人工智能泡沫爆破信号已现

作者：卧龙

说明：本文首发于6月27日的今年第6期杂志，仅供参考，不构成投资建议。

正文：

上个月文章指金融市场大型顶部通常会出现大型IPO以及并购案，列举历史上几次大市见顶时各种IPO以及并购案。由于市场变动，仍觉意犹未尽，本月再写续篇。

今次大型IPO已经由全球首个“万亿富豪”马斯克旗下太空探索（SpaceX）打响头炮，集资750亿美金，6月12日上市，代码SPCX。太空探索上市首日开市价150美金，当日哦最高176.52美金，收市报160.95美金，比招股价135美金升19.2%，算是成功落地。此后，太空探索第3日最高升至225.64美金后大幅下跌，6月23日最低见147.11美金，跌破开市价。太空探索上市初期走势，颇有2007年中国神华（601088）上市时味道。2007年10月9日中国神华上市，开市价68元人民币，当日成交325亿。此后中国神华连续三日升停板，第4日最高见94.88元，收出“黄昏之星”K线。接下来，中国神华走上漫长熊市之路。首先是一个月后跌破开市价，后来再跌破发行价，一路跌至2008年10月28日最低16.08元（未除权），最大跌幅高达83%。

太空探索在上市后第3日已经收出“射击之星”K线。翌日我即在股票社交媒体发帖指，太空探索上市第三日出现“射击之星”雏形，若成立恐怕问题非一般严重，因为第一全世界都看好马斯克，早期投资者罗恩（Ronald Baron，管理约400亿美金资金）认为10年后值10万亿美金；其次根据各种安排，很快进入纳指100指数成份股，并且解冻股票循序渐进，巧妙得很；第三在此等各种利好因素下，走势若是与预期反其道而行之，那投资者必须好好想想了！

6月18日我又发帖认为“美股崩盘从太空板块开始”。因为当前看好太空探索者众，包括股票社交媒体上一些著名投资者，但我认为“你说太空股不能用平常估值方法来衡量，你认为五年后SPCX盈利多少亿，完全是一拍脑袋所想结果”。无论你是股神巴菲特也好遑论其他著名投资者也罢。在SPCX上，未来前景如何？大家都在盲人摸象，故此股价走势却成为最佳估值方法。若以当时价格收市，太空探索射击之星绝对成立。并认为“后市跌破开市价不会花费很长时间，跌破发行价仅仅是时间问题！”果然，6月23日太空探索最低跌至147.11美金，“头七”都未过便已经跌破开市价，完全符合预期。

大型IPO已经兑现，尚差大型并购案。正所谓讲曹操，曹操到。不日太空探索宣布以600亿美金全股票交易（即是没钱，或者不愿意出钱）收购科萨（Cursor）。科萨将成为太空探索全资子公司，科萨股东将获得太空探索A类股份，交换比例将基于交易完成前太空探索7日平均股价。该等交易须经监管批准及惯常交易完成条件，预计于2026年第三季度完成。太空探索希望将科萨AI编码能力与Colossus超级算力结合，构建“世上最强大编码及知识工作AI”。科萨数百万开发者用户 与 太空探索强大算力形成强大协同效应。

至此，历史大型顶部所需条件全部具备：大型IPO、大型并购案、生成式AI渗透率接近或达到50%，加上散户狂热看好，著名投资者豪言壮语（前述82岁激进派投资者罗恩认为SpaceX未来10年估值或达10万亿美金，某著名基金经理认为宁可套牢也要晒冷AI），以及最重要之行业过度投资，全部到齐啦！这是否意味着顶部已现？！

此轮人工智能泡沫争议点在于卖铲公司业绩好到离谱！辉达去年第四季盈利接近400亿美金，镁光最近一个季度收入410亿美金，毛利率超85%，下一个季度收入指引预计为500亿美金，引爆全场。业绩公布后镁光在盘后交易飚升超12%。泡沫否定论者认为，这些是实实在在盈利，市场估值只有单位数市盈率，何来泡沫？再讲，内存股已经不是周期股啦，行业签订未来三年合同，保证收入。

然而，正是业绩好到离谱才最值得怀疑。为何只有卖铲公司赚大钱？OpenAI去年亏损几百亿美金，若非有资金支持，大模型再好亦枉然。美国公司不计成本抢占市场，抢占算力，饮头啖汤。H200时租上月底最高飚升至7.01美金，但目前已经跌至2.99美金，跌幅短短一个月跌幅57%。讲明市场需求在减少，或者供应量增加。

供求关系紧张，势必影响卖铲公司盈利。无泡沫论者心中不停念着“内存短期至少到2028年”，这非常可笑，内存在整条供应链上，并非技术要求最高者，但毛利应然比GPU高，而扩产并非难事，只是行业不愿意而已，因为以前每次周期高峰一扩产，周期紧缩时公司面临生存危机。最后内存厂家只剩下镁光、海力士及三星。

SDLLMTK指数（Silicon Data LLM Token Expenditure Index）由Silicon Data发布，用于衡量市场整体在使用大型语言模型（LLM）时每百万token实际支出成本。不单看单个模型Token价，还会考虑使用量（Usage Mix），即系市场当前大量使用哪些模型（平定贵）。当SDLLMTK上升时，意味着市场整体在AI推理上使费增加；当SDLLMTK下跌时，市场转向平价模型甚至是免费版本，又或整体Token使用成本降低。走势图上第一个高峰我划分成第(3)浪，之后下跌第(4)浪，然后是第(5)浪上升。注意(5)浪5是一个楔形。

SDLLMTK见顶后其下跌是一组5浪走势，这非常重要。皆因波浪理论中一组5浪推动不可能单独存在，之前或之后最少还有一组5浪推动，甚至是更多的推动浪在后面。配合前面GPU租金下跌趋势，我认为最大可能性是硬件短缺程度得到缓解。股市上，目前对AI硬件短期期望非常高，一旦出现逆转，股价即会大跌。

其实从韩国股市走势亦能发现问题。因为两大内存厂商SK海力士及三星均为韩股主力，目前市值占据韩股超半壁江山，其情形与当年深发展（000001，现平安银行）在深圳股市权重具有同样分量一样。

韩股KOSPI指数自去年低位以来升浪，与2014年至2015年国证A股指数走势极具相似性。市场狂热程度，两者都有类似情形。KOSPI自3月份以来，成交里明显萎缩，与指数走势背道而驰。近期RSI出现两度顶背驰，MACD两度死叉后顶背驰，超慢速KDJ（60，20，5）均是死叉加顶背驰，KOSPI周线图月线图RSI顶背驰。这些信号均为见顶信号。

尤记1987年10月华尔街股灾震惊全球。1980年代中期，全球股市大牛市如火如荼。台湾加权指数在当年第四季之前连续四个季度上升，其中1987年第三季升幅高达1.7倍！当华尔街股灾来临，台股第四季跌幅高达47%！如今，台股又连升五个季度上升，最近一季升幅高达45%。韩国KOSPI更是连续第六个季度上升，最近一季升幅高达76%，比台股更甚。在半对数图上可见直线甚至乎抛物线式飚升。历史是否又会再次重演？！

（本文完）