙头企业，天智航虽在国内市场份额超40%，却始终深陷“增收不增利”的困局。

2025年公司实现营收2.79亿元，同比增长55.9%，但归母净亏损达1.83亿元，亏损同比扩大50.87%；2026年一季度业绩进一步承压，营收同比下滑10.01%至5272.18万元，归母净亏损4645万元，亏损幅度同比扩大超2.5倍。

从营收体量看，标的国际业务年入折合人民币超15亿元，是天智航全年营收的5倍还要多。

亏损持续扩大的背后，是国产手术机器人行业共通的商业模式痛点：收入高度依赖一次性设备销售，缺乏持续稳定的耗材与服务收入。医院采购设备是低频决策，预算周期长、招标波动大，企业业绩很容易随招标节奏大幅波动；且随着行业参与者快速增加，价格战已愈演愈烈。

根据高端医械院数据中心行业监测统计，2026年1-5月国内手术机器人市场销售额同比下降31.66%，总装机销量仅同比下滑7.24%，行业加权单台设备均价明显下行，原因在于国产平价机型装机占比持续提升，市场价格体系正在重构。

对照全球骨科巨头史赛克的成长路径，其商业模式形成了“设备+专用耗材”的闭环生态，设备是入口，高频耗材是持续现金流来源，单台设备的年耗材收入可达设备售价的数倍。而天智航此前的产品矩阵中，只有手术机器人设备，却没有配套的骨科植入物。

除此之外，目前公司收入几乎全部来自国内市场。国内营收常年占比九成左右，2026年一季度海外业务收入仅973.61万元，尚处起步阶段。而海外成熟市场的准入门槛远不止产品注册证，更需要成熟的经销商网络、稳定的医生合作关系与完善的本地售后服务体系，从零搭建耗时耗力，且成功率极低。国际化布局也是天智航的主要诉求。

闭环故事没那么好讲

理想与现实之间，往往隔着漫长的整合周期与多重不确定性。

最直观的挑战，来自标的自身的增长压力。如前文所述，上海微创骨科的核心市场美国已连续下滑，新老产品切换与渠道调整尚未显现成效。

尽管公司有NEXUS股骨柄、Evolution铰链膝等新品陆续上市，试图切入复杂翻修等高附加值赛道，但新品放量需要时间，短期内难以扭转整体增长颓势。天智航接手后，不仅要承接成熟的存量业务，更要投入资源推动新品上市与渠道重整。

而骨科植入物与手术机器人是两类不同的生意。前者是高值耗材模式，依赖经销商渠道、医生使用习惯与持续的学术推广，决策链条长、客情属性强；后者是高端医疗设备模式，侧重医院采购决策、临床培训与售后维保，技术属性更突出。两套销售团队、两套管理体系、两套合规逻辑，要形成联合打法难度不小。

业绩层面的压力同样不容忽视。天智航本身已处于持续亏损状态，而标的当前盈利能力较弱。并表之后，公司营收规模会大幅提升，但短期利润表现大概率会进一步承压；若短期内无法通过协同实现降本增效，亏损幅度可能继续扩大。

国内市场还需直面骨科集采带来的行业环境变化，近年来髋膝关节假体集采在全国全面铺开，产品终端价格显著下调，行业整体盈利空间持续收窄。

但无论如何，国际巨头已经验证了这一闭环路径。史赛克、美敦力等企业的骨科业务，都覆盖了术前规划、术中导航、植入耗材、术后随访的全流程解决方案。国产企业要真正实现突围，也必然要走完这一步。（文丨公司观察，作者丨曹倩，编辑丨曹晟源）