程强：全球购金潮下的中国储备选择

程强、卢柯源（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

7月7日，国家外汇管理局公布6月末官方储备资产数据，我国黄金储备数量继续增加，央行连续第20个月增持黄金，且二季度增持节奏明显加快。我们认为，在外部不确定性上升、传统安全资产风险属性趋于复杂的背景下，全球央行持续购金反映出官方储备管理正更加重视安全性、分散性和韧性。对中国而言，连续购金意味着在保持外汇储备基本盘稳定的同时，稳步提高黄金配置，增强储备体系抵御外部冲击的能力。

从官方储备资产整体看，今年以来我国储备资产规模总体保持稳定，外汇储备仍是最主要构成。截至2026年6月末，我国官方储备资产约3.79万亿美元，其中外汇储备为3.42万亿美元，占比约90.2%。6月官方储备资产较5月减少642.68亿美元，主要受金价回落、汇率折算和金融资产价格波动影响，但整体规模仍高于2025年末，外汇储备也继续保持在3.4万亿美元以上。与价值端回落不同，黄金储备数量升至7544万盎司，较2025年末累计增持129万盎司，二季度增持规模约为一季度的4.6倍。整体看，价格波动并未改变央行持续增配黄金的方向，我国官方储备呈现出“总量稳定、结构调整”的特征。

在外汇储备承担对外支付和流动性管理功能的基础上，黄金为官方储备提供了不同于传统外汇资产的配置选择。近年来，地缘冲突、金融制裁和跨境资产冻结风险增多，叠加主要发达经济体债务和利息负担上升，传统安全资产的风险属性变得更加复杂。黄金具有非主权信用属性，并可通过出售、掉期或质押在压力情景下转化为外汇流动性，因而能够分散储备风险，增强应急能力和政策回旋余地。与此同时，外币资产仍是满足日常支付和流动性管理需求的基础，黄金则更多承担风险分散和安全垫功能。

从全球实践看，央行购金需求延续，但不同国家的配置方式呈现明显分化。一是部分中东欧央行持续增持黄金，主要用于补充既有配置、提高储备分散度；二是资源型国家依托国内黄金产出，将资源禀赋直接转化为官方储备；三是欧美传统高存量国家以维持既有规模为主，黄金的安全缓冲功能更多由既有存量承担；四是部分央行和主权财富基金根据外汇流动性和资产再平衡需要阶段性减持。各国购金行为并非单向趋同，而是与自身储备基础、资源禀赋和流动性需求密切相关。

回到中国，较低的黄金配置比例与较高的外汇流动性需求共同决定了我国储备结构的调整方式。截至2025年末，黄金在全球官方储备中的占比已升至27%；截至2026年6月末，我国黄金在官方储备资产中的占比约为8%。作为全球重要的贸易和制造业大国，2026年前5个月我国货物进出口金额接近3万亿美元，银行代客结汇规模超过1.2万亿美元，跨境结算、进口支付、外债偿付和资本流动仍需要充足的外币资产支持。因此，外汇储备仍需构成基本盘，黄金配置则更适合通过连续、分阶段增持稳步推进，以兼顾外汇流动性、购入成本和市场影响。向后看，我国官方储备结构更可能延续“外汇储备总体稳定、黄金配置稳步提高”的调整路径，但不会简单以全球平均水平作为配置目标。

风险提示：全球地缘政治风险超预期缓和；美元及实际利率超预期上行；全球央行购金节奏不及预期。

报告正文

7月7日，国家外汇管理局公布6月末官方储备资产数据。相比外汇储备规模的月度波动，更值得关注的是黄金储备数量继续增加，央行连续第20个月增持黄金。我们认为，随着外部不确定性上升，以及传统安全资产的信用属性被重新评估，官方储备管理在兼顾流动性和收益性的基础上，正进一步提高对安全性、分散性和韧性的重视。

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官方储备资产总体稳定，

黄金增配趋势进一步强化

从官方储备资产整体看，今年以来我国储备资产规模总体保持稳定，外汇储备仍是最主要构成。截至2026年6月末，我国官方储备资产合计约3.79万亿美元，较2025年末增加约420亿美元；其中外汇储备为34162.62亿美元，占比约90.2%。单月来看，6月官方储备资产较5月减少642.68亿美元，主要来自黄金储备美元估值下降370.28亿美元和外汇储备减少259.76亿美元。其中，黄金储备价值回落主要受国际金价下跌影响；外汇储备方面，6月美元指数累计上涨2.3%，非美元货币总体走弱，导致相关资产折算为美元后的价值下降。与此同时，主要经济体债券收益率和权益市场表现不一，相关金融资产价格变化也对外储估值形成扰动。整体而言，尽管6月官方储备资产有所回落，但外汇储备仍维持在3.4万亿美元以上，官方储备资产规模也高于2025年末，今年以来储备资产基本盘总体稳定。

与价值端的回落不同，黄金储备数量仍在持续增加，而且增持节奏明显加快。6月末我国黄金储备升至7544万盎司，较5月末增加48万盎司，连续第20个月增持；较2025年末累计增加129万盎司，折合约40吨。从月度节奏看，1—2月分别增加4万和3万盎司，3月以来增量依次扩大至16万、26万、32万和48万盎司；二季度累计增持106万盎司，约为一季度的4.6倍。因此，6月黄金储备呈现出“美元估值下降、实物数量增加”的特征，价格波动并未改变央行持续增配黄金的方向，数量端的变化也更能体现储备结构调整的主动性。

综合来看，今年以来我国官方储备资产呈现出“总量稳定、结构调整”的特征。外汇储备继续构成储备资产的基本盘，黄金则成为其中更具持续性的增量。央行连续购金表明，官方储备结构再平衡仍在推进，黄金在储备体系中的配置权重和功能重要性也在同步提升。

2

央行为何持续增持黄金

外汇储备并不是一般意义上的投资组合，而是服务于一国对外经济运行和金融稳定的重要政策资源，其核心功能主要体现在三个方面：

• 一是保障对外支付和外汇流动性需求，包括满足进口结算、外债偿付以及必要时的外汇市场调节；

• 二是应对国际收支波动和外部金融冲击，在跨境资本流动加剧或市场预期不稳时提供缓冲；

• 三是增强市场对一国对外偿付能力和本币信用的信心。

因此，官方储备管理需要在安全性、流动性和收益性之间保持平衡。传统外汇储备主要由外币存款和主权债券等资产构成，是满足日常对外支付、外汇市场调节和流动性管理需求的主要资产，同时能够提供一定收益。黄金则具有非主权信用属性，其价值不直接依附于特定货币和发行主体，能够为储备组合补充一类与传统外汇资产风险来源不同的配置选择。二者在储备体系中承担不同功能，共同服务于储备资产的安全与稳定。

近年来，外部环境变化进一步提升了储备管理对安全性和韧性的重视程度。一方面，地缘冲突、金融制裁和跨境资产冻结等事件增多，储备资产安全性的考量范围已经从发行主体的违约风险和市场流动性，扩展至极端情境下资产能否自主支配、交易与结算能否正常完成。另一方面，主要发达经济体财政赤字和政府债务持续扩张，叠加通胀、利率和汇率波动加大，传统安全资产的风险属性也变得更加复杂。

以美国为例，CBO预计，公众持有的联邦债务占GDP比重将由2026年的101%升至2036年的120%，同期净利息支出占GDP比重由3.3%升至4.6%。美债仍是全球储备体系中的核心安全资产，但随着债务和利息负担上升，储备管理者对其财政可持续性、久期和利率波动风险的关注也在增加，资产配置或将更加重视分散化。

这种变化也体现在各国央行的配置意向中。世界黄金协会2026年调查显示，89%的受访央行预计未来12个月全球央行黄金储备将继续增加；45%的受访央行表示本机构也可能增持黄金，这一比例达到历次调查最高水平。

进一步看，黄金还能够为极端情境下的政策应对增加操作空间。在可动用性上，黄金具有广泛的国际认可度，且不对应特定国家或机构的负债。在主要储备货币市场剧烈波动、国际外币融资渠道收缩或跨境支付受到扰动时，央行可以通过出售、掉期或质押等方式将黄金转换为外汇流动性，用于保障必要的对外支付、满足金融体系的外币资金需求，并作为常规流动性安排的补充。在分散性上，黄金与外币存款、主权债券的风险来源不同，能够降低央行在市场承压时集中处置外币资产的压力，避免因被迫出售债券而进一步放大资产价格波动。其作用不仅是增加一项可动用的备用资产，更重要的是为央行应对外部冲击争取时间，并在流动性投放、汇率稳定和储备资产处置之间保留更多选择。因此，黄金在储备体系中的价值还体现在压力情景下提供额外安全垫，增强官方储备的应急能力和政策回旋余地。

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全球央行购金：

高需求延续下的结构分化

在安全性和韧性诉求上升的背景下，黄金在全球官方储备中的地位正在被重新评估，储备资产多元化也逐渐成为更多央行的中长期选择。

世界黄金协会2026年调查显示，83%的受访央行预计未来五年黄金在全球官方储备中的占比将有所提高，较2022年的46%明显上升；与此同时，74%的受访央行预计美元在全球储备中的占比将有所下降，而2022年持这一判断的比例为42%。整体来看，全球官方储备结构正在向提高黄金配置、降低单一货币集中度的方向调整。但从各国实际行为看，央行购金呈现出较为明显的结构分化。

一是部分中东欧央行持续增持。该地区靠近俄乌冲突前沿，能源、贸易和金融市场受到外部冲击的影响更为直接，黄金作为不依附单一发行主体的储备资产，因而受到更多重视。同时，波兰、捷克和匈牙利等国尚未加入欧元区，仍需独立管理本币汇率、外汇流动性和国际储备，在外部不确定性上升的背景下，更有动力主动调整储备结构、提高资产分散度。此外，部分国家此前的黄金储备规模相对较低，近年来持续购金也带有补充黄金配置的特征。

其中，波兰近年来持续位居全球主要央行购金国前列，2024年增持约90吨，2026年前5个月又累计增持64吨，并已将黄金储备目标进一步提高至700吨；捷克央行黄金储备则由2022年末的约12吨增至2026年6月末的82.4吨，并计划在2028年前达到100吨。

二是部分资源型国家将国内黄金产出转化为官方储备。乌兹别克斯坦和哈萨克斯坦均是重要黄金生产国，与主要依靠国际市场购金的央行相比，其黄金储备与国内生产和收购机制的联系更为紧密。以哈萨克斯坦为例，央行依法享有优先购买国内精炼黄金的权利，可以使用本币、按照国际市场价格从国内生产商收购黄金，用于补充黄金和外汇储备；乌兹别克斯坦也长期将黄金视为重要的战略储备资产。通过这一机制，国内黄金产出可以直接转化为官方储备，减少将黄金出口换取外汇、再配置外币资产的中间环节，在保留黄金资产的同时提高储备结构的多元化程度。

2026年前5个月，乌兹别克斯坦央行累计增持黄金33吨，仅次于波兰，黄金在其官方储备中的占比已达到87%；同期哈萨克斯坦央行累计增持20吨，黄金储备约为361吨，占官方储备的78%。不过，由于这类国家黄金配置比例本身已经较高，其操作往往不完全表现为持续单向增持，还会根据国内黄金产量、外汇流动性需求和储备结构变化灵活调整。因此，资源型国家的购金既体现了储备多元化需求，也具有将本国资源禀赋转化为国家金融资产的鲜明特征。

三是欧美传统高存量国家以维持既有储备为主。美国、德国和法国等国长期位居全球官方黄金储备规模前列，其黄金储备大多形成于金本位和布雷顿森林体系时期，经过长期积累，黄金在储备结构中已经占据较高比重。对这类国家而言，黄金并非近年才被纳入储备配置，其资产分散和安全缓冲功能主要由庞大的既有存量承担，因此近年来黄金储备数量总体保持稳定。

例如，截至2026年3月，美国官方黄金储备约为8133.5吨，规模居全球首位，近年来持有量基本保持稳定；德国联邦银行持有黄金约3350.3吨，位居全球第二，储备规模同样变化不大；法国黄金储备约为2437.0吨，自2009年完成上一轮售金后便一直保持稳定。

当前全球央行购金的边际增量，更多来自原有黄金配置相对较低、希望改善储备结构的新兴市场和部分中东欧国家。欧美高存量国家虽然并非近年购金的主要力量，但长期维持较高的黄金储备规模，仍体现出黄金在官方储备体系中的重要地位。

四是部分官方机构根据流动性和资产配置需要阶段性减持黄金。与持续增持或长期维持高存量不同，部分央行和主权财富基金也会根据外汇流动性、市场波动和资产配置需要，对黄金储备进行阶段性调整。2026年一季度，土耳其、俄罗斯和阿塞拜疆国家石油基金等机构的黄金持有量均有所下降，但其背后的原因并不完全相同。

其中，土耳其作为能源进口国，在油价上涨、通胀压力加大和外汇流动性需求上升的背景下，通过出售黄金及开展黄金—外汇掉期补充外汇流动性；俄罗斯的黄金减持则发生在俄乌冲突持续、外部融资渠道受限和财政压力上升的背景下，具有一定的储备流动性管理特征；阿塞拜疆国家石油基金的操作更多出于资产再平衡，前期金价上涨推高了黄金在投资组合中的占比，因而通过减持对资产结构进行调整。

总体来看，黄金在官方储备中的作用并不限于长期保值。在油价、汇率和跨境融资条件明显波动时，黄金储备也可以转化为现实的流动性缓冲。阶段性减持并不必然意味着官方机构降低了对黄金长期价值的认可，也体现了黄金在压力情景下的可动用性。

4

中国央行购金：

大规模外储下的渐进式结构再平衡

从全球储备结构看，近年来黄金的配置权重持续上升，各国央行对黄金的重视程度明显提高。截至2025年末，按市值计算，黄金在全球官方储备中的占比已升至27%；相比之下，截至2026年6月末，黄金在我国官方储备资产中的占比约为8%，仍明显低于全球整体水平。

这一差异，一定程度上源于我国庞大的外汇储备规模及其承担的流动性保障功能。作为全球重要的贸易和制造业大国，我国货物贸易和跨境资金往来体量较大。2026年前5个月，我国货物进出口金额接近3万亿美元，其中进口约1.26万亿美元；同期银行代客结汇规模超过1.2万亿美元，反映出境内主体较大的外汇兑换需求。能源、原材料和部分关键设备进口，以及企业跨境结算、外债偿付和资本流动，都对外汇流动性提出了较高要求。特别是在外部冲击加大、汇率波动上升或国际融资条件收紧时，充足的外汇储备仍是保障对外支付、稳定市场预期的重要基础。

因此，外币资产仍需构成我国官方储备的基本盘。黄金具有非主权信用属性和风险分散功能，但在日常支付、外汇市场调节和流动性管理方面，仍难完全替代外币存款和高流动性主权债券。美元等主要国际货币在全球贸易、融资和金融市场中仍占据重要地位，这也决定了我国储备结构调整仍需充分兼顾外汇流动性需求。

在这一约束下，我国黄金配置更适合通过连续、分阶段增持稳步推进。一方面，储备结构调整需要与跨境支付和外汇流动性安排相协调，在提高黄金配置比例的同时，保持外币资产基本盘稳定；另一方面，黄金价格波动较大，集中购入容易使配置成本过度集中于单一时点，也可能对市场价格形成扰动。渐进式增持有助于平滑购入成本，并根据金价、市场容量和外部环境变化灵活调整节奏。

向后看，我国官方储备结构更可能延续“外汇储备总体稳定、黄金配置稳步提高”的调整路径。黄金在我国官方储备中的占比仍有提升空间，但调整不会简单以全球平均水平为目标，而是需要综合考虑对外支付需求、储备资产流动性和市场承载能力。随着黄金配置稳步增加，其在分散主权信用风险、增强极端情景应对能力方面的作用也将进一步提升，推动我国官方储备体系在保持流动性和配置效率的同时，更加重视安全性、分散性和韧性。

风险提示：

（1）全球地缘政治风险超预期缓和。若外部安全环境明显改善，央行对黄金安全属性和储备分散化的需求可能阶段性下降；

（2）美元及实际利率超预期上行。若主要发达经济体货币政策持续偏紧，美元走强、实际利率上升，可能对金价及黄金储备估值形成压力；

（3）全球央行购金节奏不及预期。若部分央行受外汇流动性、财政压力或资产再平衡影响转为减持，黄金的中长期需求支撑可能弱于预期。