重新给阿里称个重

文｜吴怼怼

核心判断：如果看资本开支、技术栈和新增收入，阿里已经是一家纯血AI 公司；如果看利润来源、自由现金流和用户入口，它仍是一家由电商供血的转型公司。阿里完成了战略身份的切换，财务身份还在半路。

长鑫科技冲刺科创板时，招股书里出现了一个很有意思的股东：浙江阿里巴巴云计算有限公司。它排在第六位，比兆易创新还靠前。

2025 年 6 月，阿里云计算拿出 61 亿元参与长鑫增资，拿到 3.85% 的股份；更早入股的阿里网络还持有 1.12%。两家公司同受阿里巴巴集团控制，合起来是 4.97%。按长鑫拟发行 10% 新股的招股书测算口径，发行后会摊薄至约 4.48%。这是写进招股书的股权关系。

阿里为什么会花 61 亿元成为 DRAM 厂商的大股东？

答案当然不只是财务投资。大模型要吃 GPU，也要吃内存、网络和数据中心。模型越大，训练与推理过程中需要搬运的数据越多，内存带宽和供给稳定性就越重要。阿里已经有平头哥、有云、有千问，再向上游存储延伸，至少说明它配置资本的方式变了：以前阿里买的是流量、用户和消费场景，现在开始买算力链条。

不过，投资一家芯片公司并不能自动把阿里变成 AI 公司。就像买了新能源股票不等于成了车企。真正的问题是：AI 有没有改变阿里的资本开支，能不能成为新的收入引擎，又有没有重写它的组织和用户入口。

上一份财报把这个问题写得很拧巴。阿里 3 月季度营收 2433.8 亿元，只增长 3%；剔除已经出售的高鑫零售和银泰，同口径增长其实有 11%。云业务收入 416.3 亿元，增长 38%；但集团经营亏损 8.48 亿元，Non-GAAP 净利润只剩 8600 万元，几乎贴着地面飞。

这不是典型的“主业不行了”。恰恰相反，电商变现恢复、云重新加速、国际业务接近盈亏平衡。问题是，阿里把新增收入和旧业务挣来的利润，又迅速投回了 AI、云基础设施、千问获客和即时零售。它越来越像 AI 公司，利润表却暂时越来越不像一家好公司。看下一份财报会如何了。

本文准备顺着长鑫这笔投资往下看：阿里究竟只是给电商装上了 AI，还是已经把自己改造成了一家由电商供血的 AI 公司。顺便，再给它称一次重。

01、阿里的利润表跨了三个时代

判断一家老牌互联网公司有没有变成 AI 公司，至少要看三件事。第一，钱往哪里投；第二，增量收入从哪里来；第三，下一代产品入口由谁承担。

在资本开支上，阿里已经切换。未来三年至少 3800 亿元的 AI 与云基础设施投入、2026 财年 1260.6 亿元资本开支，再加上平头哥和长鑫这类产业卡位，已经不是给电商加几个算法团队，而是在重建底层生产资料。

在增量收入上，答案也开始偏向 AI。阿里云全年收入 1581.3 亿元，同比增长 34%，外部客户收入增长 33%；到了 3 月季度，外部收入增速进一步抬到 40%。AI 相关产品占外部云收入约 30%，一家公司最有估值弹性的业务，已经不再是电商，而是云。

但在利润和入口上，阿里还没有完成切换。淘宝天猫仍是现金机器，千问的用户习惯尚未稳固，即时零售也在大额投入期。更准确的说法是：阿里在战略和经营层面已经是 AI 公司，在财务层面仍是一家跨越三个时代的互联网集团。

淘宝天猫是成熟期的现金机器。2026 财年，中国电商业务收入 4493.9 亿元，其中客户管理收入 3438.7 亿元，同比增长 5%；剔除新业务项目形成的收入抵减，同口径增速为 7%。这组数据至少说明一件事：淘天的商业化能力没有塌，广告和软件服务这台机器还在工作。

即时零售和千问 To C 又属于投入期。它们抢的是频次、入口和下一代交互，但目前都需要补贴、算力和获客。旧业务还在挣钱，新业务也确实增长，可合并利润反而越来越薄。

全年中国电商集团调整后 EBITA 从 1932.2 亿元降到 1075.1 亿元，少了 857 亿元；集团自由现金流则从上一财年的流入 738.7 亿元，变成流出 466.1 亿元。说白了，阿里不是突然失去了赚钱能力，而是主动把一大块利润换成了两张门票：一张通往 AI，一张守住高频消费。

这两张票到底值不值钱，决定了阿里是被错杀，还是只是看起来便宜。

02、电商不再独享利润

市场过去给阿里低估值，核心理由是电商护城河变浅：拼多多抢走性价比心智，抖音电商抢走内容流量，用户的时间被切得更碎，淘宝不再天然拥有消费入口。这个判断没有完全过时。

但另一个变化也不能忽略：阿里电商的变现效率在恢复。客户管理收入增长、全站推广渗透率提升，说明淘宝天猫仍然掌握着全中国最厚的一批商家预算。流量红利没了，商业化系统却没有失灵。只要 GMV 不出现结构性下滑，阿里仍然是一台高毛利机器。

问题在于，这台机器现在要供养整个集团的转型。电商利润不仅要补即时零售，还要补用户体验、技术投入和千问获客。

这也是为什么不能简单拿 2025 财年的 1932 亿元 EBITA 直接乘一个倍数。那是旧利润池的上沿，不是当前可自由分配的利润。更稳妥保守的估值，是把核心电商的正常化 EBITA 放在 1300 亿—1600 亿元，再给 8.5—10 倍左右的经营价值。这样算出来，中国核心电商大致值 1.1 万亿—1.6 万亿元。

03、即时零售不是第二个外卖，它首先是淘宝的防守战

把淘宝闪购只理解成“阿里又去打外卖”，会低估这件事对阿里的重要性。外卖本身当然是生意，但阿里更想要的是高频。

传统电商是低频决策，用户一个月打开几次也能贡献 GMV；即时零售却能把咖啡、药品、鲜花、零食和临时采购塞回淘宝。它争的不是一单外卖的利润，而是让淘宝重新回到用户每天都会打开的那一屏。对一个曾经丢掉下沉与碎片化时间的公司来说，这是一场入口保卫战。

数据看上去并不差。2026 财年即时零售收入 785.2 亿元，同比增长 47%；3 月季度收入 199.9 亿元，同比增长 57%。公司也强调订单规模、客单价和单位经济模型在改善。问题是，收入增长里包含了多少补贴换来的订单，用户会不会在补贴下降后留下，财报暂时还没有给出足够答案。

因此，在称重模型里，即时零售不宜一上来就按成熟平台估值。保守情景给零，意思不是业务毫无价值，而是它的价值先被持续亏损抵消；中性和乐观情景可以给 800 亿—1500 亿元的期权价值，前提是亏损率继续收窄，并且它真的能抬高淘宝的购买频次，而不是在集团内部搬运订单。

04、阿里最值钱的新故事，模型？全栈

国内大厂都在讲 AI，但阿里是最接近“全栈 AI 公司”的那一家：底层有平头哥和云基础设施，中间有千问模型、百炼 MaaS 平台和智能体编排，上层有淘宝、钉钉、高德、支付宝、飞猪和千问 App。

这套结构的意义在于，开源模型不必直接收费。千问可以免费、可以开源，只要开发者在阿里云上训练、微调和推理，Token 最终仍会变成云收入。蔡崇信把这种模式说得很直白：纯模型公司很难靠开源本身赚钱，全栈公司可以在云和应用层回收价值。

财务数据开始支持这个叙事。2026 财年阿里云收入增长 34%，调整后 EBITA 增长 35%；3 月季度 AI 相关产品收入 89.7 亿元，并连续第 11 个季度实现三位数增长。AI 相关产品已占外部云收入约 30%，这意味着 AI在改写阿里云的收入结构。

阿里此前宣布未来三年至少投入 3800 亿元建设 AI 与云基础设施。2026 财年资本开支达到 1260.6 亿元。这个投入很大，但并非完全没有回声：云增速从过去的低双位数重新回到 30% 以上，百炼客户数同比增长 8 倍，企业模型调用和 Agent 需求开始进入收入表。

平头哥的战略价值是真实的，但尚不是国产英伟达。官方披露，超过 10 万颗镇武 PPU 已部署到阿里云公共云平台，并被 30 多家车企和自动驾驶公司使用；年报也表示自研 GPU 已规模化量产，覆盖训练、微调和推理。它能提高算力供应的可控性，降低部分推理成本，也让阿里云在芯片受限时多一层缓冲。

但它目前更像阿里云的专用算力底座，而不是独立售卖、建立通用软件生态的英伟达。平头哥真正该获得的估值，不应先从“如果分拆上市能值多少”出发，而应看它能否改善阿里云的毛利、交付能力和推理性价比。芯片的价值，先体现在云里，再谈资本故事。

此前讨论阿里 AI To C 时，一个绕不开的问题是“产品很多，没水花”。这个判断现在需要更新：截至 2026 年 3 月，阿里披露消费端千问跨平台月活已超过 2.95 亿。单看规模，它显然已经不是没人用。

第三方数据把这 2.95 亿拆得更清楚。QuestMobile 统计显示，2026 年 3 月千问独立 App 月活为 1.66 亿，排在豆包之后；春节流量高峰过去后，日活大致稳定在 3000 万左右，一季度平均活跃率为 17.1%。这个规模已经不小，但与豆包 33.5% 的平均活跃率相比，千问仍更像一个被大力拉新的新入口，而不是用户已经形成依赖的日常工具。

拉新的代价也很直观。QuestMobile 称，千问 2026 年 2 月下载量达到 1.7 亿，一季度月均下载量约 7218 万；AppGrowing 估算，千问在 2025 年第四季度的应用投流金额从此前季度不足 1 亿元，突然升至 15.41 亿元。2026 年春节“30 亿免单”又属于消费补贴，不能与广告投流简单相加，但两者都说明阿里在用真金白银买入口。真正需要泼一点冷水的是留存。

阿里相对字节和腾讯的劣势，仍是顶级流量入口不在手里；它的优势则是交易闭环。豆包可以陪你聊，元宝可以借微信分发，千问最有可能做成的差异化，是直接把事情办完：选商品、下单、订酒店、叫配送、再完成支付。这个闭环如果跑通，千问才是阿里失去多年之后重新拿回来的入口。

千问已经有水花，但水还不够深。下一步比继续拉 MAU 更重要的，是提高自然留存、使用频次和 AI 办事的成功率。

05、国际业务不再流血，其他资产也该重新归位

国际电商过去最大的估值问题，不是增长慢，而是每增长一块钱都要再亏一块钱。这个局面已经明显缓和。2026 财年国际数字商业收入 1441.7 亿元，同比增长 9%；调整后 EBITA 亏损从 151.4 亿元收窄到 20.5 亿元，3 月季度只亏 1.38 亿元，基本摸到盈亏平衡线。

这意味着 AliExpress、Lazada、Trendyol 和 Alibaba.com 至少不再是一个无底洞。可也别一下给得太贵：国际业务仍面对本地履约、汇率、关税和区域竞争，收入增速也还没有回到值得享受高增长平台倍数的水平。按 0.7—1.2 倍收入估算，给 1000 亿—1800 亿元比较稳妥。

“其他业务”更麻烦。盒马、菜鸟、高德、阿里健康、虎鲸文娱、钉钉、千问消费业务和灵犀互娱被塞进同一个口袋，全年收入 2543.7 亿元，调整后 EBITA 亏损 357.4 亿元。这里既有能单独上市的资产，也有仍需烧钱的技术业务，用一个收入倍数打包估值肯定失真。

因此，称重时可以先对这部分整体打折，只给 800 亿—1600 亿元。

长鑫科技这笔股权，如果只按上一轮增资成本和IPO募资额倒推，阿里系约4.97%的持股对应价值大约80亿—130亿元；但一旦上市后市场按“中国DRAM第一股”“AI算力上游稀缺资产”重估，区间就不好计算了，见仁见智，而且是波动的。

06、重新称重：市场给的不完全是便宜，更像一整套折价

截至 2026 年 7 月 9 日，阿里美股收于约 111.14 美元。按 FY2026 稀释后约 192.35 亿股普通股、每 ADS 对应 8 股粗略换算，市值约 2670 亿美元，折合人民币约 1.84 万亿元。

下面这张表不是目标价，只是一套“市场到底漏算了什么”的称重框架。所有数字都宁可留一点余地，不把故事一次性吃满。

这套模型给出的信号很清楚：阿里确实有低估成分，但不是“把账上现金一减，剩下业务白送”那么简单。当前市值大致落在折价后区间的偏下部，意味着市场同时在打三种折扣：担心电商利润被长期挪用，担心 AI 投入回报慢，也担心集团结构、监管与地缘风险。

中性情景下，按各分部区间中位数相加，再扣除约 15%的集团折价，阿里股权价值约 2.66 万亿元。

它对应的不是云突然变成中国 AWS，也不是即时零售马上赚钱，而是更朴素的组合：核心电商稳住，云维持 30% 左右增长，即时零售亏损收窄，自由现金流逐步回正。只要这四件事同时发生，集团折价就有理由从 20% 往 10%—15% 收。

反过来，如果云继续高增长，但自由现金流持续大幅流出，市场也不会一直按高倍数奖励。AI 基础设施是一种先花钱、后确认收入的生意，收入增长与折旧、算力利用率之间有时间差。阿里云必须证明，今天的资本开支不是在堆一座昂贵的数据中心，而是在建一条能持续收费的高速公路。

07 接下来看四个数

第一，云收入能否继续保持 30% 以上增长。如果外部收入重新掉回低双位数，AI 云重估会立刻失去最硬的支点。

第二，AI 相关产品占外部云收入的比例能否继续提升。30% 已经不低，但还要看毛利、Token 单价和算力利用率，不能只有收入没有回报。

第三，即时零售的单均亏损何时明显收窄。总订单增长不等于模型成立，补贴下降后的留存和对淘宝频次的拉动才是答案。

第四，自由现金流何时回正。这是最重要的总开关。云、千问和即时零售都可以讲长期，但现金流会告诉市场，阿里为长期付出的代价有没有失控。

回到开头。阿里云出现在长鑫存储的股东名单里，并不是判断阿里身份的唯一证据，却是一个很准确的切片。它说明阿里的边界已经从电商平台扩展到模型、云、芯片、存储和 Agent，资本也在沿着整条 AI 产业链重新配置。

因此，阿里已经不是一家“给电商装上 AI”的公司。如果看投入方向、基础设施、技术栈和新增收入，它确实已经在经营层面变成了 AI 公司。国内也很少有另一家公司能把芯片、模型、MaaS、企业 Agent、消费应用和真实交易闭环接得这么全。

但如果看利润来源，它还不是。淘宝天猫仍然负责供血，AI 与即时零售负责花钱；千问有了用户规模，却还没有豆包那样的活跃率和留存；云收入开始兑现，资本开支和折旧却还要继续上来。阿里的新身份已经写进战略，尚未完整写进利润表。

现在的阿里，是一家具备完整 AI 公司骨架、仍靠电商现金流供养的混合体。什么时候 Token 能稳定变成收入、收入能变成利润、利润再回到现金流，什么时候“AI 公司”才会从自我定义变成市场定价。

所以，阿里旧业务的底还在，新业务的上限也被打开了，但两者之间隔着一段很贵的施工期。