大摩：存储——趋势生变

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存储的"中场休息"：AI算力过剩疑云下，周期走到哪了？

这篇研报出来的时间点很微妙。

就在市场还在争论AI到底是不是泡沫的时候，摩根士丹利出一份报告，题目叫《Memory – Changing Tides》，直译过来就是"存储——趋势生变"。

站长读完的感受是，大摩这次其实是在给狂热的AI存储叙事"泼一点冷水"，但又不是那种全盘否定的泼法。

更像是说：牛市还在，但你们跑太快了，歇口气再跑。

不过站长不太同意大投行这种模棱两可的说法，吐出来的SHIT（5年超级大周期云云...），怎么咽回去？

报告的核心逻辑可以概括为一句话：

存储行业正接近"变化率峰值"，价格同比涨幅、库存水平、盈利修正广度都在触顶，这意味着短期股价可能承压，但周期的终局远未到来。

摩根士丹利研报封面：Tech Bytes | Asia Pacific —— Memory – Changing Tides

要点如下：

1）AI算力"过剩"：当最大的金主开始卖算力，故事变味了？

最近市场最大的八卦，就是某家超大规模云厂商（你猜是谁） reportedly 有富余的AI计算能力要出售。这个消息一出，空头立刻兴奋了——如果连最有钱、最敢砸钱的AI买家都开始卖算力，是不是说明整个AI基建已经建过头了？大摩的回应比较冷静。

他们认为，"卖算力"不等于"算力过剩"，更可能是超大规模企业在聪明地货币化基础设施，改善资本开支回报率。

真正的试金石是2Q26财报季：如果这些企业继续加码或维持capex，那存储股现在的回调就是买入机会；如果开始削减，那"供过于求"的叙事就要坐实了。站长觉得，这种区分挺关键的——卖算力和砍capex是两码事，但市场往往懒得区分，先砸盘再说。

2）Token最大化 vs Token最小化：AI Agent时代的成本焦虑

另一个围绕算力的争论是AI Agent。前段时间很多公司鼓励员工疯狂生成token（Token maxing），结果IT预算爆炸，现在纷纷开始找便宜替代方案（Token minimization）。

大摩注意到，企业正在搭建"编排层"——简单查询扔给开源模型（尤其是中国出来的那些高性价比LLM），复杂查询才扔给前沿大模型。

这种趋势对存储的影响很直接：AI资金流向正在从"不计成本堆算力"转向"精打细算用算力"。

2Q26的财报应该还行，但市场担心的是3Q26指引，毕竟token变便宜了，对HBM和高带宽存储的需求叙事也会跟着打折。

3）签了长期协议（LTA），股价为什么不涨？——市场学聪明了

这也是投资者问得最多的问题之一。SK海力士、三星们最近签了不少长期供货协议（LTA），按理说这是锁定未来收入的定心丸，但股价反应平平。大摩的解释很直白：市场不是不理性，而是太理性了。

投资者见过太多LTAs最后被重新谈判、或者客户被迫接下不需要的库存——COVID期间模拟芯片的LTAs就是前车之鉴。

虽然这一次存储LTAs可能更偏结构性（只要AI还在），但市场选择先观望，不急着给估值溢价。说白了，"被骗过几次，长记性了"。

4）周期峰值不等于周期结束：这是第三次"假摔"

大摩在报告里画了一张图，把2022年11月生成式AI爆发以来的DRAM股价走势摊开来——期间经历了三次明显的周期性回调：2024年9月获利回吐跌32%、2025年5月"Liberation Day"跌20%、美伊冲突跌15%，现在这波又跌了17%。

大摩把这叫作"结构性牛市中的必要休整"。

他们的逻辑是，存储仍然是周期性行业，虽然这次"不一样"，但变化率总有顶峰。当价格同比涨幅、库存天数、盈利修正广度都接近历史极端值时，市场自然会停下来喘口气。

但这不等于熊市，只是"涨太快需要歇一歇"。

DRAM板块股价走势：2022年9月以来经历三次大幅回调，当前较高点回落约17%

5）价格预测全面下调：3Q26的"天花板"已经显现

大摩在报告里更新了DRAM和NAND的价格预测，3Q26的涨幅预期被明显压缩。PC DRAM、Server DRAM、Mobile DRAM的3Q26环比涨幅从之前的高双位数甚至三位数预期，被大幅砍到15%以下乃至个位数；Graphics DRAM更惨，从30-45%的预期砍到3-15%。NAND那边，eMMC和UFS直接变成"基本持平"，Total NAND Flash涨幅从8-13%下调到0-5%。

唯一还能看的是Enterprise SSD，但整体而言，存储价格的"加速度"在3Q26明显放缓。站长插一句，DDR5 16G的现货价格现在已经飙到47美元，合约价40美元，spot和contract的价差在拉大，这通常意味着现货市场有点"虚高"，回调压力正在积聚。

DDR5 16G现货与合约价格走势：现货价已达47美元，合约价40美元，价差持续扩大

6）持仓拥挤：最拥挤的赛道开始"挤水分"

大摩提到，存储是当下市场"持仓最拥挤"的领域之一。最近两周的波动让不少基金经理开始减仓，因为"历史上最高的净持仓水平"在波动面前很难维持。

一个有意思的细节是，最近出现了"现货涨、波动率也涨"的罕见组合，这说明多头内部已经开始分歧。

大摩的结论是：资金正在从AI存储这些"拥挤交易"里往外撤，流向MLCC、半导体设备等相对滞涨的板块。

这种轮动对存储股来说，短期肯定是逆风。

7）财报季看什么？超大规模企业的指引比存储公司的话更重要

大摩建议投资者，接下来几周别光听SK海力士、三星怎么讲——他们在这个周期节点上肯定会继续唱多。

更重要的是听"花钱的人"怎么说，也就是谷歌、微软、亚马逊、Meta这些超大规模企业。他们的capex指引、对AI monetization（货币化）的表态、对下半年token需求的判断，才是决定存储股方向的关键。

大摩预计，2Q26的token maximizing会帮这些云厂交出不错的二季度成绩单，但3Q26指引可能不会像市场期待的那么强劲。如果指引偏弱，存储股可能还要再蹲一蹲。

财报催化剂预览：SK海力士预计7月29日发布2Q26财报，营业利润约65万亿韩元；三星电子7月7日公布初步业绩，营业利润约85万亿韩元

8）大摩的偏好：DRAM优于NAND，模组厂最不受待见

在板块内部，大摩的排序很清晰：看好DRAM和传统存储，看淡NAND，最不看好存储模组厂。逻辑也很简单——AI训练推理的瓶颈在DRAM和HBM，NAND虽然也有需求但弹性弱得多。至于模组厂，在价格涨幅放缓、渠道库存需要消化的环境下，议价空间和利润空间都会被压缩。

总结

存储行业站在一个微妙的十字路口。AI的长期叙事依然成立，Agentic AI的崛起和2027年35-40%的盈利增长预期都是实打实的支撑；但短期来看，变化率见顶、持仓拥挤、价格预测下调、以及"算力过剩"的叙事扰动，都意味着股价需要一次"技术性休整"。大摩的态度很明确：长期牛市没死，但别指望它一直直线狂奔。

文本参考研报：

《摩根士丹利-亚太科技短评：存储——趋势生变-Tech Bytes Asia Pacific Memory–Changing Tides-20260706【15页】》