北京
最近看到几张图表，让我又想起那个老问题：在个股之间来回交易，到底能不能稳定跑赢大盘。其中一张图来自 Citadel 的策略师 Scott Rubner，它追踪的是标普 500 成分股之间的相关性——简单说，就是这些股票“同涨同跌”的程度。相关性高，绝大多数股票都朝着一个方向走；相关性低，则意味着它们各走各的，彼此的牵引力在减弱。
Rubner 的数据显示，当前标普 500 的成分股相关性已经降到至少十五年来的最低点。这个信号在市场里有一个天然的解读：当股票不再齐涨共跌，彼此的方向出现明显分化时，交易员就有了更多空间去挑出那些能跑赢平均水平的个股。所以，“选股者的市场”这个说法又开始流行起来——仿佛是给主动选股者开了一扇更大的门。
可从另一个角度看，门更大了，并不代表路更好走。低相关性的环境只是让股票偏离指数均值的幅度变大了，但偏离的方向可以是向上，也可以是向下。你完全有可能重仓了那些跑输标普 500 的股票，同时轻仓了那些大涨的个股，结果就是自己的组合被指数轻松甩在后面。更多“机会”的另一面，是更多做错选择的风险。
Fundstrat 的 Hardika Singh 在最近一份报告里举了一个很切面的例子。从 6 月 22 日以来，标普 500 整体上涨了近 1%，这个幅度放在几周的时间里并不显眼。但拆开看内部，完全是冰火两重天。内存和存储类股在 6 月 22 日触顶后，美光科技的股价跌了 18%，闪迪跌了 18%，英特尔更是跌去 20%。这背后是针对科技巨头过度扩张 AI 基础设施的担忧，一下子把此前高涨的半导体股拖了下来。
按道理，这么多权重不小的半导体股集体下跌，指数应该很难看才对。但标普 500 并没有被拖垮，因为金融、工业和医疗保健等板块的大幅上涨几乎完全对冲了这些跌幅。Singh 给出的数据里提到，同期 Moderna 的股价涨了 29%，Axon Enterprise 涨了 42%。一边在狠狠拖后腿，另一边在拼命往上拉，指数的表面平静下面，是极端的分化。
对于选股的人来说，这就很残酷了。踩中半导体那一侧的人可能账户缩水 20%，而赌对医药和工业的人则赚得盆满钵满。稍有偏差，你的回报就会和指数渐行渐远，而且是一下子拉开很大差距。可以说，低相关性点燃了选股热情，但也让选错的代价变得更难承受。
公平地说，确实有一批交易者能够通过这样的结构性背离持续跑赢市场。他们精准地在赢家一侧下注，避开那些后来暴跌的品种。可如果把所有主动管理型产品的成绩拉出来看，就会发现这种成功注定只是少数人。大多数人做不到这一点，而且拉长时间看，多数人总是做不到这一点。
这里值得再看一眼 Rubner 那张相关性图表的一个细节：过去十五年里，标普 500 的成分股相关性整体呈现出一条向下的趋势线。也就是说，低相关性并不是最近才突然出现的新生态，而是一个慢慢发展的长期过程。如果低相关性真的能直接让选股变得更容易，那我们理应看到，越来越多的主动管理型股票基金能够跑赢基准指数。然而实际情况并不是这样——相关性不断走低，但主动基金战胜指数的概率并没有同步提升，多数时候依然大面积落后。
这个背离本身就是一个很醒目的提示。选股者的市场这种说法，容易被当成一种乐观的入场信号，但它更像是对市场结构的一种描述，而不是对投资难度的降低保证。更分散的个股走势的确创造了更多交易机会，但这些机会同时也被更多专业对手盯上，你需要的判断精度反而更高了。在一个单边上涨的齐涨行情里，选错股可能只是少赚一点；而在一个低相关性、内部剧烈分化的市场里，选错就意味着真金白银的亏损，而且可能是承受了亏损之后，眼看着指数还在涨。
所以，那些把低相关性等同于炒股黄金期的想法，可能需要放回历史数据里重新审视。图表告诉我们，市场为选股者腾出了更大的行动空间，却没有承诺他们一定能做得更好。主动投资的难度，并不会仅仅因为股票走势各奔东西就自动降低。
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