广药或接盘*ST香雪，67亿债务困局下的“救场”

香雪制药的预重整程序始于2025年4月，原定周期为3个月，此后已四次延期，最新截止时间是2026年7月11日。而本次预重整程序的再次逾期已成必然，若后续相关流程推进不及预期，公司仍将直接面临退市风险。

近日，*ST香雪（300147.SZ，以下简称“香雪制药”）一纸公告引发市场关注，广州广药资本有限公司（以下简称“广药资本”）被确定为该公司预重整的中选投资人。这家由广药集团100%持股、注册资本20亿元、成立仅四个多月的资本平台，即将接手一家负债67亿元、连续五年亏损、净资产为负的老牌药企。

消息一出，香雪制药次日开盘最高涨幅超7%。资本市场用真金白银表达了对“国资救场”的期待。

从“中药标杆”到“*ST”

香雪制药的跌落，源于一场激进的过度扩张。

2010年登陆创业板的香雪制药，曾是国内现代中药赛道的标杆企业。抗病毒口服液、橘红系列、板蓝根颗粒等核心产品家喻户晓，其中抗病毒口服液是首创的国家级新药，橘红系列是全国独家品种。然而，这家成立近四十年的老牌药企，最终倒在了激进扩张的路上。

扩张的代价是沉重的，一边是回报周期漫长的细胞治疗创新药研发持续消耗现金流，另一边是大举对外投资、扩张商业板块。叠加多轮行业集采压缩中成药利润空间、终端销售承压，企业营收增长失速，资金链逐渐紧绷。

2021年起，香雪制药连续五年亏损，2025年亏损规模扩大至13.92亿元，创下上市以来最大亏损纪录。截至2025年末，公司总负债达67.01亿元，资产负债率高达99.35%，净资产为负3.60亿元。

进入2026年，情况并未好转。公司一季度营收3.54亿元，同比下降15.9%，归母净利润亏损1.11亿元；负债率进一步攀升至101.26%，财务费用高达6867.09万元。核心资产和银行账户被冻结，基本丧失了自我造血能力。

根据香雪制药发布的《关于累计诉讼事项的公告》（公告编号：2026—002），截至2026年2月，除已披露诉讼外，香雪制药及其子公司连续十二个月作为被告的未披露累计诉讼共22起，涉案金额合计9226.56万元。

2026年4月30日，深交所对香雪制药股票实施退市风险警示，简称变更为“*ST香雪”。若2026年净资产继续为负，将直接触发退市。

然而，资本市场将广药资本“中选”解读为“接盘”乃至“入主”，显然为时过早。

香雪制药在公告中明确提示：公司尚未与中选预重整投资人签订预重整投资协议，预重整投资协议的具体条款尚未确定，公司与中选预重整投资人就预重整投资协议具体内容能否达成一致及能否签订协议尚存在不确定性。此外，本次预重整不代表法院最终受理重整申请，公司是否正式进入重整程序仍存在不确定性。

67亿债务负担

“中选”只是拿到了一张优先谈判的入场券，即便协议最终签署、重整程序顺利推进，67亿元的债务如何填平，仍是摆在广药集团面前的第一道难题。

财报显示，截至2025年末，香雪制药总负债已达67.01亿元，资产负债率高达99.35%，净资产为-3.60亿元。2026年，情况进一步恶化，季度末资产负债率攀升至101.26%，净资产降至-4.71亿元。与此同时，公司货币资金仅剩1.45亿元，部分资产已被查封冻结，一季度末，公司流动负债超过流动资产逾50亿元，已陷入资不抵债。

并且，香雪制药的债务结构复杂且棘手。除了庞大的金融债务，公司还欠税超过4400万元，拖欠职工住房公积金。在企业破产法的清偿序列中，税款和职工欠款属于优先债权，任何重整方案都必须先拿出真金白银解决这些“硬骨头”。此外，公司多处厂房、土地使用权及在建工程已抵押给银行，资产处置空间受限。

值得一提的是，香雪制药并非毫无价值。其核心资产包括两大板块：一是以抗病毒口服液、化橘红系列为代表的中成药业务，2025年中药材业务实现营收9.79亿元，占总营收比重达61.33%；二是子公司香雪生命科学研发的TCR-T细胞治疗产品TAEST16001，已进入确证性临床试验阶段，有望成为国内首个获批的TCR-T产品。

但是中成药业务本身正在经历营收下滑；TCR-T产品虽具想象空间，但距离获批上市仍有疗效重复验证、生产工艺、质量控制、注册审评等多道关卡。更关键的是，全球首款TCR-T产品Tecelra于2024年8月才获得FDA加速批准，这个赛道的商业化和盈利能力远未得到验证。

反观广药集团，2026年初，其敲定“十五五”发展战略，明确提出未来五年投入300亿元并购资金。2026年2月13日，广药资本注册成立，注册资本20亿元。

此后半年间，广药集团资本动作密集：5月斥资约24.18亿元入主达安基因，补齐体外诊断短板；7月又敲定香雪制药重整权。此前还布局了南京医药、收购浙江医工。且达安基因本身也并非优质资产，财报显示，公司2025年归母净利润为-7.44亿元，2026年一季度继续亏损9815.48万元。

半年内连续吞下多家企业，广药集团的整合能力也在经受着考验。市场对广药集团的密集资本运作并不买账。有投资者向白云山发问：公司更换全新管理层后接连落地重磅并购，但股价长期低迷、已然破净。投资者直指核心困惑：收购南京医药、浙江医工、入主达安基因等一系列资本项目，“究竟何时能够兑现业绩增量、兑现并购协同价值，为公司基本面带来实质改善”。

2021年底，广药集团通过广东神农氏参与康美药业破产重整。五年过去，康美药业仍在“持续推动治理重塑与产业焕新”。如今又同时操盘达安基因和香雪制药两个重整项目，广药集团的管理半径和整合能力仍是市场关注的重点。

从产业逻辑看，广药集团接盘香雪制药确有战略合理性。香雪制药的中药材基地和饮片体系可以补强广药上游供应链，TCR-T管线可以为广药打开生物创新药的想象空间，同处广东的地域协同也具有先天优势。

而眼下，从交易不确定性、标的资产质量、债务规模、时间压力到接盘方自身的整合能力，每一个环节似乎都面临风险。更紧迫的是时间。香雪制药的预重整程序始于2025年4月，原定周期为3个月，此后已四次延期，最新截止时间是2026年7月11日。而本次预重整程序的再次逾期已成必然，若后续相关流程推进不及预期，公司仍将直接面临退市风险。

作者 | 木月

编辑 | 吴雪

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