“绿鞋”失灵，不到一个月5000倍超购热股已“腰斩”

7月12日晚间，琻捷电子（SENASIC，06675.HK）披露部分行使超额配股权公告，涉及285.58万股H股，发行价每股18.36港元，稳定价格期于同日正式结束。随后7月13日该股大幅下挫12.51%，收报20.98港元，盘中最低触及20.84港元；7月14日延续弱势震荡，距离52周高点45.48港元最大回撤已超过五成。

不少市场参与者简单将下跌归结为绿鞋到期，没有保荐人托底;，但盘面细节、筹码结构与估值矛盾共同说明，绿鞋公告只是导火索。两日快速杀跌，是堆积已久的投机筹码、虚高情绪溢价、基本面预期矛盾集中兑现的结果，清晰上演了一轮港股热门科创新股从盲目追捧回归理性定价的完整周期。

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全程零护盘，提前暴露承销商真实态度

市场对港股绿鞋机制普遍存在一个误区，习惯性将其等同于股价安全垫。但本次琻捷电子稳定期的操作细节，早已埋下调整伏笔。本次保荐人在整个30天稳价周期内，从未在二级市场买入任何股份护盘，最终仅小规模行使5.35%超额配股权，远低于15%的最高上限。

两种截然不同的绿鞋结局，代表两种市场态度。如果个股冲高回落阶段，投行持续进场回购股份，意味着机构认可公司中长期价值，愿意投入资金承接抛压。而琻捷选择直接增发新股平仓，本质传递一个明确信号：承销商自上市初期便无意维护高位股价，绿鞋仅仅是发行流程中的技术性工具，不存在持续托价的意愿。

上市后股价曾一度冲高至52周高点45.48港元，更多是新股热催生的散户行情，一级国际配售机构对巅峰估值持审慎态度。在此之后长达一个多月的震荡区间，支撑股价的并非实打实的长线买盘，而是场内资金一种主观幻想——认为绿鞋机制会提供下限保护。

7月12日公告落地，等于彻底戳破这层心理屏障。当市场意识到最后一层制度预期消失，短线投机资金抢先出逃，直接引发13日的大幅低开与全天单边走弱。同时较低比例行权，也侧面反映国际配售端中长期增量需求偏弱，市场不愿接纳大规模新增股份供给。

筹码结构先天脆弱，引发流动性负向螺旋

7月13日单日成交额仅447.96万港元，极小成交量却带动两位数跌幅，这种走势往往具备极强持续性。不同于主力主动大规模砸盘，本轮下跌核心症结是买方集体缺席。

回看招股阶段数据便能理解筹码先天缺陷：公开发售录得惊人的5,144倍超额认购，但国际配售仅4.44倍。数千倍超购几乎全部来自港股杠杆打新群体、短线新股炒家，多数参与者进场目标清晰，只求上市冲高快速落袋，没有长期持有计划；反观专业机构态度谨慎，并未出现资金大举抢筹的景象。

叠加发售结构限制——香港公开发售仅占全球发售的10%，且未触发回补机制；基石投资者锁定期为12个月，但整体锁定的流通盘比例有限——上市后流通盘大量掌握在趋势交易者手中，缺少长线机构资金充当稳定压舱石。

股价持续上涨时，各路资金接力营造繁荣景象；上涨趋势一旦终结，场内立刻陷入囚徒困境，所有投机者担忧晚一步卖出承受更大亏损，抢先离场形成踩踏。下跌启动后又会形成自我强化的负反馈——价格走弱→场外资金选择观望、拒绝抄底→成交持续萎缩→少量卖单就能大幅压低股价→进一步加重市场恐慌;，7月13日至14日的盘面完整走完这套流动性循环。

市场开始区分美好故事;与现实业绩;

招股阶段，资金热衷于交易完整的投资故事：国内车载无线传感SoC龙头、宁德时代系连续三轮投资、无线BMS赛道前景广阔、稀缺港股车规芯片新股。短短一个月过后，两日连续调整，代表市场开始分层审视各项利好，逐一挤出溢价水分。

第一重修正是赛道远景不能直接等同于当下价值。无线BMS长期成长空间毋庸置疑，但行业当前仍处于渗透率低位，大规模商业化落地时间表存在不确定性。公司现阶段营收主要依靠TPMS胎压监测芯片，这条赛道竞争日趋激烈，增长空间存在天花板；被寄予厚望的第二增长曲线无线BMS业务，仍处在客户验证小规模导入阶段，短期难以贡献可观营收。高点时期市场习惯把远期行业空间直接折算进当前市值，调整阶段投资者回归务实，开始要求清晰的业绩兑现时间表，远期想象溢价持续收缩。

第二重修正是新股流动性泡沫逐步消融。琻捷电子巅峰阶段静态PS约7.6倍，即便经历一轮回撤，前期震荡区间估值对比港股同类未盈利车载芯片企业依旧偏高。新股上市初期自带稀缺性溢价，但这种溢价会随着交易时间拉长自然衰减，若无持续业务利好催化，单纯依靠题材很难支撑高估值水平。

第三重修正是产业资本背书不等于二级市场安全边际。市场逐步厘清一个关键逻辑：宁德时代旗下基金早期股权投资，属于一级市场低成本长期布局；普通投资者在二级市场高位买入，两者风险收益结构完全不同，不能简单将产业资本入股当作股价上涨保障。标签只是加分项，无法弥补业绩兑现缓慢带来的估值压力。

总体来看，本次调整并非琻捷电子独立行情。近期港股一众尚未盈利的半导体次新股持续走弱，爱芯元智、黑芝麻智能等同赛道标的估值持续下探，形成板块压制效应。当前港股资金整体偏好发生明显倾斜，资金更愿意拥抱盈利具备确定性的企业，对于持续亏损、成长兑现周期漫长的芯片设计公司，风险偏好持续收缩。在这样科创板块整体情绪偏弱的环境中，曾经的明星新股一旦热度退潮，更容易迎来集中杀估值，很难走出独立逆势行情。（作者｜李婧滢，编辑｜刘洋雪）