Ray Dalio：当前形势下如何玩好投资游戏

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来源 | 扑克投资家

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

导语

面对当前由人工智能等新技术驱动的极度集中、高波动性市场，投资者该如何应对？桥水基金创始人瑞·达利欧（Ray Dalio）以其逾50年的投资经验，分享了他对这一“局势组合”的深度剖析与应对之道。他认为，尽管新技术激动人心，但历史反复证明，在类似阶段集中押注于少数领先科技股蕴含巨大风险。与其费力预测不可知的未来，不如回归其奉行的“投资圣杯”——通过构建包含15个以上良好且互不相关的分散化投资组合，来显著提升风险调整后的回报。本文中，达利欧不仅剖析了当前市场的风险与低预期回报，更阐述了“知道自己不知道”的智慧，以及为何在任何市场环境下，结构化分散都是比追逐热点更明智、更具数学确定性的长期取胜之道。

正文

本文是关于在当前形势下如何玩好投资游戏的一点思考。

想象一下，你正在玩桥牌、扑克、双陆棋或国际象棋之类的游戏，轮到你走棋了，而你有一台电脑与你协作，评估局势并建议一步走法。这就是我玩投资游戏时的感受。无论你是否有电脑辅助，我相信你都应该：

根据棋盘的布局（即根据市场的现有特征及其所受影响），问自己该如何走棋。

我玩投资游戏已经很久了，现阶段我的目标是将我的玩法传承下去——除此之外，还要打造一个平台，让各种各样的人都能用它来探索投资游戏的玩法，无论是按他们自己的方式去玩、去学习、去看自己过去会做得如何，还是去把它玩好。我相信，面对自己拿到的手牌，有正确的处理方式，也有错误的处理方式，因此，当遇到X Y Z这样的局势组合时，你应该问自己：“面对这种局势组合，我该如何下注？”并且能够给出好的答案。

现在，我想把我所看到的市场的现有特征，以及鉴于这些特征我认为应该采取的做法（而且我实际上也正在这么做）传递给大家。

如何应对现有局势

当今最重要的局势是什么？面对它们，应该如何下注？

在我看来，而且大概在绝大多数人看来也是如此，我们现在所处的市场环境中，一个以引人注目的新技术（主要是人工智能）为特征的行业中，极少数公司正在主导市场走势。这些公司在市值中占比很高，并且对市场和经济的各个层面都产生了巨大影响。正如所有这类时期一样，大量的兴奋情绪、不确定性和波动性都集中在这个新技术领域，并由此传导至全球股市。因此，围绕该领域的波动和不确定性影响重大。

此外，还有其他与重大且重要的驱动因素相关的大幅不确定性，即我所说的五大力量：1）债务和货币方面的情况；2）可能对税收（以及其他政治驱动的市场影响因素）产生重大影响的政治和社会问题方面的情况；3）地缘政治对市场的影响方面的情况（如战争）；4）自然行为方面的情况；以及5）新技术方面的情况。我将这些情况输入我的投资系统，该系统会思考在考虑到这些情况时该如何配置我的赌注，与此同时，我也会独立思考该押注什么。

在考虑鉴于这些情况应如何配置赌注时，最重要的问题是：你是想 a) 通过超配这个新行业或该行业中你认为最好的几家公司，比广泛股票指数（如标普500指数）中已包含的权重更大幅度地押注新技术； b) 将你的敞口保持在接近指数权重的水平；还是 c) 从这种集中度中分散投资？

虽然几乎每个人都想买入最好的投资，并为此付出了巨大努力，而且似乎有一种新技术正在改变一切，但历史表明，绝大多数人都在这个周期阶段，通过将很高比例的资金押注在少数几家生产该技术的领先公司股票上而失败了。这背后有着合乎逻辑的原因，这些原因在过去总是反复上演。尽管这项新的人工智能技术是独一无二的，但历史上曾有许多与之类似、可作参照的独特新技术。你应该研究它们，如果你选择忽视这些历史经验，那么你需要有充分的理由来解释为什么这次会不同。

风险无疑很高

过去所有关于伟大新技术的案例，都因同样的逻辑原因而以同样的方式上演。高风险伴随着巨大的不确定性，是这些新兴科技公司固有的属性。当我们审视它们在历史中类似局势下的表现时，会看到，即使是那些长期来看最终取得成功的最具革命性的新兴科技公司（如微软和苹果），在发展的类似阶段也曾遭受重创，而且，在这些新兴科技公司出现之初（而非事后回顾时），要判断哪些会成功、哪些会失败并不容易，比如IBM。如果你审视所有这些案例，你会发现，卓越的新兴科技公司天生就具有高度不确定的未来。例如，它们要么过度投资，要么投资不足。这是因为，如果它们投资不够好以确保胜出，就肯定会失败，而它们又不可能精确预知未来走向，从而知道自己的投资是否过度。过度投资或投资不足都会付出高昂代价。

而且，它们也不可能准确预见到所有事物中的全部变化——包括外生性变化，如货币紧缩、战争以及税收的重大变动——这些变化都会影响它们。因此，它们都会经历巨大的上下波动，先是令人兴奋，然后又吓得弱者心惊胆战并将其清洗出局，从而导致市场波动被放大。此外，正如这些新技术和新兴科技公司颠覆了它们之前的旧事物一样，它们中的大多数最终也会被更新的技术和更新的科技公司以无法预见的方式所颠覆，因此我们应该考虑到，同样的事情也可能发生在这些新技术和科技公司身上。量子计算的影响就是一些已知的已知因素，值得考虑。而那些尚未被想象到的因素呢？

还有来自竞争对手的风险呢？例如，中国正在生产和输出人工智能技术，而中国的政策制定者对经济学和人工智能有着一套完全不同的看法。我们正处于一场新技术战争中，领导者们认为他们必须赢得这场战争。他们对人工智能及其对经济和人民福祉影响的看法，使其倾向于免费或廉价地提供这项技术，因为该技术具有巨大的生产力效益，并能提高全社会的整体生活水平。在他们看来，利润不如让大众使用这些新技术所带来的整体效益重要。我想，他们会像在汽车、太阳能电池板、电池以及许多其他产品领域那样，在国际市场上展开竞争。

这种局势组合在历史上许多案例中都很常见，这些案例提供了教训。我忍不住会想到英国在荷兰帝国末期和大英帝国初期，在造船和其他重要工业领域击败荷兰人的情形。此外，一场与台湾相关的地缘政治战争正在酝酿，这至少应让我们考虑一种可能性，即中国可能将阻止芯片从台湾运出，作为地缘政治战争的工具。人工智能股票还面临其他风险，例如财富税及其他税种上调的风险，这将迫使那些在这些股票中持有大量财富的人不得不抛售，或者，日益高涨的反人工智能情绪可能导致对公司发展的限制。

我可以列出更多需要担忧的事情，同样，我也可以列出一个同样长的清单，列出人工智能将带来的巨大机遇，而我正想押注于这些机遇。我并不是在说这些风险将如何演变，也不是说人们不应押注人工智能公司。我只是想说，市场上存在大量集中的风险，这是不争的事实，而且人们应该知道如何应对此类局势。根据我对所有类似案例的研究以及逻辑推理，我有信心认为风险很高，而应对这种局势组合的最佳方式是：

做好分散投资

你们可能知道，我的信条是分散投资，我的“投资圣杯”就是 *努力拥有15个良好的、互不相关的、风险平衡的投资。换句话说：

一个充分分散的优质赌注组合的表现（具有更高的风险回报比，可以在相同风险水平下设计出更好的回报），将优于集中的赌注，而且市场中风险越是集中在一个领域，就越应该进行分散投资，尤其是当市场由一项革命性的新技术驱动时，该技术本身就会带来巨大的不确定性。”

这不是一个观点，而是一个数学上的确定性。例如，如果我比较一个风险回报比为0.3的赌注（假设回报率6%，标准差18%，这通常被认为是股票的一般水平），与拥有5个、10个或15个互不相关的赌注相比，我将在保持相同6%回报率的情况下，其风险（以标准差衡量）分别为8%、6%和5%。因此，通过15个良好的互不相关投资，我可以将风险回报比提高4.3倍（从0.3提高到1.29）。如果你愿意，你还可以加杠杆，在承担相同风险的情况下获得高得多的回报。这是事实。

我坚信——基于我的回测，基于我超过50年投资生涯中所实现的实际回报，也基于概率逻辑——拥有出色的投资分散性，并将它们调整到符合你期望的波动水平，长期来看将比大多数投资者倾向于持有的集中赌注产生好得多的回报。更具体地说，通过良好的分散投资，人们可以获得比任何集中赌注都要好得多的风险回报比，并通过将其调整到期望的风险水平，可以在期望的风险水平下获得比任何其他流程都更高的回报。

因为我正在传授这种方法，所以它现在是我实现投资成功的“并非秘密”的方法。尽管如此，我极少遇到按这种方式思考其投资策略的投资者——也就是说，我极少遇到考虑投资组合构建（即，一个结构良好的分散化投资组合的表现，与集中持有某个伟大的新兴变革性行业的公司股票相比，会如何）的投资者。大多数人只想着这些股票和这个行业是否会表现良好，以及如何押注它们。那些思考投资组合构建的人与那些不思考的人，其业绩表现之间存在着巨大差异。因此，我一定会在另一个时间传达我关于如何做好这件事的更完整想法。

基于所有这些原因，在我看来，反思如何在这种局势组合下打好自己的牌，应该会引导人们问自己，自己应该持有规模多大的集中赌注，然后进行分散投资。

回报看起来很低

尽管风险很高是不争的事实，但我现在要给出一个可能是错误的观点，即预期回报很低。这一对未来预期回报的评估是基于我与估值相关的分析工作以及我的泡沫指标读数：未来5到10年股票的经通胀调整后的实际回报率看起来大约在-5%到-10%之间，尽管这些数字存在相当大的不确定性。在我看来，这些股票是长久期资产，风险很高，因为很难可靠地看清遥远的未来，而且它们看起来很昂贵，并且持有者基础薄弱。

我的研究团队就此提出的一个问题：

在最近的一次会议上，我研究团队的一位成员问我：为什么你认为市场如今的配置方式是错的？你怎么知道当今市场缺乏分散性并非出于充分理由——例如，因为一些投资者认为人工智能股票的预期回报会非常高，因为当一个行业在市值中占比如此之高时，指数中出现这种集中度是很自然的事情，或者因为当一个行业受到极大追捧时，会导致大量投资者买入这些股票，而不去对未来的盈利以及这些盈利应如何计入股价进行明智可靠的计算？

我的回答：

价格上涨的原因多种多样，并非都是好原因。一些投资者会思考价格并推高价格，因为他们认为价格相对于基本面具有吸引力；一些投资者做多这些股票，是因为他们认识到这是一项伟大的新技术，并且看到这些股票价格上涨，将其视为好股票的确认信号；还有一些投资者持有指数敞口，这让他们在这些股票中占据了很大的权重。在我看来，你可以努力思考这类问题，试图决定你想做什么，或者你也可以认识到你根本不必纠结于这个问题，因为你根本不了解足够的信息来有把握地下注。*你完全可以简单地说：“我知道的不够多，无法下注”，然后就不下注。

让人们陷入麻烦的，是认为他们必须形成一个观点，并且他们的观点是有价值的，而更可能的情况是，他们无法形成一个足够可靠的、可以用来下注的观点。（注：需要明确的是，我并不是建议避免下注——而且你也不可能避免下注，因为你必须把你的钱要么投入某种投资，要么投入现金，而大多数人认为现金是风险最低的投资，但长期来看它无疑是最差的投资。我建议的是，即使你对哪些市场好或坏没有任何战术性看法，也要懂得如何很好地分散你的赌注。方法是，当你没有任何有把握的战术性观点可以下注时，持有一个平衡良好的战略性资产配置组合。但那是另一个话题了。）

所以，我相信，*“知道自己不知道什么，从而决定何时不下注”，与“知道自己知道什么从而下注”，两者同等重要。

简而言之，我相信以下原则：

*由于通常情况下，想获得足够的信息来证明集中押注是合理的，这实在太难了，所以最佳做法是建立一个仅由自己最有信心的、互不相关的赌注构成的分散化投资组合，并将其调整到期望的风险水平。这就是我的“投资圣杯”。

在当前这个时刻，鉴于现有的局势组合，我认为没有人足够清楚地知道在当前这个技术驱动的市场中会发生什么，从而做出大规模、集中的押注。在我看来，避免集中、做好分散投资，是应对这种“不知道”的最佳方式。我意识到，这与你可能在教科书上读到的理论相悖，后者基本上是说市场是有效的，所以你应该“相信市场”。

总而言之，我们目前拥有一个异常集中的市场，其核心是一项革命性的新技术，这一事实不应让我们将对新技术的兴奋与新技术股票的吸引力混为一谈，从而将谨慎抛诸脑后，去持有集中且高相关性的高风险赌注，尤其是在我们可以通过明智的分散投资，以低得多的风险获得同样有吸引力的回报的时候。

免责声明

报告中的信息、意见等均仅供查阅者参考之用，并非作为或被视为实际投资标的交易的建议。投资者应该根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用报告之内容，独立做出投资决策并自行承担相应风险。

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