新和成，化工周期修罗场里的幸存者

文 | 锦缎

新和成是一家不容易被看懂的公司。

它从校办工厂起家，做成了全球精细化工的龙头。维生素、蛋氨酸、香精香料、高分子材料、新材料，几个板块之间看起来互不相关，但每一个都做到了行业前列。

别的公司是因为主业做不下去了才搞多元化，新和成正好相反。它是把一个一个细分赛道逐个击破，每一个都是冲着“国产替代”去的，每一个都做成了。

01 剧烈的周期与沉默的回报

新和成的股价走势，是一张典型的强周期股票K线图。几起几落，每一次波动的幅度都大到足以把人甩下车。

2016年6月至今，十年时间，股价前复权回报3.91倍。单看这个数字不算惊艳，但考虑到中间有过一次从高点回撤近70%的暴跌，能从头拿到尾的人几乎没有。

图：新和成十年股价（前复权）回报近4倍

拆开来看，每一轮涨跌都有清晰的产业烙印。

第一轮：2016到2018年，维生素A全球供给收缩，海外大厂装置出事故，VA价格暴涨十倍。

期间，公司毛利率突破53%，2018年归母净利润达到30.79亿元，创出阶段新高。股价从21元一路涨到43.77元，一年半涨了108%。2018年之后，新增产能陆续投放，维生素价格快速回落，股价同步大跌。

这是一轮典型的涨价驱动的周期牛市，来得猛，去得也快。

第二轮：2019到2021年，疫情叠加海外供给受限，维生素价格再次走高。

2020年公司全年毛利率达到54.17%，净利润35.64亿元。市场给它加上了蛋氨酸新产能的预期，资金大幅涌入。股价从15元左右的低点涨到46.35元，最大回报209%。

2021年行业产能过剩预期升温，产品价格走弱，股价提前见顶，随后开启持续下行。

第三轮：2022到2023年是深度熊市。

维生素和蛋氨酸全行业产能过剩，产品价格持续下跌，毛利率大幅收缩。公司资本开支大幅增加，蛋氨酸和香精香料新项目投产，现金流承压。股价从高点回撤近70%，市场一度对它失去了耐心。

第四轮：2024年至今，新业务放量，维生素和蛋氨酸毛利修复，股价一度冲高到40元。2026年3月以来，又从35.2元跌到29.58元，跌幅约16%，主要是维生素价格波动拖累。

复盘下来，新和成所处的行业受全球定价影响，呈现一个反复循环的周期：价格高企、扩产、过剩、亏损、出清，然后重新开始。

股价跟着行业景气波动，最大回撤近七成。但就是在这样残酷的周期波动里，新和成从跟随者一步步走到了同台竞技的位置，业务版图持续延伸。巨幅的股价波动和持续多年的丰厚股东回报，形成了巨大的反差。

2020年以来，公司营收从103.14亿元增长到2025年的222.51亿元，年均复合增长16.62%；净利润从35.64亿元增长到67.64亿元，年均复合增长13.67%。上市以来，累计分红185.70亿元，是IPO及定增募资总额64.50亿元的2.88倍。

02 扩张路径的底层逻辑

新和成这个名字，取自公司的核心价值观，“创新、人和、竞成”。六个字，是公司的行动指南，也是精神底色。经营多年，公司始终聚焦“化工加”和“生物加”两条主线，每一步突破都离不开创新。

维生素E的主要原料，曾经长期依赖进口。新和成在1994年结束了这段历史，1996年实现了维生素E从基础原料到工业化的全线自主生产。1998年，自主研发出维生素A。这两项突破，让新和成坐上了全球维生素龙头的位子，维生素A和维生素E产能至今居全球第一。

蛋氨酸的故事更长。蛋氨酸是动物体内必需的24种氨基酸中唯一的含硫氨基酸，动物自身不能合成，必须从外部摄取。作为饲料添加剂，它对降低养殖成本、提高经济效益起着关键作用。

这个行业属于资金与技术双密集，进入壁垒极高，长期把持在赢创、安迪苏、诺伟司和住友等传统饲料添加剂巨头手中。

新和成从2005年开始攻关，历时十余年，2017年才建成国内首套拥有完全自主知识产权的蛋氨酸生产装置。到目前，固体和液体蛋氨酸总产能达到55万吨每年，位居全球第三，仅次于赢创和安迪苏。

特种工程塑料PPS，广泛应用于汽车、航空和电子电气等高技术产业。上世纪七八十年代，国际上开始开发PPS产品，菲利普斯、DIC、东丽等巨头垄断了技术和市场。

新和成2008年联合浙江大学开始研发，2013年建成第一套生产装置，2017年新建第二套，2023年第三套投产。2.2万吨的总年产能，仅次于东丽，是全球PPS领域当之无愧的领军企业。

图：新和成的发展历程

新和成的扩张路径有一个鲜明的特征：每一步都是沿着技术关联性往外走。

维生素、蛋氨酸、香精香料、PPS、尼龙66，看似跨了多个领域，底层都是精细化工和生物制造的能力延伸。它从不需要通过并购来堆砌规模。翻遍近年公告，几乎没有重大收购。业绩增长全部来自内生。

研发投入是支撑这套逻辑的底座。研发费用从2020年的5.46亿元增长到2025年的10.99亿元，研发费用率4.94%，全部费用化。在海外，新加坡和日本建有研究所，用于连接全球创新资源。

生产端分布在国内五大基地，浙江新昌和上虞、山东、黑龙江、天津。销售端在欧洲、南美、东南亚都设有中心，2025年国外营收与国内已经五五开。

内部管理上，新和成提倡的是“老师文化”，强调“贤者为师，能者为师，谦虚做人，精心育人”。上市以来推出过五期员工持股计划。平均分红率41.57%，用真金白银兑现了对股东的承诺。

03 平滑周期的秘诀

新和成最值得被追问的问题，是如何在一门强周期生意里活下来，并且活得比大多数对手都好。

维生素和蛋氨酸的价格波动剧烈到令人窒息，2025年维生素A价格跌了54.5%，维生素E跌了61%。但新和成当年营收反而同比增长了2.97%。蛋氨酸和新材料业务的增长，填上了维生素价格崩塌留下的缺口。多产品矩阵形成的天然对冲机制，是穿越周期的第一层保障。

第二层保障是成本控制。柠檬醛被誉为精细化学品中“皇冠上的明珠”，全球仅新和成和巴斯夫两家能够自主生产，其他维生素A生产商都需要外采。新和成打通了关键中间体的全产业链，在成本端拥有了同行不具备的安全垫。即便行业进入亏损周期，它也是最后一批亏钱的公司。

营收结构上，2025年营养品占约66.44%，香精香料占约17.37%，PPS及新材料占约16.19%。三大板块毛利率分别为47.77%、53.14%和22.88%，综合毛利率44.67%。近五年净资产收益率均值为18.32%，即便在业绩最差的2023年，也实现了11.18%的回报率。

图：2020年以来公司营收、净利润及增长情况，单位：亿元， %

图：2025年营养品约占营收66.44%

图：2025年整体毛利率44.67%，单位：%

04 定价与空间

当前新和成市盈率13.49倍，处于近五年相对偏低的水平。与可比公司横向比较，市盈率和市赚率也都在行业偏低区间。

从在建工程来看，公司总投资额超过50亿元，重头戏是己二腈、己二胺和尼龙66项目。尼龙66的利润核心卡在己二腈，过去几十年被英威达和巴斯夫垄断。新和成拥有自主的丁二烯法己二腈技术，解决了行业最大的痛点。相比外购原料的同行，综合生产成本低15%到20%，在价格战中天然多了一层缓冲。

但也要看到硬币的另一面：

2027年前后，天辰齐翔、华峰、神马、新和成多家一体化项目集中释放，国内己二腈和尼龙66的供给将大幅增加，竞争烈度会明显加剧。

新能源车企和头部电子客户的认证周期长达一到两年，投产初期可能只能外销低端料，高端溢价无法快速兑现。这对于新和成来说，是一场迎面而来的淘汰赛。它能赢，但需要时间。

图“同行业公司估值比较，”注：市赚率 =PE TTM/ROE(ROE 按 26 下一季报年化 ) 。

总结来说，新和成是一家凭本事吃饭的公司，深耕“化学加”与“生物加”，沿着技术协同延伸能力边界，不打价格战，不搞资本运作，不跨界赚快钱。

新和成股价的弹性取决于产品价格的持续性，尤其是维生素和蛋氨酸的基本盘。当前的价格和估值，已经部分反映了市场的悲观预期。能不能等到价格反转，取决于耐心。

这家公司最不缺的东西，恰好也是耐心。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。