11.7万亿救市打水漂，渡边太太反向收割日元

巴菲特有句名言：“永远不要做空美国。”如今看来，美国人有没有一直做到并不重要，真正把这句话变成投资策略的，反而是不少日本投资者。他们卖出日元、买入美元，把越来越多资金投向美国资产。某种意义上，与其说是在做多美国，不如说是在做空日本。

曾负责日本汇率政策的前财务官古泽满宏最近判断，当前日元至少被低估了20%。按日本企业盈利、股市表现以及经济基本面计算，美元兑日元的合理汇率应该在130日元左右，而不是如今的160多。按常理，一样东西便宜了，就该有人抢着买，可日元却越跌越没人敢接，市场甚至开始讨论170日元会不会出现。

如果把最近几天《日本经济新闻》的几篇报道放在一起看，就会发现一个容易被忽视的变化：如今持续压低日元的，不只是海外资本，更有越来越多来自日本国内的力量。从炒外汇的个人投资者，到日本央行，再到政府的财政政策，三股力量交织在一起，让日元陷入了一个越救越难救的循环。而这，或许才是日本眼下最棘手的问题。

过去几年，很多人一提到日元暴跌，第一反应就是美国加息、华尔街做空。这个判断没有错。美国利率一路升高，日本却长期维持超低利率，全球资金纷纷借便宜的日元，换成美元赚利差，这就是大家常说的“套息交易”。那几年，国际资本确实是压低日元的重要力量。

可问题是，最近美国加息已经接近尾声，日本也结束了持续多年的负利率，按理说，做空日元最猛的时候应该已经过去了。可现实却正好相反，日元不仅没有止跌，反而一路跌到了160多，市场甚至开始讨论170日元会不会出现。

如果把最近《日本经济新闻》的几篇报道放在一起看，你会发现一个很有意思的变化：现在持续给日元施压的，已经不只是海外资金了。日本国内的外汇投资者、日本央行以及政府的财政政策，都在不断削弱市场对日元的信心。真正值得关注的，已经不是华尔街还在不在卖，而是越来越多的日本人，开始自己把日元往外卖。

国际金融市场有个很有名的称呼，叫“渡边太太”，说的就是日本那些喜欢炒外汇的个人投资者，其中不少是掌管家庭财政的中老年女性。她们人数虽然分散，但交易规模一直不小，日本央行的研究甚至认为，个人投资者相关交易一度占到日本外汇即期市场约两成。

以前，大家觉得这些散户更多是在顺势投资。可最近，《日本经济新闻》发现，她们越来越喜欢玩一种新套路——赌政府出手干预汇率。只要日元跌到一定程度，市场就会猜测日本政府可能入场买日元。政府一出手，日元往往会在短时间内快速反弹。

正常人会觉得，政府救市成功，大家应该跟着买日元才对。但不少投资者想的却是另一套逻辑：反弹就是卖点。他们提前布局买入日元，等政府干预把汇率拉起来，马上获利了结，再把日元换回美元。因为他们判断，日本政府可以干预几天，却很难改变长期趋势，只要日本不敢持续大幅加息，日元最终还是会重新走弱。

这也让日本政府陷入一个有些尴尬的局面。干预确实能让日元短暂反弹，但反弹之后，大量获利盘又会涌出来，形成新的卖压。《日本经济新闻》甚至指出，政府不仅要盯着海外对冲基金，现在连国内散户的一举一动，也成了决定干预效果的重要变量。过去政府主要和华尔街博弈，如今还得先过“自己人”这一关。

上图显示，日本企业正受到越来越多国内外投资机构的关注。如果说散户是在赚政府的钱，那日本央行的操作，就更耐人寻味了。

很多人不知道，日本央行不仅负责货币政策，还是日本股市最大的ETF持有人。过去十多年，为了刺激经济，日本央行不断买入ETF，如今早已成为日本市场最大的机构投资者之一。今年7月，ETF集中分红，市场预计将释放约1.5万亿日元现金。

正常情况下，投资者收到分红后，总会有一部分继续买股票，资金在市场里循环，多少能给股市提供支撑。但问题是，这次拿走大部分分红的，偏偏是日本央行。由于央行不会像普通投资者那样把这笔钱重新投入股市，市场原本可以形成的一部分增量资金，就这样消失了。

《日本经济新闻》评论认为，这也是今年市场担心ETF分红卖盘的原因之一。分红前，基金需要卖股票筹钱；分红后，这笔钱又难以重新回流市场。结果就是，股市少了一部分买盘，日元资产也少了一分支撑。在市场最需要信心的时候，资金却没有回到市场，这多少有点像央行无意间给市场“抽走了一管血”。

真正让市场担心的，其实还是日本政府的财政政策。一边喊着"高度关注汇率""必要时将采取措施"，另一边却在扩大财政支出、讨论减税，并在最新公布的《骨太方针》中弱化了过去一直强调的财政健全化目标。这也是最近日本媒体反复提到的一个风险点。

市场为什么不买账？因为汇率最终还是要看政策组合。理论上，想让日元走强，就需要更高的利率。但财政支出越大，政府发行的国债就越多。截至目前，日本政府债务规模已经超过GDP的两倍。在这种情况下，日本央行每加一次息，政府每年的利息负担都会明显增加，这也让市场普遍认为，日本很难持续、大幅提高利率。

于是，一个尴尬的循环出现了：政府希望稳定汇率，却又担心加息带来的财政压力；市场则认为，只要不敢真正提高利率，外汇干预只能短暂托住汇率，很难改变长期趋势。财政越宽松，市场越相信日元还会继续承压，这也是近期越来越多机构开始喊出"165甚至170日元"的重要原因。

很多国家货币暴跌，往往是因为经济出了大问题，比如高通胀、经济衰退、外汇储备见底。但日本并不是这样。企业利润仍然很高，股市屡创新高，外国游客持续涌入，失业率也处于发达国家较低水平。从基本面来看，日元并不像一个应该跌到160多的货币。

古泽满宏说，日元被低估了20%。但真正值得思考的，或许不是日元到底值130还是160，而是为什么市场明明知道它便宜，却迟迟不愿意买。当一个国家连本国投资者都开始把更多资金配置到海外时，汇率面临的压力，就已经不仅仅是外资做空那么简单了。