地产K型分化下的底部信号，或许正在累积.....

2021年4月初，位于嘉定南翔板块核心位置楼盘之一——海纳印象突发认筹，并以“未预约不得入场”的方式变相筛选客户，遭购房者投诉，因此被嘉定区房管局紧急约谈整改。

尽管开局充满争议，但项目并未受到实质性影响，2021年内海纳印象分三批次开盘，均告售罄，尤其是10月29日第三次开盘，当天即售罄，是切切实实的日光盘。

此时，距离“房住不炒”首次提出已经过去接近5年，地产融资“三道红线”政策也发布了一年多，但这些依然挡不住人们的购房热情，从1998年商品房市场话正式启动算起，长达23年的地产“涨价周期”惯性裹挟下，房价“只涨不跌”几乎成了过去多年的市场共识。

而在五年后的今天，却是另一番景象：《求是》杂志连续多次发文对房地产重新定调、“三道红线”政策松绑，一系列改善信号持续落地，但市场却不为所动，25年11月以来，房地产开发（申万）（801181.SI）指数不断创出新低，任何边际修复都被视作“短期反弹撤退窗口”。

霍华德・马克斯在《周期》中将这种人性波动定义为市场钟摆：资产价格与大众预期永远极少停留在理性公允的中点，只会在极致乐观与极致悲观两个极值之间来回摆动。2021年的海纳印象是乐观极点的具象缩影，2026年当下全市场漠视地产行业改善信号，则是悲观极点的真实写照。钟摆不会永久停留在任何一端，极端情绪终将向均值回归，但绝大多数人困在当下叙事里，忽略行业已经发生结构性K型分化。而参考美日地产危机后的市场分化，优质房企在行业出清后的估值修复，其实具备历史参照。

一、当下总量悲观的底层逻辑

很多人看楼市、房企新闻时分不清：为什么土拍火热，但新房开工数据还在跌？明明卖房子回暖，工地却没大面积复工？核心是地产开发有固定时间传导链条，拿地、新开工、施工、竣工、销售五大环节存在固定滞后周期。

其中，狭义的房地产开发行业主要是以房企为经营主体，围绕国有土地与新建不动产，开展全周期商业运营的核心细分赛道。我们可以看这张产业链图谱，单个住宅项目从买地到交付，完整周期3至4年，固定顺序包括：拿地→规划报批→新开工→施工→拿预售证卖房→竣工交付。

拿地指的是房企通过土拍、并购获取土地，支付土地出让金，是整个项目最大一笔支出。而且拿地后不能立刻动工，需要做方案设计、规划、环评等，走完全套手续才具备开工条件。

而拿到施工许可证、打桩动工，才算官方统计的“新开工”。根据外部机构统计数据显示：正常市场下，从拿地到新开工间隔6个月；2017年融资收紧、限价政策落地，之后房企再拿地会先观望、延缓开发，滞后时间拉长到了9个月左右。

之后2-3年都属于施工阶段，包含主体建设、外立面、园林等等。国内因为实行期房预售，施工到一定进度即可取证卖房，房企提前回笼现金流，所以预售卖方一般会早于竣工。而从新开工到竣工，一个完整施工周期一般在10个季度左右。再加上前面的6-9个月的开工前准备时间，整套流程大概3-4年。

而从目前产业链各个环节的数据来看，绝大多数链条指标走弱，构成了市场整体悲观的底层支撑。比如根据国家统计局的数据，2025年全国房屋新开工面积大约5.9亿平方米，相比于2021年的峰值降幅超过70%等等，而根据外部机构预测，2026年内，这些指标可能还会进一步下滑。而即使后续市场逐步筑底，地产行业也很难回到几年前的“黄金时代”。

注：数据来源《2026/6/25-房地产链白皮书：房地产篇：以国际经验为鉴，探地产链价值之道》,国家统计局，申万宏源研究整理

但整体的悲观，并不代表行业毫无机会。核心矛盾就在于“K型分化”——市场不再同步涨跌，而是走出两条完全背离的曲线：优质资产会在行业寒冬之后再度向上，低效资产则可能筑底回春之际，继续被市场缓慢淘汰。

而这，也是在日本房产泡沫、美国次贷危机之后，已经被验证过的行业修复路径。

二、K型分化：地产危机后结构性复苏

复盘日本90年代泡沫破裂和美国2008次贷危机两段完整周期，可以清晰看到：行业总量收缩不代表没有投资机会，泡沫出清后，核心城市和低负债房企龙头，会率先走出独立估值。

以日本为例，上世纪九十年代初，日本经济泡沫刺破之后，全国地价、新房开工数据连续十几年走弱，从90到09年，新开工住宅户数下滑超过50%（来源：日本不动产经济研究所，申万宏源）。大量县域城市、远郊片区，因为人口持续净流出，产业不断空心，房价从高点暴跌七成。

而就在“地产失去价值”的观念在社会上蔓延时，市场内部走势却悄然分化。以东京为代表的依靠企业总部、高新产业，持续吸纳全国人口，2004年率先触底回暖，比全国房价见底早了五年左右，2007年时，部分核心地段的豪宅价格甚至突破了泡沫期高点。

房企端的分化则更明显，泡沫时期加杠杆囤远郊地皮的中小开发商，批量破产，而三井、三菱这类财阀龙头则通过主动剥离低效资产、削减负债，转向商业物业、J-REITs轻资产模式等等，率先走出经营泥潭，市场表现也早于东京楼市修复。行业供给端集中度持续抬升，行业资源不断向稳健龙头倾斜。

美国地产行业也是类似情况。2007年次贷危机之后，美国楼市泡沫破裂，直到2012年全国房价才真正站稳，调整周期比日本更短，幅度却比日本更大，低谷期的2009年，新开工住宅户数比2005年的峰值跌去73%。而之后的市场修复逻辑，美国则与日本高度相似，产业强弱直接决定城市与企业的命运。

像硅谷、洛杉矶这类拥有高薪产业的城市，人口持续流入，2009年上半年房价率先止跌，比全国底部提前三年，短短一年时间核心房产反弹18%，稳定的高收入需求牢牢托住市场底盘。底特律、拉斯维加斯这类产业枯竭、纯投机属性城市则完全相反，房价最大回撤超50%，部分区域十年都无法回到危机前水平。

行业洗牌阶段，大批中小开发商因资不抵债出局，市场迎来并购窗口期。霍顿、莱纳等头部房企通过低价收购破产企业的优质主城地块，严控杠杆、标准化刚需改善产品，市占率一路走高，截至2025年全美前十房企销量占比达到43.4%，较危机前近乎翻倍。（来源：彭博，申万宏源研究）

注：数据来源《2026/6/25-房地产链白皮书：房地产篇：以国际经验为鉴，探地产链价值之道》,彭博，申万宏源研究整理

梳理美日两轮完整下行周期，可以发现两条穿透周期的底层规律，也是解读当下地产最重要的标尺。首先，人口和产业是一切分化的根源，持续有人口流入的核心区域，供需有望率先修复。其次，下行周期是龙头集中的黄金窗口，高杠杆、土储劣质玩家持续出清，低负债、手握主城优质地块的房企则持续提升份额。

而这两轮周期也证明，当市场整体陷入极致悲观，把所有房企、所有城市一概看空时，可能正是优质资产估值被极端错杀之时。而在富国金融地产行业混合（A类006652，C类011124）的基金经理董浩看来，当前国内的地产市场或已过度悲观，以至于忽略了几个明显的行业回暖信号。

三、董浩2026地产策略：被市场忽略的几大企稳信号

董浩拥有十余年地产全产业链研究经验，曾先后任职于券商研究所和国内头部地产数据库机构克尔瑞，对土地、新房、二手房、房企经营数据等具备完整的一线认知。在他看来，目前国内的房地产行业基本面，已经处于底部区间，核心城市的房价也在结构性企稳，并系统梳理了几大被市场忽略的信号：

从库存维度来看，北京、上海两大一线核心城市新房+二手房合并去化周期仅7至9.6个月，库存处于供需偏紧区间；深圳、杭州、合肥等强二线城市库存压力同样可控，伴随近年土地供给持续收缩，后续供需格局有望逐步改善。

图：各城市26年5月新房+二手合计库存的去化周期（MA6，月）

数据来源：中指院，截至2026/5/31

存量端的变化同样值得重视，前期大量二手房低价笋盘完成换手，以租待售的存量房源持续消化，2026年核心城市住宅租金同比上行，租售比持续修复，不动产资产配置价值稳步提升。

图：中原6城租售比及趋势（中原地产口径）

数据来源：中原地产指数，截至2026/5/31

房价收入比的修复幅度同样被市场忽视。过去数年各线城市房价持续调整，全国平均房价收入自2014、2015年高点大幅回落，一线、强二线城市当前比值已回落至合理区间，居民购房负担有所缓解。

一二线城市房价收入比（二手房价）

数据来源：中原统计局、贝壳，截至2026/3/31

横向对标海外大都会城市，国内核心城区房产已经具备一定性价比。

注：数据来源《2026/7/1-五年之变，潮起潮落！——中国核心城市房产与全球重点城市对比研究》,Numbeo，国泰海通研究整理

而且，不止数据端出现边际变化，部分深耕核心城市、财务稳健的头部房企，今年年 1-5 月的销售规模已经同比转正，基本面拐点初步显现。

（注：基金经理观点仅代表特定时点情况，不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，亦不预示相关基金现在及未来具体操作配置。本基金为主动管理型基金，具体投资范围及标的由基金经理根据法律文件及市场情况确定。）

回过头看，2021年海纳印象争议开盘却三售三磬，是情绪乐观钟摆的终点；2026年市场漠视一系列企稳信号，则可能是悲观钟摆的极限。而市场钟摆不会永久停留在任何一端，极致乐观与极致悲观都不可持续。

当然也要，厘清一个核心前提：全国地产普涨行情很难再现，K型分化会成为行业长期常态，未来只有少部分资产具备持续修复价值。

而当下的大众情绪，还困在下行周期的旧叙事里，待市场逐步看见核心城市企稳信号、龙头基本面出现改善，修复行情有望如期到来。投资的核心赔率，藏在大部分人视而不见的底部信号之中。

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