国资入主，香雪制药重整进行时

21世纪经济报道记者唐唯珂

近日，*ST香雪（300147）发布预重整投资人遴选结果公告，确认广州广药资本有限公司成为本次预重整中选投资人，广州国资全资产业投资平台正式获得优先谈判权，为深陷资不抵债泥潭的老牌中药上市企业带来纾困预期。

公告同时提示，目前双方尚未签署正式预重整投资协议，投资总额、股权调整、债权清偿方案、资产处置细则均未落地，交易推进仍存在多重不确定性，后续需完成协议签订、法院裁定重整、债权表决等法定流程。

历经一年半预重整、四次延期，香雪制药终于迎来具备产业整合实力的国资接盘方。站在行业维度，本次交易不只是单一民企债务风险化解个案，更是广州国资落实中医药振兴规划、加速区域中药产业链整合、卡位前沿细胞治疗赛道的关键布局。

一边是背负67亿元总负债、连续五年亏损、濒临退市的民营药企；一边是手握百亿元并购资金、发力全产业链布局的广药集团，二者牵手背后，藏着中药行业与创新药产业资源重配的双重逻辑。

扩张埋下债务崩盘隐患

公开信息显示，香雪制药1986年创立、2010年登陆创业板，是岭南现代中药标杆企业，行业曾有“北以岭、南香雪”的说法，巅峰时期市值突破200亿元。

目前，公司构建起中药材种植、饮片加工、中成药生产完整产业链，抗病毒口服液、橘红痰咳液两大独家核心品种常年稳居家庭常备药细分市场前列。同时，公司布局实体瘤细胞免疫治疗，子公司香雪生命科学搭建国内稀缺TCR-T技术平台，核心管线TAEST16001为国内首个进入III期确证性临床的TCR-T产品。

优质主业与前沿创新管线未能支撑公司经营，激进跨界扩张、高研发持续烧钱、行业集采三重压力叠加，最终引爆流动性危机。

财务数据清晰暴露企业基本面变化轨迹，2021—2025年连续五年归母净利润亏损，2025年全年巨亏13.92亿元，亏损同比扩大62.15%；年末总负债高达 67亿元，资产负债率99.35%，归母净资产降至-3.60亿元，触发创业板退市风险警示，股票变更为*ST香雪。

进入2026年，经营压力未有缓解，一季度实现营收3.54亿元，同比下滑15.9%，归母净亏损1.11亿元，净资产进一步跌至-4.71亿元，流动负债61.71亿元，同期流动资产仅16.05亿元，短期偿债缺口巨大，多个银行账户、生产资产被司法冻结，企业丧失自主偿债能力。

剖析亏损根源，其一，细胞治疗研发投入周期长、回报慢，多年大额资本开支持续消耗现金流，在无商业化产品回款的背景下持续侵蚀利润；其二，过去十年公司在全国多地布局南药产业园等重资产项目，以及医药流通、医疗器械等业务，盲目扩张形成大量低效固定资产，持续产生折旧与财务费用；其三，中成药集采常态化压缩渠道利润，抗病毒口服液、板蓝根颗粒等大单品出厂价下调，叠加中药材原料价格波动，中药主业毛利率持续收窄；其四，多笔非标融资、民间借贷叠加工程欠款，债务结构复杂，逾期诉讼、欠税等历史遗留问题进一步加大重整难度。

多位华南医药行业分析师向21世纪经济报道记者表示，香雪制药区别于多数主业空心化困境药企，核心中药品种与TCR-T管线具备长期产业价值，只是短期现金流断裂、资本结构失衡，这成为广药资本愿意参与重整的前提之一。

国资整合逻辑落地

公开信息显示，广药资本2026年2月注册成立，由广药集团100%持股，注册资本 20亿元，是集团落实 “十五五” 300亿元并购规划的专属产业投资平台，成立半年内已完成两笔重磅产业布局：5月斥资24.18亿元入主达安基因补齐体外诊断板块，7月中选香雪制药重整投资人卡位现代中药与细胞治疗赛道，并购节奏清晰指向全医药产业链布局目标。

放在行业大背景下，香雪制药重整是 2026年国资整合困境民营药企的典型缩影。《中医药振兴发展“十五五”规划》正式批复、新版基药目录纳入更多中成药品种，政策持续利好中药产业。

但行业分化加剧：头部国资药企资金充裕、渠道稳固，中小民营药企受融资收紧、集采冲击、研发高投入三重挤压，债务风险集中暴露。

此前已有行业人士向21世纪经济报道记者指出，在此背景下，地方国资加速出手盘活区域优质医药资产，一方面，化解上市企业退市风险、稳定地方医药产业就业与税收；另一方面，低成本获取稀缺中药品种、创新药管线，快速完善产业链布局。

记者梳理行业并购案例发现，近年广药已完成康美药业重整、控股达安基因，国药、华润医药等央企同步加大对具备核心品种、创新管线的困境民营药企收购力度，行业整合趋势明确。

机构普遍判断，未来2—3年中药、创新药赛道并购将持续升温，具备独家中药品种、差异化临床管线但现金流承压的民营药企，将成为国资产业资本重点布局标的。

本次重整仍存多重现实挑战。首先，67亿元债务清偿方案博弈难度大，普通债权人、有财产担保债权人、金融机构清偿诉求存在分歧，若债权组未通过重整计划，重整程序或将受阻；其次，若2026年末公司净资产依旧为负，将触发创业板强制退市，留给广药资本的整合窗口期极短；第三，细胞治疗管线持续研发仍需大额资金投入，重整后集团需要平衡中药主业造血与创新研发投入；第四，跨企业管理、渠道融合、研发团队稳定等整合难题需要长期攻坚。

不过，重整消息短期提振股价，公告披露次一交易日 *ST香雪盘中最大涨幅超7%，反映市场对国资入主、资产价值重估的预期。但多位机构投资者提示，当前仅为中选投资人阶段，不代表交易落地，投资者需理性看待预期差，持续跟踪投资协议签署、法院重整裁定、债权表决三大关键节点。