宽松预期之下的变数

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、藏多

摘 要

本周债市复盘：震荡偏弱，资金面仍是行情走势关键

本周，债市主要围绕央行公开市场操作的信号意义进行交易，PMI数据、供给冲击等也对债市形成了扰动。整体来看，短端表现优于长端超长端。

1）资金面：季末松、季初紧。季末两个交易日央行隔夜逆回购合计投放9000亿元，有效平抑了季末资金波动，低于市场预期的操作利率也有助于提振市场情绪。但是，跨季后资金回笼节奏加快，DR001利率上行至1.42%。周四周五，随着大额回笼冲击的消化、银行融出意愿亦未进一步走弱，DR001利率回落至周五收于1.36%。

2）宏观关注：PMI重回荣枯线之上。产需两端同步改善，新订单指数大幅回升，企业预期有所增强；非制造业保持扩张，服务业稳步增长。数据公布后，当天债市情绪明显承压。

3）机构行为：基金买盘力度清淡，大行中止对长债的净卖出。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的86.7%小幅下降至85.3%。本周大型银行依然在净卖出超长债，不过对于其他期限有明显改善，尤其是对于7-10Y国债政金债并未再延续之前几周的净卖出趋势。保险对于超长期国债和地方债的净买入力度均小幅下降。

4）政府债发行：超长债续发情绪一般。“26特4”迎来续发，中标利率高于二级市场约1.43BP，在今年以来发行的30Y国债中处于偏高水平，显示一级招投标情绪依然一般。全场倍数3.26倍不及前几期，但边际倍数达到了23.29倍，显示市场“博边际”情绪较浓。

核心问题探讨：宽松预期之下的变数

在6月末，市场曾普遍预期跨季之后流动性将明显宽松，并进而带来超长债利差压缩等行情。但近期实际看来，跨季之后市场存在一些变数，债市能走强的程度或不尽如人意。

其一，从机构行为角度来看，超长债或缺少足够的增量资金涌入。1）在基金规模季末冲量之后，季初或面临一定的赎回压力。同时，若理财在6月底的回表程度不明显，那么相对应的，7月初资金回流理财的程度或也一般，从而导致基金短期内可能也缺乏足够的申购力量。2）保险在二季度末时增配超长债的行为或反映前期配债规模有限、而当季度仍存在一些配置需求，因此在季末集中入场。但跨季之后，保险对于超长期国债已经再度净卖出，对于超长期地方债的配置力度也有减弱态势。

其二，在30Y国债新券“26T4”的发行规模下降之后，市场对于切券的交易热情也明显减弱，从而导致超长债缺乏行情走强的契机。

其三，或受到经纪商新规影响，近期市场成交流动性有所下降，进一步加大了利差行情演绎的困难度。

其四，季初流动性宽松程度或低于此前市场预期。经历了前期央行的持续回笼和跨季之后，当前银行体系内的冗余资金或已所剩不多，7月上旬3M期限买断式逆回购转为净投放或也从侧面印证了这一点。

下周关注：债市行情或偏震荡走势

我们认为对7月中上旬债市行情的乐观程度或需要调整，超长债未必能出现市场期待中的利差压缩行情，债市整体或偏震荡走势。7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

聚焦下周，可以重点关注：1）通胀等基本面数据将发布；2）资金面方面，下周扰动因素有限，观察市场对于央行买断式逆回购净投放2000亿元的反应。3）机构行为方面，季末冲量后的赎回压力在逐渐淡化，但纯债基是否能迎来申购还要看理财规模的增长情况。此外，在风险偏好有所回升、而股市又波动较大的环境下，“固收+”基金的申购力度或能维持在较为稳定的水平。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

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本周债市复盘：震荡偏弱，资金面仍是行情走势关键

本周，债市主要围绕央行公开市场操作的信号意义进行交易，PMI数据、供给冲击等也对债市形成了扰动。周一，债市交易隔夜逆回购操作利率低于市场预期点位的利好，收益率曲线陡峭化下行。周二周三，PMI重回扩张区间、跨季后央行大额净回笼压制债市情绪，收益率回调。周四周五，资金面逐渐转松，债市整体迎来小幅修复，但超长债在供给冲击下利率继续上行。整体来看，本周短端表现优于长端超长端。

以下我们从资金面、宏观关注点、机构行为、超长债一级情绪等几个维度具体展开：

1、资金面：季末松、季初紧

本周，资金平稳跨季，但跨季之后资金面反而边际收紧，直至后半周再度转松。季末两个交易日央行隔夜逆回购合计投放9000亿元，有效平抑了季末资金波动，低于市场预期的操作利率也有助于提振市场情绪，DR001利率以1.36%的水平平稳跨季。但是，由于季末投放数量上更像是隔夜逆回购承接了部分到期的7天逆回购，因此跨季后资金回笼节奏反而加快，对资金面形成阶段性抽水效应，DR001利率上行至1.42%。周四周五，随着大额回笼冲击的消化、银行融出意愿亦未进一步走弱，DR001利率回落至周五收于1.36%。

2、宏观关注：PMI重回荣枯线之上

6月PMI数据释放了经济景气回升的积极信号，制造业PMI重返扩张区间，产需两端同步改善，新订单指数大幅回升，企业预期有所增强；非制造业保持扩张，服务业稳步增长。6月制造业PMI为50.3%，较前值上升0.3pct。从分项数据来看，新订单、新出口订单PMI较5月分别上升1.3、1.5个百分点至51.2%、50.1%，内外需同步升至扩张区间；生产PMI较5月回升0.2百分点。服务业PMI为50.4%，保持在荣枯线以上。

数据公布后，当天债市情绪明显承压。10Y国债活跃券利率当天上行1.2BP。

3、机构行为：基金买盘力度清淡，大行中止对长债的净卖出

本周基金买债力度较上周明显回落，品种上更侧重于3-5Y政金债和10Y以上国债。本周基金对各券种的买卖都较为清淡，其中对于7-10Y政金债由上周的集中买入转为小幅净卖出，对于二永债净买入力度进一步下降，不过对于超长期国债的净买入力度有所提升。从整体的久期水平看，中长期纯债基久期中位数滚动两年分位数从上周五的86.7%小幅下降至85.3%。

在配置盘中，本周大型银行依然在净卖出超长债，不过对于其他期限有明显改善，尤其是对于7-10Y国债政金债并未再延续之前几周的净卖出趋势，而是转为买卖基本均衡；中小型银行本周对存单净买入规模大幅提升，对于国债以及中短端政金债整体是小幅净卖出，依然在充当交易盘的主要对手方；保险对于超长期国债和地方债的净买入力度均小幅下降。

4、政府债发行：超长债续发情绪一般

7月3日，30Y期特别国债“26特4”迎来续发，发行结果偏弱。本次续发的中标利率2.2723%高于二级市场约1.43BP，在今年以来发行的30Y国债中处于偏高水平，显示一级招投标情绪依然一般。全场倍数3.26倍不及前几期，但边际倍数达到了23.29倍，显示市场“博边际”情绪较浓。

从发行前后的市场表现来看，发行前市场情绪偏谨慎，“26特4”利率上午上行约0.5BP；发行结果出炉之后，利率进一步快速上行约0.5BP，随后持续在高位震荡。

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核心问题探讨：宽松预期之下的变数

在6月末，市场曾普遍预期跨季之后流动性将明显宽松，并进而带来超长债利差压缩等行情。但近期实际看来，跨季之后市场存在一些变数，债市能走强的程度或不尽如人意。

其一，从机构行为角度来看，超长债或缺少足够的增量资金涌入：

1）基金的申购强度或难以短期内快速提升。在基金规模季末冲量之后，季初或面临一定的赎回压力。同时，若理财在6月底的回表程度不明显，那么相对应的，7月初资金回流理财的程度或也一般，从而导致基金短期内可能也缺乏足够的申购力量。对比之下，虽然在一季度末时也存在理财回表低于季节性的问题，但彼时正处于银行存款开门红冲量时点，因此在二季度初时资金从银行集中流向非银的趋势会更加明确，从而导致基金在4月初时负债端充裕，这是当前环境所难以比拟的。

2）保险在二季度末时增配超长债的行为或难以持续。在6月，保险在30Y国债利率达到2.23%附近时即入场承接；29日利率已企稳回落，但保险单日对20-30Y国债的净买入规模达到24年以来新高。这种“欠配特征”的背后或反映保险前期配债规模有限、而当季度仍存在一些配置需求，因此在季末集中入场。但跨季之后，保险对于超长期国债已经再度净卖出，对于超长期地方债的配置力度也有减弱态势。

其二，在30Y国债新券“26T4”的发行规模下降之后，市场对于切券的交易热情也明显减弱，从而导致超长债缺乏行情走强的契机。30Y国债新券“26T4”的续发规模由850亿元降至800亿元，这意味着其发行体量或难以与“26T2”齐平，市场对其成为活跃券的期待也明显下降，带动二者利差迅速走阔至2.4BP。这一微观交易结构的变化，使得原本预期的“依靠T4切券行情实现超长债的快速利差压缩”的交易策略暂时宣告落空，超长债行情演绎也随之转入震荡观望期。

其三，或受到经纪商新规影响，近期市场成交流动性有所下降，进一步加大了利差行情演绎的困难度。按照监管要求，未与经纪机构签署正式服务协议的金融机构，7月1日起将无法获取询价、报价及撮合等全品类经纪服务。或受此影响，跨季之后超长债的成交笔数有所下降（26T2和26T4在跨季前两个交易日的日均成交笔数合计有2751笔，跨季之后三个交易日降至2019笔），若此趋势延续，则在流动性缺乏的情况下利差快速压缩的难度或更大。

其四，季初流动性宽松程度或低于此前市场预期。一方面，央行“中性呵护、不溢不满”的态度并未发生方向性变化，只是随着资金面状态切换，在操作重心上有所调整。以本周资金的“反季节性”表现为例，隔夜OMO的限时投放，替代7天OMO主导跨季呵护，有效平抑资金的季末波动；但跨季后流动性即面临自然到期回笼，缩短了央行投放的呵护周期，或在一定程度上体现了避免资金淤积及防空转构成的下限约束。另一方面，经历了前期央行的持续回笼和跨季之后，当前银行体系内的冗余资金或已所剩不多，7月上旬3M期限买断式逆回购转为净投放或也从侧面印证了这一点。

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下周关注：债市行情或偏震荡走势

综合前文的分析，我们认为对7月中上旬债市行情的乐观程度或需要调整，超长债未必能出现市场期待中的利差压缩行情，债市整体或偏震荡走势。7月下旬，随着政治局会议预期扰动、8-9月政府债供给高峰临近，届时需主要关注债市调整方向。

聚焦下周，可以重点关注以下方面：

其一，下周通胀等基本面数据将发布，关注债市对数据的反应。

其二，资金面方面，下周扰动因素有限，观察市场对于央行买断式逆回购净投放2000亿元的反应。更中期的视角来说，考虑到政府债发行和信贷投放仍需良好的货币金融环境，我们认为7月初资金的超季节性收敛并不指向央行的刻意收紧，也未必说明后续资金面存在持续的收紧压力。对于资金改善的持续性可以关注几点：一是政府债发行节奏，若规模相对集中于某个阶段，可能对资金面构成一定扰动；二是财政工具的落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模，若银行净融出规模持续修复、存单净融资回落，或指向银行负债端压力的进一步缓释。

其三，机构行为方面，重点观察纯债基和“固收+”基金的申赎情况。季末冲量后的赎回压力在逐渐淡化，但纯债基是否能迎来申购还要看理财规模的增长情况。此外，在风险偏好有所回升、而股市又波动较大的环境下，“固收+”基金的申购力度或能维持在较为稳定的水平。

※风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策可能超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《宽松预期之下的变数——固收周度点评20260705》

对外发布时间：2026年07月05日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；藏多S1110525070005