张斌：货币政策如何扩内需？

为什么现在企业不敢投资，百姓宁愿租房也不买房？本质是资产回报率跌破了融资成本，这笔账算不回来。货币政策的真相，就是通过调控利率这个“底座”，一手修复资产负债表，一手打开盈利空间。从1935年的“绳子理论”到现代央行的预期管理，带你直击痛点：如何让大家手里有钱，且更愿意花钱？

货币政策要解决两个问题

让你变得更有钱

同时让你愿意花钱

货币政策能够改变总需求

让企业投资居民消费发挥很大的作用

能够帮助经济走出需求不足

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新经济学家智库xTAIXUEx张斌

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（录制于2026年1月29日，本文由现场演讲录音整理而成）

大家好，我是中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌。

今天很高兴就“货币政策如何扩大内需”这一主题与大家交流。在正式展开之前，我想先提出一个问题：你是否相信，仅仅通过降低一到两个百分点或两三个百分点的利率，就能够扩大内需，让企业增加投资、让居民更愿意购房、更愿意消费？

这个问题我曾问过许多人，其中包括经济学家、企业家，也包括一些企业的普通员工。结果如何呢？其实大部分人的回答是否定的。他们认为，仅仅一点利率政策调整，不足以让企业增加投资。企业家会说，我当前面临经营困难、投资机会减少，甚至存在营商环境方面的问题，这一利率政策调整对我能有什么帮助呢？消费者也会说，利率那点微调，对购房和消费能起什么作用呢？大家普遍持怀疑态度。

事实上，即便是我本人，在刚开始学习经济学的时候，也并不清楚其中的机理，对这一点利率调整究竟能对内需、对投资和消费产生多大影响，同样抱有很大的疑问。

然而，我们看到，自上世纪九十年代以来，世界上多数发达国家在扩大内需时，主要依靠的就是货币政策，正是通过这一点点的利率调整来实现的。这就形成了一个悖论：一方面，很多人的直观感受是不相信微小利率调整能够扩大内需；另一方面，政策实践当中又主要依靠货币政策来调节内需，而且从过去几十年的经验来看，货币政策的灵活运用基本实现了稳定通胀和充分就业的目标，似乎也确实达到了扩大内需的目的。

由此，问题便浮现出来：货币政策究竟能不能扩大内需？今天我打算回答三个问题。第一，货币政策究竟管不管用？第二，货币政策通过什么样的机制，让企业愿意增加投资，让居民愿意购房和消费？第三，在当前中国，如何让货币政策更好地发挥扩大内需的作用？

先看第一个问题：货币政策对于扩大内需是否有效。过去一百年间，经济学界对这个问题的认识经历了相当大的变化。

早期的古典经济学家倾向于认为货币政策没有用，对改变需求无能为力。社会上很流行的一种说法是：如果增发货币就能让经济变好，那经济增长岂不是太简单了？这句话的潜台词是，搞好经济要靠科技进步、产业升级和努力工作，靠货币本身并不能解决问题。

这句话对不对？对，但只说对了一半，另一半真相在于：光靠货币固然无法支撑经济长期向好，但如果货币问题没搞好，反而会对经济造成很大的伤害。

产业升级和努力工作属于供给侧的力量，固然重要，但经济运转不能仅靠供给侧，需求侧同样不可或缺，而需求与货币有着密切的联系。历史上不乏供给侧条件不错，但因货币问题崩溃而导致经济瘫痪的案例。大萧条就是一个典型，货币出了大问题之后，经济陷入严重灾难。我们可以这样理解：货币如同空气，空气正常时你感觉不到它的存在，但一旦空气出了问题，就会出现大问题。因此，货币政策无用论逐渐退出了主流视野。

比无用论受到更多关注的是货币政策受限论。这一观点承认货币政策可能发挥作用，但同时认为其作用是有限的，在某些情形下会受到制约。与此相关的一个流行说法是“绳子理论”，由原美联储主席本杰明·斯特朗提出。该理论认为，货币政策在紧缩经济时，如同收紧绳子，能有效将经济由热转冷；但在经济不景气时，央行若想通过放松货币政策来推动经济，则如同推绳子，往往难以见效。换言之，货币政策在扩张时不太管用，而在紧缩时比较有效。

凯恩斯提出的“两道关卡理论”可以看作对绳子理论的进一步延伸。他用了一个比喻：货币如果要成为刺激经济的饮料，需要经过两道关口。第一道关，货币当局通过操作将利率降下来；第二道关，利率下降的幅度要足以抵消投资者对未来预期收益下降的幅度。如果不能抵消未来预期的下降程度，货币政策仍然无效。

在凯恩斯时代，降低利率本身就存在问题，这里面涉及“流动性偏好”概念：如果大家对未来极度悲观，即便货币当局发钱，人们也更愿意持有现金而不是购买债券，从而无法压低利率。即便利率降下来，如果利率降幅不足以抵消未来悲观预期下投资回报率的下降，货币政策依然难以发挥作用。这就是货币政策受限论。

第三种看法是货币政策万能论。这里的“万能”并非指货币政策无所不能，而是指它在对抗需求不足时力度非常强大，原则上依靠货币政策就能解决问题。货币学派大师弗里德曼有一句名言：“通货膨胀永远是一种货币现象。”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）这句话的核心内涵是，长期持续的通货膨胀本质上由货币供给过剩引发，而经济需求不足、物价低迷等宏观需求问题，核心调节抓手正是货币供给与货币环境。

需求不足的起因可能多种多样，但无论原因为何，要想提高物价水平和需求水平，货币手段就能够解决。最极端的例子是直升飞机撒钱。如果社会上无人愿意消费和投资，大家都不愿花钱，那么派直升飞机撒钱，让每个人手中都有更多货币，你会不会花钱？肯定会的。如果花得不够，就继续发放。这当然是一个高度极端的例子。

原美联储主席本·伯南克后来也谈过直升飞机撒钱，但他的含义并不是真的用直升飞机撒钱，而是指货币可以无限向财政注资，财政再向民众发钱，以此刺激需求。从极端情形看，这种做法在逻辑上是成立的，只要市场货币流动性足够充裕，总能撬动居民消费与企业投资需求的回升。

之所以说自九十年代以来的实践经验主要依靠货币政策扩大内需，并且确实发挥了作用，是因为最近几十年的经济环境与凯恩斯时代已有很大不同。凯恩斯担心的第一个关口，即能否有效降低利率，在今天已不是问题。央行对利率拥有绝对掌控权，通过政策利率和一系列政策工具完全能够降低利率。

此外，凯恩斯时代没有如此大规模的股票市场和债券市场，借款方主要是企业，居民也缺乏大量住房抵押贷款。而今天的情况大不相同，企业有大量贷款和股票，居民更有大量的住房抵押贷款。在此背景下，利率对经济的影响远较凯恩斯时代显著。

历史经验更能说明问题。我们不妨举两段严重需求不足的案例。

第一段是2008年全球金融危机之后的美国。当时美国经济遭遇极其严重的问题，金融机构坍塌，居民资产负债表严重破损，可谓百年一遇的金融危机。即便在如此严峻的需求不足情况下，虽然也借助财政政策救助金融机构，但主要依靠的还是货币政策。从将利率降至极低水平，再到进一步实施量化宽松政策，可以看到，美国经济在宽松货币政策的持续支撑下，市场预期率先修复，企业盈利持续改善，就业与房地产市场逐步企稳回暖、实现复苏。

第二段是安倍经济学。在2013年之前的二十年里，日本经济多数时间处于通缩状态，部分学者称之为“失去的二十年”。日本企业和居民对未来预期极为悲观，通缩预期根深蒂固。即便在如此恶劣的环境下，安倍经济学出台，其中所谓“三支箭”中发挥最主要作用的就是第一支箭——货币政策。日本采取了非常大胆甚至堪称极端的货币政策：宣布明确的通货膨胀目标，尽管很多人不相信，但当局做出了郑重承诺；随后推出一系列利率调整和量化宽松政策。在这些政策出台后，日本股市在2013年当年上涨接近50%，东京房价由持续下跌转为正增长，失业率从之前超过4%迅速降至3%左右，并在后续几年内进一步降至2.5%的低位。日本的“失去二十年”自此划上了句号。

上述两段历史表明，即便在极其严重的需求不足条件下，通过大胆而积极的货币政策，也完全能够帮助经济走出困境。这是第一个问题的结论：从经验上看，货币政策确实能够有效应对需求不足。

接下来进入第二个问题：货币政策究竟通过何种渠道和机制发挥作用？为何那一点利率调整就能促使企业愿意投资、居民愿意消费？

货币经济学是一门相当抽象的学科，教科书和论文中的模型极为复杂，但这些复杂模型背后的道理其实非常朴素。要让居民花钱、让企业投资，关键在于两点：第一，手头要有钱可花；第二，光有钱还不够，还要愿意花钱。前者是能力问题，后者是意愿问题。货币政策恰恰要解决这两个问题：让你变得更有钱，同时让你愿意花钱。

不要小看一两个或两三个百分点的利率调整，这样微小的调整足以让全社会的钱包发生显著变化。如果一个国家有大量居民住房抵押贷款、大量企业贷款和较高的债务水平，假设有100万亿债务，那么一个百分点就意味着一万亿债务支出的下降。不仅如此，利率下降之后，金融资产价格会上涨，房价也会得到支撑甚至上涨，至少能够止跌。资产价值的变化远不止债务节省的一万亿，可能达到几万亿甚至几十万亿。两方面共同作用：负债端支出下降，资产端价值上升，这就让你变得更有钱。

货币政策更重要的作用在于让你愿意花钱、愿意投资、愿意购房消费。其机理何在？当我们运用货币政策降低利率时，并不仅限于降低利率，货币当局还会向市场传递未来的通胀目标，例如设定一个高于当前水平的通胀目标。这意味着央行告诉市场，未来商品和服务的价格将比现在更高。对企业而言，这意味着未来价格会上涨，盈利空间会扩大，从而改变企业未来的盈利预期；对购房者而言，这会改变房价预期。当你预期价格将上涨，而债务端的购房或投资利率更低、债务成本下降，盈利预期和房价预期上升与债务成本下降两股力量共同作用，就会促使你扩大投资或消费。

举例来说，当前企业投资积极性不高的原因何在？如果放在五年前或十年前，上市公司总资产收益率（ROA）大约在6%至7%的水平，而融资成本以十年期国债利率衡量约为3%至4%，中间存在大约3至4个百分点的盈利空间。正是这个空间吸引企业愿意投资，因为投资有利可图。而今天，民营企业投资意愿很低，上市公司总资产收益率（ROA）仅有约2%，即便利率已有所下降，但长期国债利率同样约为2%，盈利空间已然消失，企业自然不愿投资。

再看购房。在2021年之前的大部分时间里，如果有居住需求，购房总比租房合算。因为购房需要支付住房抵押贷款利率，每年约3到4个百分点，但房价在过去很长时期内平均每年上涨3%至5%甚至更高，在大城市涨幅更大。购房不仅解决了居住需求，还能获得资产增值收益。而租房每年要支付相当于房屋总价值1.5%至2.5%的年度租金成本。因此购房一定比租房划算。但今天的情况截然不同，住房抵押贷款利率约为3%，住房年化租金收益率约为2%，即便房价不再下跌、且缺乏上涨预期，购房也不如租房划算；更何况当前普遍存在房价下跌预期，大家自然更倾向于租房。

因此，无论对企业投资还是居民购房，要让人们觉得这笔账划算，货币政策就能发挥关键作用。

一方面，它通过货币当局的坚定承诺改变未来预期，告诉市场未来的价格水平不会停留在当下，并通过一系列工具适度提升通货膨胀水平，让企业看到盈利预期，让购房者看到房价稳定甚至小幅上涨的可能。这句话别人说出来未必可信，但货币当局掌管货币阀门，是决定未来价格水平最重要的决策机构，完全有能力做到这一点。如果做出郑重承诺，即便一开始很多人不信，也终将有越来越多的人信服。

另一方面，货币政策不仅靠表态，还通过降低政策利率，进一步压低融资成本，使购房和投资的成本更低。成本降低意味着盈利空间的打开。盈利预期改善与成本降低两方面同时发力，就会显著提升投资和消费的意愿。

综上，货币政策一方面通过改善资产负债表让你变得更有钱，另一方面通过改变预期和降低成本提升你投资和消费的意愿。

最后，第三个问题：就当前中国而言，如何更好地发挥货币政策扩大内需的作用？我认为最重要的有以下几点。

第一，要相信。必须相信货币政策能够改变总需求，能够在企业投资和居民消费方面发挥重大作用。信念越坚定，后续政策执行才会越果断有力。

第二，要有明确的目标和鲜明的态度。就像最亮的灯塔指明方向，让大家知道未来通胀将向何处去，从而形成一致性预期。这要求货币当局对通胀目标做出清晰表态。同时，货币当局不宜背负过多目标，最亮的灯塔只有一个，指引大家朝这个方向努力效果最好。目标过多反而会让市场参与者分不清方向，不利于实现货币政策最重要的目标。目标并非越多越好，关键是要将最核心的目标讲得清晰透彻，让这座灯塔的光芒尽可能明亮，从而更易引导市场形成一致性良好预期。

第三，要充分运用总量政策工具，切实降低政策利率。政策利率是整个市场利率体系的定价底座，也是最核心的总量调控工具。政策利率下调之后，全市场各种利率都会随之下降。

第四，要打消对货币政策应用过程中的各种疑虑。有人担心，运用货币政策是否会对汇率造成影响？是否会影响银行息差？是否会影响收入分配？诸如此类的担忧层出不穷，这并不奇怪，而且这些顾虑各有其合理成分。但我们必须坚信一点：如果通过积极的货币政策走出了需求不足局面，经济变得更好，那么对于银行稳定、人民币汇率、社会稳定和就业改善都是有益的。主要矛盾解决了，其他问题也会获得更大的腾挪和处理空间。打得一拳开，免得百拳来。

分享嘉宾

张斌

中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长

新经济学家智库旗下《太学》栏目，以"可行动的知识"为坐标系，汇聚经济学者、科学家、文化名人、企业家、达人等各行业的创见者，穿透宏观叙事，分享洞见。