熊园：如何跟踪AI高景气—兼评6月出口大超预期

熊园、薛舒宁（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：按美元计， 6 月中国出口同比 27.0% ，预期 18.5% ，前值 19.4% ；进口同比 36.0% ，预期 24.3% ，前值 27.4% ； 贸易顺差 8590.5 亿元，前值 7239.8 亿元，同比增 4.9% 。

核心观点： 6 月我国出口加速上行，属于高预期之上的超预期，当月出口金额首破 4000 亿美元（ 2013 年 11 月、 2021 年 9 月分别破 2000 亿、 3000 亿美元），反映去全球化时代我国出口增长仍韧性十足；上半年我国出口累计同比增 17.6% ，为 2022 年 2 月以来的次高水平。进口方面， 6 月进口增速创近 5 年来新高，上半年进口同比增 26.6% ，比出口增速高约 9 个百分点。由于进口增速高于出口增速，二季度货物贸易顺差同比降 3.5% ，不过，受益于进口价格涨幅高于出口、服务贸易逆差收窄等因素，二季度净出口对 GDP 的拉动预计不弱。往后看，预计下半年进出口将保持强韧性。

1、出口结构延续、核心支撑有三：一是全球 AI 产业景气带来的 AI 产品出口高增，二是我国产业竞争优势带动的“新三样”出口高增，三是美伊冲突背景下，我国依托能源成本优势替代其他国家出口、带动化工出口高增。

2、全球 AI 产业景气是下半年进出口韧性的关键，为此我们构建了一个多维度 AI 景气跟踪体系：

>同步指标，包括全球半导体销售额、韩国出口、存储价格等；

>领先指标，包括费城半导体指数、Token价格指数、主要大模型企业的年化收入、头部云服务厂商的资本开支预测、财务健康状况（如经营现金流对资本开支的覆盖率）等。

正文如下：

1、6月我国出口加速上行，AI相关产品和汽车贡献超六成出口增长。

6月我国出口同比增27.0%，较5月增速提升7.6个百分点；两年复合同比增15.9%，高于前5个月中枢10.3%；环比增9.5%，远超季节规律（2016-2025年同期环比均值为2.6%）。

>分国别看，对韩国出口增速超40%、为主要经济体中最高；对东盟出口同比增34.5%、贡献了出口的最大增量；对中东出口同比由负转正。

1）韩国、印度：6月对韩国、印度出口同比分别增42.6%、39.4%，反映AI景气度进一步上行：5月全球半导体销售额同比增104.1%，6月韩国出口同比增70.9%，均创有数据以来最高水平。

2）东盟：6月对东盟出口同比增34.5%，出口份额19.0%，为我国第一大出口市场；拉动整体出口6.2个百分点，贡献最大增量。

3）美国：6月对美国出口同比增13.9%，较5月回落21.5个百分点，主因基数上升；下半年对美出口仍有望保持两位数增长。

4）中东：在连续3个月负增后，6月我国对其他新兴市场（主要包括中东）出口同比转正，增速为10.0%，与美伊冲突缓和、运输有所改善有关。

5）其他地区：6月我国对欧盟出口同比增18.5%，较5月回升10.9个百分点；对非洲、拉美出口同比分别增28.0%、28.4%，仍延续偏强。

>分商品看，AI产品、汽车贡献超六成出口增长，化工产品出口增速预计也较高，劳密产品出口进一步改善、对出口转为小幅拉动。具体看：

1）AI产品：6月集成电路出口额同比增121.9%，续创近13年来新高，拉动整体出口6.5个百分点；其中出口数量下降0.4%，出口价格增长123.3%，近期存储芯片涨价是主要推动；自动数据处理设备及零件出口同比增53.1%，拉动整体出口2.9个百分点。

2）汽车、船舶：6月汽车出口额同比增69.6%，拉动整体出口2.3个百分点，其中出口数量大增73.0%、出口价格小跌2.0%；船舶出口额同比增42.3%，拉动整体出口0.6个百分点。

3）化工：由于6月化工产品出口数据暂未公布，可通过5月数据观察其出口走势。5月化工产品（包括塑料橡胶）出口同比增25.9%，是除AI产品、新三样外出口增速最高的品类。

4）劳动密集型产品：6月灯具、玩具、鞋靴出口同比降幅继续收窄，服装、箱包出口同比转正，劳动密集型产品共拉动整体出口0.6个百分点。

2、进口方面，6月进口增速创近5年来新高，AI产品、铜是主要拉动，中东原油供给暂未修复。具体看，6月我国进口同比增36.0%，较5月增速提升8.6个百分点，创近5年来新高；环比增5.7%，远超季节规律（2016-2025年同期环比均值为0.5%）；上半年进口累计同比增26.6%。结构看：1）AI产品：6月集成电路、自动数据处理设备及零部件进口同比分别增72.3%、156.7%，合计拉动进口17.4个百分点，贡献了近一半的进口增长；2）原油：6月原油进口额同比降7.5%，其中进口数量下降41.3%，进口价格上升55.6%，中东原油进口供给暂未修复；3）铜矿：6月铜矿、铜材进口额同比分别增33.3%、45.0%，主要由价格上涨带动。

3、6月贸易顺差继续扩大，二季度净出口对GDP的拉动不弱。

由于进口增速高于出口增速，二季度货物贸易顺差同比降3.5%（一季度同比降5.7%），但根据我们在《出口进口持续走强的背后》中的分析，二季度净出口对GDP的拉动预计不弱，主因有三：一是今年我国进口价格涨幅高于出口，剔除价格因素后的实际货物贸易顺差较去年有所增长；二是服务贸易逆差大幅收窄；三是除直接拉动外，出口中枢抬升还可能带动制造业投资上行，对GDP形成间接拉动。

4、AI景气度的跟踪框架：研判下半年进出口走势

上半年我国AI产品、特别是算力硬件出口高增，拉动约五成进出口增量，下半年进出口能否延续强韧性，核心取决于全球 AI 产业景气度。为持续跟踪这一变量，我们搭建了一个AI景气跟踪框架，以此预判进出口走势。

>同步指标：包括全球半导体销售额、韩国出口额、存储价格等。目前都处于景气向上阶段，且增长动能并未出现放缓趋势。

>领先指标：包括股指、终端需求跟踪指标、头部云厂商资本开支计划。

1）费城半导体指数：领先全球半导体销售额5个月左右。1-6月费城半导体指数快速上涨、7月出现回调，对应今年下半年全球半导体销售增速应不会明显放缓，将对我国AI相关出口形成较强支撑。

2）终端需求跟踪指标：包括Silicon Data公布的LLM Token Expenditure Index（衡量全球代表性模型每百万Tokens的综合化费率）和主要大模型企业公布的ARR（年化收入），可以直观体现需求端对AI大模型的付费意愿，若能保持快速增长，则AI景气度具备持续性。

3）头部云服务厂商资本开支：微软、亚马逊、谷歌、Meta等头部云服务厂商的资本开支计划，决定了中上游算力硬件需求景气度。可以跟踪以下指标：一是彭博汇总的头部云企业未来资本开支一致预期，该数据会随公司财报业绩指引动态更新；二是企业自身财务状况，包括经营现金流增速、债务融资在资本开支中的占比等，直接约束其后续资本开支上行空间。

风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。