13年五闯IPO，越亚半导体的AI算力故事这次能讲得通吗？

2026年7月16日，深交所上市审核委员会将审议珠海越亚半导体股份有限公司的首发事项。对于这家成立于2006年的封装载板企业来说，这已经是第五次向资本市场发起冲击。

从2014年第一次上会被否，到2019、2021、2022年三次辅导备案折戟，再到如今第五次站在创业板发审委门口，越亚半导体的上市之路走得比国内绝大多数半导体企业都要曲折。

五次闯关，换了赛道、换了故事、换了股东阵容，但有些底层问题似乎从来没有真正解决过。存货高企与资产减值的暗雷会不会随时引爆？高度集中的客户结构到底是护城河还是定时炸弹？

剥开AI先进封装的光鲜外壳，越亚半导体的真实底色值得细细打量。

PART 01

存货积压与减值计提的历史欠账

半导体制造企业的资产负债表，藏着最真实的经营质量。所以，越亚半导体的问题，从资产端就能看出不少端倪。

在存货上，2025年末公司存货账面余额3.14亿元，相对于20亿左右的营收规模，这个数字看似不算夸张，但结合产能利用率来看就有问题了，传统封装载板整体产能利用率不足50%，大量设备在闲置，存货却居高不下。

图源：公司招股书

这说明公司要么是对市场需求判断失误，生产了太多卖不出去的产品；要么是为了维持产能利用率硬着头皮生产，最后变成库存积压。

存货背后是连续多年的资产减值，2023年资产减值损失7128.6万元，2024年4653.14万元，2025年2698.75万元。三年累计计提了超过1.4亿元的减值，相当于吃掉了大半年的净利润。

虽然计提规模逐年收窄，但这更像是前面一次亏够、后面轻装上阵的财务处理手法，FC-BGA产线投产后严重不及预期，相关设备和存货的减值压力在2023年集中释放，本质上是为过去的投资决策失误买单。

在固定资产上，截至2025年末，越亚半导体固定资产账面价值高达27.67亿元，占总资产的61%，而机器设备占了固定资产的54%，这些资产对应的产线利用率如何？

图源：公司招股书

FC-BGA产线利用率常年在10%上下徘徊，大量设备趴在厂房里计提折旧，却创造不了对应的收入和利润，这是典型的重资产陷阱。

公司在招股书里也承认，若FC-BGA及传统射频载板订单不能恢复，相关资产仍将面临利用效率偏低甚至减值的压力。换句话说，现在的财务数据可能还没有充分反映最坏情况。一旦行业下行超预期，新一轮减值随时可能冲击利润。

债务结构上，2022年公司短期债务2.3亿、长期债务3.9亿，长短债比例还算健康。到了2025年上半年，短期债务飙升到4.66亿，长期债务却骤降到只剩1.58亿。两年半时间长期债务砍了一多半，短期债务翻了一倍。

这种长债变短债的操作，通常要么是银行不愿意续贷长期资金，要么是公司为了IPO粉饰报表，短期借款利率低、容易周转，但偿债压力集中在眼前，一旦经营现金流跟不上，风险会立刻暴露。

资产质量的问题总结起来，就是过去投资决策冒进留下了一堆低效资产，现在靠新业务嵌埋模组勉强撑住场面，但历史欠账并没有真正消化掉。

PART 02

集中度高企与单一大客户依赖的轮回

越亚半导体首次冲击IPO失败，核心问题之一就是对安华高这类大客户依赖度过高。这次IPO看似问题有所改善，实际只是换了一种形式再次出现。

招股书显示，2023年到2025年，公司前五大客户收入占比分别为48.87%、47.63%和50.42%，到2025年客户集中度不仅没有下降，反而有所上升。

对于年营收仅20亿元的封装材料企业来说，一半收入集中在五家客户手中，议价能力是否足够、风险发生时能否抵御，都要打一个问号。

图源：公司招股书

最值得关注的，是越亚嵌埋模组业务的客户结构。2025年上半年，仅英飞凌一家就为越亚贡献了0.96亿元的嵌埋模组收入，占该业务同期总营收近38%，这块业务本是公司寄予厚望的第二增长曲线，如今却有近四成收入依赖单一客户支撑。

而境外收入增长迅猛，2023年越亚半导体境外收入占比仅为5.33%，到2025年直接攀升至25.18%，短短两年就翻了近五倍。这波增长本质上是英飞凌等海外客户带来的嵌埋模组业务拉动的。

业绩增长固然是好事，但当前半导体产业链遍布地缘政治博弈，境外收入占比攀升如此之快，并非全是利好。一旦出口管制、关税政策发生变动，或是海外客户为保障供应链稳定转单，对越亚业绩的冲击将是直接且致命的。

和同行对比就能看清问题，比如兴森科技，不仅客户结构分散得多，还有PCB样板这块稳定的基本盘，IC载板也只是其众多增长业务中的一项。

这次越亚第五次冲击IPO，虽然客户名单有所更新，整体收入的客户占比看起来也更分散，但核心问题丝毫没有改变，归根结底仍依赖少数大客户生存。

PART 03

嵌埋模组的市梦率能否落地

第五次IPO，越亚半导体讲的是AI嵌埋封装模组的新故事。

募资金额12.24亿，其中10.37亿砸向面向AI领域的高效能嵌埋封装模组扩产项目，占募资总额的85%。

嵌埋模组确实是这两年先进封装领域的热点方向。把无源器件甚至有源芯片埋进封装基板内部，能有效缩小体积、提升性能，在AI服务器、通信基站、电源管理等场景有应用空间。

而且，越亚半导体2025年这块业务也确实爆发了，营收占比从2023年的个位数快速提升到30%以上，成为撑起公司利润的核心支柱，但爆发式增长的可持续性要打个问号。

图源：公司招股书

首先是产能消化的问题。产能大幅度扩大，客户在哪里？招股书里提到的核心客户还是英飞凌、Qorvo、长电科技这些老面孔，但这些客户对嵌埋模组的需求有多大、会不会持续增长、会不会把订单分给其他供应商，都是未知数。

更深层次来看，AI算力市场对嵌埋模组的真实需求到底有多大，目前行业还没有形成明确的共识。

当前AI服务器主流先进封装更多还是集中在倒装芯片、2.5D/3D封装等方向，嵌埋模组的大规模落地应用还需要时间验证，越亚半导体想要靠着AI概念给嵌埋模组撑起高估值，能否真正落地还要打上一个大大的问号。

此前越亚半导体已经在FC-BGA项目上经历了投资冒进、产能闲置的教训，此次押注AI嵌埋模组的大规模扩产，会不会重蹈过去的覆辙，这需要交给市场和时间给出答案。

当然，客观来说，越亚半导体在国内IC载板领域确实有一定技术积累，400多项专利、300多项境外专利不是吹出来的，嵌埋模组业务2025年的增长也有真实的行业需求支撑。

12年五闯IPO，越亚半导体的执念令人印象深刻。但资本市场终究要回归基本面，故事讲得再动听，也得有实打实的资产质量和客户结构来托底。

这一次能不能成，关键不在于AI概念有多火，而在于那些老问题，资产减值、客户依赖、产能消化，是不是真的有了答案。