世间再无高善文

来源：市场资讯

　　来源：阿尔法工场DeepFund

　　导语：他留下了一副对联，也留下了一个时代的暗语。

　　在宏观券商研究圈，流传着一副无人不晓的自嘲对联，道尽了所有经济研究者的宿命与无奈。

　　上联“解释过去头头是道，似乎有理”，下联“预测未来躲躲闪闪，误差惊人”，横批“经济分析”。

　　寥寥数语，道破宏观研究的不确定性，也精准描摹出一位顶尖经济学家的半生求索。

　　2026年7月7日，写下这副行业“暗语”的国投证券前首席经济学家高善文，因病去世，年仅55岁。

　　这位从山西山村走出的学界与业界双栖大佬，曾以精准的宏观判断、极致的因果研究逻辑，搅动中国资本市场风云，屡创行业奇迹，却也终逃不过宏观研究“预判难、落地难”的宿命。

　　他的一生，是深耕中国宏观经济的求索一生，也是与不确定市场博弈、与自我认知和解的一生。

　　让高善文成为高善文

　　1971年，高善文出生在山西临汾南部丘陵地区的一个山村。

　　那一年，基辛格秘密访华，联合国恢复了中国的合法席位。但这些宏大叙事显然与一个山西农村的婴儿毫无关系。

　　临汾是华夏民族的重要发祥地之一，当地的传统文化对他影响最深的一句话是“位卑未敢忘忧国”。

　　1988年，17岁的高善文考上了北大无线电电子学专业。他原本着迷于物理学，但命运很快将他引向了另一条路——他转入国民经济管理系，后来成为北大光华管理学院的前身。

　　在北大，他听的第一场讲座是一位物理学教授讲《物理学与美》。教授从古希腊先哲对宇宙的思考，一直讲到广义相对论，描绘了物理学家们在漫长岁月里试图理解大自然的艰辛和震撼。

　　“对一代又一代的大物理学家来讲，他们试图去观察理解宇宙时，在起点上他们便相信这个世界是可以理解的，相信制约世界的规律是简单的，是美的，相信规律一定是和谐的。这种对自然规律中存在着深刻的美与和谐的信仰，给我以长久的震撼和启迪。“

　　直到很多年后，高善文回忆起这场讲座，依然记得那是在北大二教101教室。

　　另一场改变他思维方式的课，则纯属偶然。他路过北大一教，看到一间教室黑板上写着“邓小平访美与新中国外交”，便走进去坐在后排。

　　讲台上坐着一位长者，穿着朴素，目光有神，见他进来也不赶他走。

　　这位长者便是李慎之——曾任周恩来外交秘书、中国社科院副院长。

　　“尽管他讲话的声音不高，语速也不快，但很多内容、很多句子就像惊雷一样，在我耳边一个又一个地炸响。”高善文后来感慨，2013年以后他常随智库赴华盛顿拜访白宫和智库，试图理解美方的政策思路时，李慎之当年的讲课始终是他最重要的思考框架。

　　从北大毕业后，高善文进入中国人民银行总行办公厅，后来在职攻读了人民银行研究生部的博士学位，导师是时任央行行长周小川。

　　周小川曾直言：“高善文以后是能够做出一些东西的。”

　　2003年，高善文应北大同窗李勇的邀请加盟光大证券，担任首席经济学家。进入证券行业不到一年，他就在《新财富》的机构投资者投票中夺得宏观经济分析方向第一名。

　　这在当时几乎是一个奇迹——一个刚从央行出来的研究员，怎么能在卖方江湖里一战成名？

　　但真正让高善文成为高善文的，是2006年3月。

　　资产重估：一个理论的诞生

　　2006年3月，在一次银行部门召集的宏观经济形势座谈会上，高善文正式提出了“资产重估”的看法。他认为，从货币信贷加速和产能过剩加剧相并存的现象来看，中国广谱资产价格，包括股票和房地产等在内，可能将经历一轮比较大的重估。

　　当时上证指数在1250点附近，股权分置改革正在推开，市场情绪刚刚回暖，这个判断并没有引起太多共鸣。

　　但随后一年半，上证指数一路飙升至6124点的历史高位。“资产重估”四个字，一夜之间成为市场最热的词汇。

　　高善文并没有停留在模糊的直觉上。

　　他花了大量时间梳理这一理论的微观基础：从实体经济部门的资产配置行为出发，以经常账户失衡和人民币汇率低估为切入点，推导出中国资产价格重估的内在逻辑。

　　他研究了日本和台湾地区1980年代后期的资产重估经验，提出“主动信贷创造”和“被动信贷创造”的区分，甚至用“羊群效应”解释重估趋势的自我强化。

　　这些内容后来都收录在《透视繁荣》和《经济运行的逻辑》中。

　　在2007年10月的一篇报告里，高善文写道：“资产重估过程在很大程度上就是资产价格的泡沫化过程；就中国资本市场目前的情况看，股票市场无疑存在相当明显的泡沫。

　　从长期的角度看问题，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复。“

　　但他同时也坦诚地补充：“现在的问题是，重估过程可能还没有结束，股票市场的泡沫还在进一步吹大。”

　　换言之，他看到了泡沫，却无法精确判断泡沫何时破裂。

　　这种“方向对、时机错”的尴尬，后来几乎贯穿了他整个职业生涯。

　　在《新财富》的排行榜上，高善文自2004年至2010年七次参赛，五次夺得宏观经济第一名；在证券市场周刊的“远见杯”预测竞赛中，四次参赛三次夺冠。

　　有第三方统计显示，自进入证券行业至2012年退出主观排名，他在累计15次影响力评选中11次排名第一。

　　但比排名更值得关注的，是他对研究方法的执着。

　　因果推断：光线是可以弯曲的

　　高善文身上有一种罕见的双重气质：他既是市场化的卖方首席，每季度要面对数百位机构投资者路演；又是学院派的经济学家，对因果推断有着近乎偏执的追求。

　　在经典研报《光线是可以弯曲的》中，他系统阐述了相关关系和因果关系的区别。他指出，把握因果关系最重要的几个点：一是预测必须是可观察的、明确的和排他的；二是要尽可能排除内生性问题；三是要寻找对比样本的测试。

　　2010年9月，他撰写了《上升的地平线——刘易斯拐点与通货膨胀》一文，认为中国已经走过刘易斯拐点，并推算了2011-2015年消费物价的平均水平。

　　这篇报告受到了广泛批评——许多人认为中国农业部门仍然存在大量剩余劳动力，远未跨过刘易斯拐点。

　　但高善文的研究方法极其精巧。

　　他没有直接去争论农村到底有多少剩余劳动力，而是选取了不同农产品的价格变化趋势作为研究的入手点。

　　因为不同作物的劳动力密集度存在差异，这种差异由作物本身的性质和技术因素决定，在一定时期内是外生的，不存在内生性问题，而农产品市场又是充分竞争性的。

　　这样，低端劳动力市场的紧张就转化为农产品价格变化趋势的差异——这个因果链条清晰、可观察、可测量，也可以用1990年代的数据进行对照检验。

　　2015年过去后，经济数据的回溯检验与高善文的理论预测非常一致。

　　“本质上，只有因果关系能够提供稳定的解释和强有力的预测。”高善文说，“但由于经济活动的复杂性，我们很难像自然科学那样对观察对象进行隔离和控制，因而对经验数据的处理，很多时候只能得到相关关系。

　　在研究过程中，我始终对相关分析的局限性保有非常大的警惕。“

　　这种对因果关系的追求，在卖方研究行业里是极其罕见的。

　　多数分析师的日常工作是把今天的PMI和昨天的社融放进同一个Excel里画个散点图，然后写一句“二者呈正相关”。

　　高善文对此的评价是：“故作高深地摆弄统计技术和数据，人云亦云地泛泛而谈，这些做法并没有实际的意义。”

　　钱荒、地产与不讨喜的实话

　　2013年，中国金融市场爆发了一场剧烈的“钱荒”。

　　银行间市场隔夜拆借利率一度飙升到30%以上。

　　高善文在那之前就提出了预警，并给出了一个后来被市场反复引用的判断：钱荒将产生三次冲击波——第一波冲击银行间市场，第二波冲击票据贴现和理财市场，第三波冲击实体经济。

　　随后一年多金融市场的变化，几乎完美地印证了这一判断。

　　但高善文并不总是对的。

　　或者更准确地说，他在方向上的判断常常惊人准确，但在时点和幅度上，几乎无例外地会偏离。

　　2016年以后，中国房地产市场经历了一轮近乎疯狂的上涨。

　　高善文曾多次指出，2016年房价上涨背后的核心驱动因素不是需求，而是土地供应的骤然收紧——2014年以前，房地产投资占GDP的比例中枢约为12%，2015年后该比例中枢大幅上升到16%以上，但销售面积的增幅并不大，房价的上升才是销售额大幅上升的主因。

　　他称之为“非典型的泡沫化”。

　　然而，2021年以后的事情，超过了所有人的预期。

　　房地产行业在流动性危机中“火烧连营”，需求断崖式下滑。

　　2023年底，高善文在安信证券（现更名为：国投证券）年度策略会上发表演讲，题目是“道是无晴却有晴”。

　　他旗帜鲜明地指出：中国房地产投资占GDP的比重将跌破6%，明显低于7%的长期合理中枢，市场已严重超调。

　　这一判断在当时是需要勇气的。

　　彼时市场的主流叙事仍然是“房地产拖累经济”“复苏不及预期”。但高善文走得更远——他不仅判断了超调，还给出了一个在当时看来十分大胆的结论：“中国二手房市场价格的修正在2023年已经基本完成，中国住宅市场经历的，不是泡沫的破灭，而是一个基本面恶化后的价格修正。”

　　他用了三组数据来支撑这个判断：租金回报率回到了2018年中的水平，房价收入比回到了2017年甚至2014年之前的水平，二手房交易量在2023年显著放量。

　　换句话说，他认为市场的调整是理性的、有序的，是紧密追踪基本面（租金和收入预期）的，而不是恐慌性抛售。

　　2024年5月，高善文在国投证券中期策略会上做了一场一个半小时的演讲，题为“奋楫逐浪天地宽”。

　　彼时，房地产政策刚刚经历了一轮重大转向——政府开始直接收购存量房、收购闲置土地、救助房企流动性。

　　他评价道：“在市场看来，这一次的救助找到了问题的关键，号准了脉，找着了病根，并且措施的方向是对头的。”

　　但他紧接着又补了一句：“再好的政策如果只是写在纸上也是没有用的，政策的执行过程是这其中最大的不确定性，很多东西我们还要继续边走边看。”

　　对政策保持冷静的审视，对市场保持必要的敬畏——这是高善文最让买方尊敬的地方，也是他最让一些人感到不适的地方。

　　长债、出海与一个时代的尾声

　　在这场演讲中，高善文还讲了两件事，后来都被时间证明极具前瞻性。

　　第一件是长期利率。

　　他在2021年就提出，中国长期资本回报率在2010年以后进入下行过程，至少持续到2030年，届时10年期国债利率可能降到2%附近。

　　到2024年，他进一步判断：利率市场化改革接近尾声，过去十年压制国债利率下行的力量正在消退，未来十年国债利率将加速下行。

　　当时10年期国债收益率还在2.3%左右，很多人觉得这个判断过于激进。

　　但到了2025年底，市场已经在讨论1%的国债了。

　　第二件是企业出海。

　　他以日本为镜：日本在泡沫破灭后，大量企业出海，海外公司的销售收入相当于日本GDP的40%以上，海外的直接投资相当于日本资本存量的8%。

　　“很多人说，日本在日本本土之外再造了半个日本，是在这个意义上来讲的。”他的统计显示，日本出海板块的股价从1995年到2020年涨了约8倍，而纯内需板块只涨了不到2倍。

　　他由此推论，中国企业在国内需求萎缩阶段加大出海力度，能够对冲ROE下滑，并推动股权资产从“GDP定价”转向“GNP定价”。

　　值得一提的是，高善文讲日本出海的时候，提到了一个让人印象深刻的细节——“在一个停滞的经济环境中，有竞争力的企业大量出海，能够进一步刺激和提高其回报率。”这句话后来被市场反复引用，几乎成了“出海”主题投资的官方背书。

　　2024年底，高善文在国投证券年度策略会上发表了题为《云开雾散曙光现》的演讲，对就业、消费、GDP等一系列宏观数据提出了自己的分析。

　　不久之后，他的微信公众号“高善文经济观察”和一些短视频账号在平台上相继无法正常访问。

　　一时间，“高善文被国投证券开除”的传言在业内流传，虽然很快被辟谣，但这件事本身已经说明了很多问题。

　　2025年9月，高善文以北京大学金融校友联合会会长的身份，通过视频为2025年北京大学全球金融论坛的嘉宾欢迎晚宴致辞。

　　这是他最后一次公开亮相。

　　两个月后，2025年11月，他从国投证券正式离职，去向不明。

　　从2007年加盟安信证券（现更名为：国投证券）到2025年离开，高善文在这家券商整整待了18年。

　　他的季度策略报告被业内称为“卖方必读”，他每年在策略会上的主题演讲是全场焦点，甚至被一些机构投资者视为资本市场走势的重要风向标。

　　在行业内，他常被比作“诸葛亮式”的分析师——不是因为他料事如神，而是因为他始终试图用一套独立、完整的逻辑体系去理解这个越来越不讲逻辑的市场。

　　尾声

　　高善文历次的公开演讲中，有一句话让我印象很深：“合理的价格并不是底部，显著的背离和低于合理价格才能形成底部。底部形成的时候，空方永远是多数派的，多方永远是胆战心惊的。”

　　这句话说的是市场，又何尝不是他自己。

　　他活在一个宏观经济学家注定被反复打脸的年代。

　　2008年金融危机、2015年股灾、2018年贸易战、2020年疫情、2021年地产雪崩——每一次宏观冲击都在改写教科书，每一次“这次不一样”都在嘲笑那些试图用历史规律预测未来的人。

　　在这样的大背景下，高善文选择了一条最难走的路：坚持用一套逻辑自洽的框架去解释这个越来越不讲逻辑的世界，同时坦然承认自己随时可能是错的。

　　“对预测未来心怀恐惧、对市场波动充满敬畏，在保持数据的密切追踪中，随时准备承认错误并改变看法。”这句话，是他对自己职业生涯最诚实的总结。

　　2020年末，高善文与同窗好友王国斌等诸多校友，向北大捐赠了超过3000万元人民币，以他的两位老师——秦宛顺教授和靳云汇教授的名字设立奖学金，优先奖励数学、物理、化学、生物等基础学科的本科生。

　　这是当时北大规模最大的奖学金项目。

　　一个从山西山村走出来的穷学生，后来成了中国最有影响力的宏观经济学家之一，最后用两位老师的名字回馈母校——故事讲到这里，本来可以有一个体面的收尾。

　　谁也没有想到，年仅55岁的高善文就这么离开了我们——距离他上次公开露面，不过十个月；距离他离开国投证券，不过八个月。

　　2021年诺贝尔经济学奖授予了因果推断方法的研究者。而因果推断，恰恰是高善文穷尽整个职业生涯试图在宏观经济分析中做到的事情。

　　他没能等到诺贝尔奖对因果推断的肯定，也没能等到中国地产真正触底的那一天，更没能等到自己关于长期利率下行的判断被市场完全验证。

　　他留给这个行业最宝贵的遗产，或许不只是资产重估理论，不只是对刘易斯拐点的精准判断，不只是那些曾经被市场嘲笑、后来被市场验证的预言，而是他写下的那副对联——“解释过去头头是道，似乎有理；预测未来躲躲闪闪，误差惊人”。

　　敢于这样自嘲的人，恰恰是对自己的研究最认真的人。

　　高善文曾在《时光的刻痕》中写道：“北大像个自由市场。只是在这个市场上自由叫卖的并非文具，而是各种闻所未闻的新思想。”

　　如今，这个从自由市场里走出来的人，把思想的火炬留在了他曾经站立的地方。