中信建投 | 霍尔木兹海峡运量持续修复，油价延续回落

本文转载自微信公众号：中信建投证券研究

文｜杨晖 吴宇 陈俊新

当前我们仍处在康波萧条期，从长周期表现来看，康波萧条期往往伴随经济增速下行与地缘博弈加剧。在此阶段，油、气、煤作为不可替代的战略性实物资产，其价格不仅具备抗通胀韧性，更能在滞胀环境下表现出明显优于一般金融资产的宽幅震荡或中枢上移特征。能源公司的投资逻辑加速转化为具备“强劲自由现金流+高股息+持续回购”的红利资产。

原油：霍尔木兹海峡运量持续修复，油价延续回落。本周原油延续回落，定价重心由地缘向供需切换，霍尔木兹通航修复，海湾产油国与俄罗斯发运回升，原油现货供给逐步修复，此外，OPEC+确认8月将继续增产，阿联酋脱离组织后原油出口创下历史峰值，伊朗也将逐步回归市场，供给预期承压。但美伊战后，中国炼厂采购力度不及预期，现货承压加大。库存层面，EIA称商业原油出现延续去库，同时成品油库存走势分化，需求端出现结构矛盾。展望下半年，在中东供给修复与浮仓出清的同时，需求恢复弹性有限与区域性低库存形成拉锯，油价大概率转入宽幅震荡。本周，Brent原油现货价70.12美元/桶，环比-5.15%；WTI原油现货价69.27美元/桶，环比-3.41%。

新疆煤化工：能源保障+成本优势，新疆煤化工有望开启黄金年代。从国家战略的角度，新疆受益于两大转向：从沿海经济到一带一路，新疆从地缘后方变成前沿门户，占据地缘优势。能源保障和双碳环保的天平开始左倾，煤化工王者归来，新疆依靠资源优势成为能源保障的重心。从新疆自身的角度，以发展促稳定成为新疆主线。历史上新疆的底色在发展与稳定之间调整平衡，当下的新疆正处在高质量发展的重要战略机遇期。新疆煤化工的发展和美国的页岩气都有类似之处，即需要国家进行长周期的底层技术和基础设施的投资，最终克服能源对外依赖。

天然气：短暂停运后，卡塔尔液化天然气船舶恢复经霍尔木兹海峡通航。财联社7月3日电，卡塔尔已有一艘液化天然气运输船驶入霍尔木兹海峡通航，这是近一周以来首艘可见通行船只。船舶追踪数据显示，一艘在卡塔尔拉斯拉凡基地完成装货的油轮已驶向海峡。另有数艘空载LNG运输船正驶向海峡东入口，其中一艘已穿越海峡。此前，卡塔尔拉斯拉凡工业区巴尔赞天然气厂于6月21日发生爆炸，短暂影响了出口节奏。截至7月4日，美国天然气库存2922Bcf，较上周+87Bcf，较去年同期+24Bcf；本周NYMEX天然气均价3.22美元/百万英热，较上周-0.5%。

投资策略

康波萧条期的实物资产重估与能源安全

当前我们仍处在康波萧条期，从长周期表现来看，康波萧条期往往伴随经济增速下行与地缘博弈加剧。在此阶段，油、气、煤作为不可替代的战略性实物资产，其价格不仅具备抗通胀韧性，更能在滞胀环境下表现出明显优于一般金融资产的宽幅震荡或中枢上移特征。能源公司的投资逻辑加速转化为具备“强劲自由现金流+高股息+持续回购”的红利资产。浪底战争的概率提升也使得能源资产的风险溢价系统性抬升，从国家能源安全的角度，需要重点关注具备优越资源禀赋的新疆地区进行的能源自主可控建设，包括新疆油气煤增产、煤制油、煤制气、煤制甲醇等项目的推进。

原油：资本开支约束供给，康波萧条期资源品价值凸显。当前全球仍处于康波萧条期，从长周期表现来看，康波萧条期往往伴随经济增速下行与地缘博弈加剧。在此阶段，原油作为不可替代的战略性实物资产，其价格不仅具备抗通胀韧性，更能在滞胀环境下表现出明显优于一般金融资产的宽幅震荡或中枢上移特征。支撑价格的核心在于全球上游资本开支的长期系统性欠缺。过去5年的资本纪律与双碳限制，导致当前原油产能供给弹性缺失，供给端的硬约束已形成了一道深厚的护城河，足以对冲康波萧条期带来的需求降速，加之地缘博弈的加剧，风险溢价也在系统性抬升。因此，原油板块的投资逻辑在资本开支克制、油价中枢维持高位的共振下在持续演化，原油公司正加速转化为具备“强劲自由现金流+高股息+持续回购”的红利资产。

霍尔木兹海峡运量持续修复，油价延续回落。本周原油延续回落，定价重心由地缘向供需切换，霍尔木兹通航修复，海湾产油国与俄罗斯发运回升，原油现货供给逐步修复，此外，OPEC+确认8月将继续增产，阿联酋脱离组织后原油出口创下历史峰值，伊朗也将逐步回归市场，供给预期承压。但美伊战后，中国炼厂采购力度不及预期，现货承压加大。库存层面，EIA称商业原油出现延续去库，同时成品油库存走势分化，需求端出现结构矛盾。展望下半年，在中东供给修复与浮仓出清的同时，需求恢复弹性有限与区域性低库存形成拉锯，油价大概率转入宽幅震荡。本周，Brent原油现货价70.12美元/桶，环比-5.15%；WTI原油现货价69.27美元/桶，环比-3.41%。

新疆煤化工：能源保障+成本优势，新疆煤化工有望开启黄金年代

新疆煤化工：能源保障+成本优势，新疆煤化工有望开启黄金年代。从国家战略的角度，新疆受益于两大转向：从沿海经济到一带一路，新疆从地缘后方变成前沿门户，占据地缘优势。能源保障和双碳环保的天平开始左倾，煤化工王者归来，新疆依靠资源优势成为能源保障的重心。从新疆自身的角度，以发展促稳定成为新疆主线。历史上新疆的底色在发展与稳定之间调整平衡，当下的新疆正处在高质量发展的重要战略机遇期。新疆煤化工的发展和美国的页岩气都有类似之处，即需要国家进行长周期的底层技术和基础设施的投资，最终克服能源对外依赖。

天然气：美伊冲突中短期抬升天然气价格中枢，长期看供应格局仍偏宽松

天然气：碳中和有望推升天然气一次能源使用占比。过去十年，全球天然气供应格局受页岩气革命推动，美国已超越卡塔尔成为全球最大LNG出口国，随着新液化项目的推进，IEA预计2025年美国LNG出口将增长14%。需求端来看，天然气的碳排放量低于煤及石油，在当前全球低碳转型的大背景下，可再生能源及天然气将成为全球主要能源来源，不同国家基于资源禀赋不同，天然气的一次能源占比变化有差异，但整体而言，其一次能源占比显著提升。2024年全球天然气消费呈现出结构性增长趋势，其中亚洲地区成为天然气需求增长的主要驱动力，2024年天然气消费量增长率为5.5%，占全球新增天然气需求的40%以上，印度超越欧洲国家成为全球第四大LNG进口国，占全球LNG进口的近7%，中国、日本、韩国LNG进口量位列前三，未来全球碳中和的大方针下，预计天然气需求还将持续提升。

美伊冲突中短期抬升天然气价格中枢，长期看供应格局仍偏宽松。霍尔木兹局势影响约20%的LNG贸易总量，且短期内难见完全恢复此前正常态势的可能性。霍尔木兹海峡内部LNG出口终端主要有卡塔尔的RasLaffan以及阿曼的Qalhat，根据Kpler数据显示，2024年卡塔尔RasLaffanLNG出口量为7954.5万吨，阿曼QalhatLNG出口量为584.4万吨，占全球LNG贸易总量的五分之一。且展望后续：1）航道即使恢复同样需要承担伊朗对通行费的征收以及地缘风险溢价；2）卡塔尔能源公司拉斯拉凡工厂在袭击中遭受重创，修复需要三到五年时间；3）美气作为主要增量来源的补充其运输上天然具备更远距离和更高成本。我们认为中短期看天然气价格中枢的抬升已成大概率事件。但远期来看，若霍尔木兹海峡恢复通航，全球海气价格或将受到美气的供应高增长影响明显回落：2026年美国LNG出口终端产能继续扩大，CorpusChristi3期项目5-7号生产线总共430万吨/年预计将在2026年投产。

1、国际油价大幅波动风险

原油作为石油石化全产业链核心定价基准，受地缘政治、OPEC+产量政策、全球供需格局及宏观流动性多重因素影响，若油价出现超预期剧烈震荡，将直接冲击上游勘探开发盈利，并显著扰动下游炼化、化工板块成本与产品价差，影响行业整体业绩稳定性。

2、下游需求复苏不及预期风险

若全球经济复苏乏力、国内制造业与地产链需求持续疲软、海外高利率环境压制耐用品消费，将导致成品油、基础化工品等终端需求低迷，产品价格承压、库存高企，炼化及化工子行业盈利空间被持续压缩。

3、产能过剩与政策调控风险

全球炼化、化工新增产能集中投放，行业供给过剩压力加剧，同质化竞争导致产品价差收窄；环保监管、“双碳”、能耗双控政策趋严将提升企业合规成本与资本开支压力，地缘冲突与贸易壁垒亦可能扰动原料供应及产品出口稳定性。

杨晖：中信建投研究部石油化工&基础化工首席分析师。清华大学化工学士，日本京都大学经营管理硕士。4年化工实业经验，9年化工行业研究经验。曾任职于西部证券、华创证券研究所。2024年获得证券时报&新财富最佳分析师化工行业第四名，2025年获得证券时报&新财富最佳分析师化工行业第四名。

吴宇：石化能源及化工团队分析师，同济大学工学学士、管理学硕士，2026年加入中信建投证券石化能源及化工团队，主要负责石油石化/改性塑料/维生素/甜味剂/高分子助剂等领域研究及跟踪。

陈俊新：石化能源及化工团队分析师，清华大学化工学士及硕士，2026年加入中信建投证券石化能源及化工团队，主要负责聚氨酯/现代煤化工/新疆研究/民爆/石化等板块，新材料主要负责膜材料/半导体材料方向。

证券研究报告名称：《霍尔木兹海峡运量持续修复，油价延续回落》

对外发布时间：2026年7月5日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨晖 SAC 编号:S1440525120006

吴宇 SAC 编号:S1440526030001

陈俊新 SAC 编号:S1440526030009