河北
来源：市场资讯
（来源：中信证券研究）
文｜明明 余经纬 王淦 秦楚媛 周昀锋
今年二季度以来，随着全球资产价格和估值中枢的系统性走高，以及全球货币周期的转向，全球主要可投资产正在面临空间、配置和波动的不可能三角，资产配置的整体难度正在提升。从宏观经济视角看，经济K型分化的格局并未出现松动迹象，但金融资产可能更需要关注全球宏观流动性转向的风险和全球股市极度同步的罕见现象。
▍宏观与政策：K型分化的持续性。
经济结构的K型分化是当前以中美为代表的全球主要经济体的最关键特征。AI产业已经成为金融危机后全球罕见的增长极，作为K型分化中向上部分，AI产业对经济的积极影响仍在显现。以消费和地产为代表的K型分化向下部分压力仍存，资产收缩和信心不足是制约内需的主要因素。财政政策的波动放大了今年经济的波动和二季度经济的压力，三季度财政力度存在回补可能，下半年经济有望明显修复。国内货币宽松基调明确，但宽松手段更多以货币政策改革和流动性充裕方式展开。
▍海外：模糊而波动的货币预期。
沃什在6月议息会议的首秀之中释放出了远比市场预期更加强硬的货币政策基调。当前美联储面临的是通胀有压力但风险可控、劳动力市场韧性走弱但未大幅恶化的环境，短期看，宏观环境也没有为未来的货币政策指出明确方向，我们预计在沃什强调控通胀、淡化前瞻指引的环境下，投资者对于美联储货币政策预期的波动将更加剧烈。
▍大类资产配置策略
随着全球资产价格和估值中枢的系统性走高以及全球货币周期的转向，当前全球主要可投资产正在面临空间、配置和波动的不可能三角，资产配置的整体难度正在提升。尽管从分子端看，宏观经济的K型分化格局可能还将持续，但从分母端看，全球货币周期的转向将是潜在风险，全球风格极致同步也可能意味着全球资产的隐含波动率正在放大。
历史上，股市盈利周期与我国出口增速以及PPI表现高度同步，我们预计在下半年出口和通胀有望维持相对高位的环境下，盈利的改善有望对股市表现形成支撑。而股市需警惕的可能是两大风险，一是当前全球宏观流动性已处于收缩过程中；二是当前全球股市走势和风格演绎高度一致，意味着若未来美国、韩国等股市出现波动，则也会对A股形成一定的扰动。
对于债市而言，内需不足的问题和通胀压力的缓解指向基本面对债市的影响可能阶段性减弱，我们预计流动性将是未来债市的核心矛盾。不论是央行设立隔夜逆回购等货币政策改革所释放的宽松信号，还是央行对资金面的呵护态度都指向未来资金利率压力可能有限。若资金利率如期保持在政策利率附近、或低于政策利率的水平，则债券利率曲线低位震荡的格局也难被打破。建议投资者可以持券观望，若未来有新的利好催化，则债券利率有望随之向下突破，尤其是超长端利差有望出现收缩。
美伊局势缓和后，以铜和原油为代表的商品短期可期待的利好因素与短期上涨空间可能都有限。虽然黄金价格在短期快速下跌后，押注金价反弹的赔率正在提升，但中期看，美联储难以降息的格局仍是黄金不得不面对的问题。因此黄金价格中期上行空间可能同样有限。
▍风险因素：
国内稳增长政策力度不及预期；美联储降息幅度超预期；原油价格上涨幅度超预期；国内货币政策宽松力度低于预期。
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