广发证券首席经济学家郭磊：在周期共振中寻找结构性机会

来源：滚动播报

（来源：经济参考报）

经济参考报：周期性问题是经济系统内在运行规律的体现。当前“十五五”期间中国经济受到哪些周期性因素叠加影响？

郭磊：首先谈一下康波周期，指技术驱动的长周期。我倾向于认为，目前应已处于新一轮康波周期的前段，这在宏观上存在多重验证。一是新一代通用技术爆发，包括可再生能源、人工智能、具身智能等，它们构成了本轮长周期的引导性行业。如果类比一下，可再生能源相当于工业革命时的煤炭，人工智能相当于工业革命时的蒸汽机，具身智能等应用性行业相当于当时的动力织布机。二是新一轮的关键要素、动力部门、资本开支方向明确。三是全球经济和贸易增量被初步带动。

其次是库兹涅茨周期，指房地产、基建等驱动的建筑业周期。中国本轮库兹涅茨周期上行期是1999年开始、2021年触顶，2022年以来处于较为迅速的调整期，它对于地方政府投资、居民消费、传统产业的信用扩张均有一定约束。

然后是朱格拉周期，指中游的设备周期。由于新旧动能切换、“反内卷”推进，目前并非典型的上行周期，但存在结构性的上行特征：一是产品更新换代，比如工程机械；二是南方国家工业化进程带来设备需求；三是以人工智能代表的硬件类新产业处于资本开支上行期。

最后是库存周期，指存货驱动的经济短周期。上一轮库存周期是2019年底至2023年年中，新一轮库存周期相对波折，2024年上半年是较典型的主动补库存，但下半年随着经济放缓中断。我认为，如果今年下半年固投和消费修复能够带动内需回升，则可能会对应补库所带来的一轮行业机会。

经济参考报：现在，大家谈论中国经济的“K型分化”比较多，您如何看待这一问题？

郭磊：“K型分化”有两层意思。就全球来说，人工智能处在导入期，对就业的创造效应尚未显现、替代效应初步发生；就国内而言，主要是康波周期上行和库兹涅茨周期下行的对冲，一方面高技术制造、出口链和新产业投资呈现较强景气，另一方面建筑业部门、传统制造业部门仍处于调整过程中。

库兹涅茨周期触底可能仍需时日。从一线城市房价、租金收益率、建筑业PMI等指标来看，目前有些初步的积极迹象出现。今年下半年来，地方财政进度的加快及固定资产投资的修复可能会对库兹涅茨周期形成托底。4月28日召开的中共中央政治局会议部署“六张网”，二季度末政策性金融工具等广义财政政策落地加速。在项目和资金的双向带动下，预计下半年地方投资将会有好转，这将对传统部门景气度和增长动能形成一定支撑，经济的结构分化有望温和收敛。

从政策端来看，短期要平衡“培育新动能”和“托底旧动能”，“六张网”就是一个很好的框架。六张网既包括算力网、新一代通信网、新型电网等新基建，也包括水网、城市地下管网、物流网等传统基建，这一框架兼顾了中期经济的结构转型和短期对于实物工作量、就业的带动。

经济参考报：今年上半年，全球地缘冲突反复、能源格局重构，主要央行货币政策也呈现分化。展望下半年，全球宏观环境中最主要的“预期差”可能来自哪里？美债、黄金、大宗商品等资产配置面临哪些机遇与风险？

郭磊：有三个领域可能存在“预期差”。一是地缘政治局势，这对金融市场来说是很难预测的外生变量，整体趋势可能会逐步明朗，但不排除出现新的阶段性波折。二是美联储政策的可预测性，沃什在政策主张上具有经济学原教旨主义特征，不提倡与市场过多沟通。三是海外科技资产对于高利率的脱敏能力，市场一般认为科技资产对高利率已脱敏，但这种“正凸性”也可能会随着赔率空间的不足逐渐减弱。

就全球大类资产而言，并不存在单边叙事的方向，波动性可能会有所加大。美债收益率同时受到美国通胀中枢缓和、但加息和缩表可能性不能排除的双向影响。油价在地缘政治形势未能完全明朗的前提下，预计“下有底、上有顶”区间震荡；有色金属今年已告别去年的叙事定价，总体重心上移，结构继续分化。

展望下半年，美国非农就业数据可作为海外宏观面的一个跟踪指标。最近一个季度，人工智能敏感型的信息技术、金融等行业新增就业转负，因此下一步的变化趋势比较关键。就业太强会带来对加息的担忧，太弱会带来对人工智能替代、需求端可持续性的担忧，相对来说脆弱性有所上升，最好的一种情形是在目前位置温和波动。

经济参考报：上半年，A股市场科技股也一枝独秀。展望下半年，在主要央行加息预期升温、外部流动性收紧的背景下，A股市场是否会出现风格切换？

郭磊：从中长周期维度看，目前处于新一轮技术革命的导入期。随着一轮新的通用技术形成，词元（Token）继煤、铁、石油、芯片之后作为新的要素浮出水面，将进一步带来“技术经济范式”的更替。这意味着从中长期和战略资产配置的视角来看，科技可以继续作为主流资产或者基准资产。

但是，从战术资产配置的角度，单纯“做多长波主线”并非是完整的穿越周期方案。长波上行期减轻了beta的方向风险，但无法分散beta的路径风险。

从短周期角度，我们需要关注四个线索：一是海外科技资产的总量定价环境有一些边际变化，对资产定价来说，美国就业的脆弱性在上行、合意空间变窄。二是海外货币政策也度过了最宽松的时段。时间拉长至明年上半年，美国货币政策趋紧的概率仍大于扩张，欧洲、日本的货币政策也均处于收紧周期。三是经过前期集中定价之后，科技成长类资产的赔率空间得到兑现，胜率依然占优，但无法继续提供赔率上的优势。四是从国内宏观面来看，下半年地方财政支出进度有较大概率有所加快，专项债、政策性金融工具等广义财政落地也会带动“六张网”项目的开工，对相关行业基本面会存在一定广谱性带动。

（记者 许张超 整理）