帕伯莱谈巴菲特午餐“买一送百”，卖飞美光海力士，投资前坠机清单

莫尼什·帕伯莱（Mohnish Pabrai）管理的资金不到15亿美元，在"神坛"投资人序列里规模并不算大，但他和巴菲特、芒格的私交，以及那顿创下纪录的65万美元慈善午餐，让他在价值投资圈里始终自带话题。

这次对话，是他6月8日在韩国财经播客Knowledge Inside的一次访谈。

那顿“买一送一百”的午餐故事，帕伯莱几乎每次受访都会被问到，他也乐于反复讲述——因为它印证了他最朴素的信条：好的交易，是用一笔小钱换回远超预期的东西。

那顿饭本意只是想当面谢谢巴菲特，结果意外换来了和芒格延续十几年的友谊。

有意思的是，他在讲到这场超值午餐时，还毒舌了一把谷歌前CEO埃里克·施密特（Eric Schmidt），同样吃了一顿慈善午餐，他说只想打1分（10分制的话）。

最近帕伯莱“卖飞”美光和SK海力士的案例被韩国媒体大肆报道，并被冠上“最痛苦错误”之名。

他持有美光六年，从2017年到2023年，穿越了整个疫情周期，最后大约只赚了一倍。

卖出之后，AI需求爆发，存储芯片行业重新进入景气周期，美光、SK海力士和三星都成了AI淘金热里的“卖铲人”。

他确实承认，自己违反了"优秀企业应该尽量永远持有"的原则，把美光和SK海力士都卖飞了。

不过，如果只把这个案例理解成一句“卖飞了，所以很后悔”，又有些简单化。

6月初，帕伯莱在自己管理的Pabrai Wagons股东电话会上，对美光的投资做过更为深度的复盘：在2023年，他认为核心假设发生了变化。三星开始追求更多市场份额和增长，另外两家公司被迫反应，行业利润消失。

帕伯莱认为局面已经足够模糊，所以选择清仓美光。

他在这场股东会上说，如果当时还继续持有美光，那更像是在赌博；他不后悔卖出美光，也没有计划现在买回。

更倾向于认为股东会上的复盘接近真实的投资状况。

当然，面对媒体问到现今如何投资这些卖飞过的公司，帕伯莱说，“如果你已经持有，就不要卖；但如果你还没有持有，现在也不要买。”

这听起来有点圆滑，但也许正是他真实的想法。

这场访谈中，帕伯莱还谈到了他著名的213条投资检查清单——方法论脱胎于航空业的"坠机事件"逻辑，只从真实亏钱的案例里提炼教训；也谈到普通投资者评估公司时最该抓住的三个问题：杠杆、护城河、管理层品性；以及他对99%投资者的建议：与其挑股票，不如直接买指数。

我们从这场近1小时的对话中，挑选最有价值的部分内容整理分享。

拍下巴菲特午餐会简直是“买一送一百”的好交易

主持人 你当年曾经在慈善拍卖中，以65万美元拍下和巴菲特共进午餐的机会。那在当时是一笔非常大的钱，而且创下了纪录。

现在回头看，那顿午餐值吗？

帕伯莱 从我的角度看，那是我做过最划算的交易之一。它是真正意义上的便宜货。

巴菲特后来已经不再举办这类午餐。过去他每年做一次。最后一年，这顿午餐的成交价超过2600万美元。和那个价格相比，我们当年的65万美元，其实只是很小一部分。

但它之所以便宜，不只是因为后来价格涨了。

我当初愿意出价，是因为我一直在想：如果我们生活在甘地、牛顿、爱因斯坦或者丘吉尔还在世的年代，如果有机会和他们坐下来吃一顿饭，我们会不会想去？又愿意为此付出多少？

在我看来，沃伦·巴菲特就属于这一类人物。他是有史以来最成功、最伟大的投资者之一。更重要的是，和那些历史人物不同，他还活着，而且愿意“接受贿赂”和你吃一顿饭。

2007年我竞拍那顿午餐时，我的整个职业生涯几乎都是建立在他的思想之上。我的投资方法来自他的文章、演讲和公开表达。

到那时为止，我通过直接运用巴菲特的原则，已经赚了超过7000万美元。

所以我觉得，自己该交学费了。当时我给自己设了一个上限：最高出到200万美元。如果超过这个价格，那就算了。

但我去吃那顿午餐，唯一的目的其实很简单：亲口向巴菲特先生表达感谢。

我想看着他的眼睛，对他说一声谢谢。除此之外，我没有任何期待。

主持人 那巴菲特在那顿午餐里给了你们什么？

帕伯莱 巴菲特对这类午餐有完全不同的期待。

他的目标是，不管谁拍下这顿午餐，都要让对方在午餐结束后觉得自己赚大了。

即使有人支付2600万美元，他也会努力确保那个人离开时相信，自己得到的是一笔巨大的便宜。

所以，巴菲特来到午餐现场时，他的目标不是简单应付，而是确保给我们提供足够多的价值。

午餐之前，他的助理收集了我们每个人的简历和个人介绍。巴菲特提前把这些资料都看过了。他知道每个人的背景，也研究过每一个即将参加午餐的人。

第二，他到场后告诉我们，这顿饭没有时间限制。

午餐大约下午1点开始。他说：“我整个下午都没有安排。你们想让我待多久，我就待多久。你们什么时候觉得我烦了，告诉我，我就离开。”

后来我也和另一位人物吃过慈善午餐，那个人当时是谷歌CEO埃里克·施密特。

那顿午餐完全不一样。

午餐是在谷歌园区的食堂里进行的。每隔15分钟，他就看一次手表。原本安排一个小时，到了一个小时零一分钟，他就走了。

如果让我给这两顿午餐打分，10分满分，埃里克·施密特那顿我给2分，甚至可能只有1分。因为我不记得那顿饭里有什么东西，没有任何一句话让我觉得“这改变了我的人生”。

但巴菲特那顿，我给15分，满分10分。

它超过了100%。

原因之一，是那顿午餐带来了我完全没有预期的事情。

那天我太太也在。我对巴菲特说，她是你的忠实粉丝，但她人生真正的挚爱是查理·芒格，不是沃伦·巴菲特。

结果巴菲特一下子变得很有竞争心。

他说：“我的合伙人查理·芒格是一个非常无聊的人。跟他吃午饭毫无用处。有意思的人是我，不是查理。”

然后他说：“因为你们不了解查理，所以才觉得他有意思。我要安排你们和查理吃一顿午饭。吃完以后，你们就会明白，我才是更好的午餐对象。”

我当时以为他是在开玩笑。

但午餐结束两天后，我看到他的助理给查理的助理发了一封邮件，并抄送给我，开始安排我们和查理的午餐。

邮件里，巴菲特还对查理说：这对住在加州的夫妇似乎认为你比我有趣，但我们都知道，我才更有趣。让我们来验证一下。

后来我真的和查理一起吃了午餐。

我必须说，我更喜欢和查理吃午餐，而不是和沃伦·巴菲特吃午餐。

主持人 这应该不是巴菲特想听到的结果。

帕伯莱 是的，他的计划失败了。

更重要的是，我和查理之间建立了一段友谊。

我是在2008年和巴菲特吃的午餐。2009年，我和查理·芒格吃了午餐。

那之后，我大概每三四个月就会和家人或太太一起去查理家吃晚饭，也会每两三个月去洛杉矶乡村俱乐部陪他打桥牌。

那是一段非常美好、温暖的友谊。

我后来也和沃伦成了朋友。只是因为他在奥马哈，我们见面没有那么频繁，所以关系没有和查理那么亲近。

所以，这顿午餐最后变成了什么？买一顿午餐，后面送无数顿免费午餐。

买一送一百，它确实是一笔好交易。

更重要的是，因为这顿午餐，我的人生里发生了很多很棒的事情。但这些都不是我一开始的目的。

我的目的只是交一笔学费，感谢我的英雄。仅此而已。

那顿午餐之后，我每年都会去参加伯克希尔·哈撒韦股东大会。巴菲特每年股东大会期间，周日都会举办一个私人早午餐，参加者包括他的亲近朋友、董事会成员和高级管理人员。

他每年也会邀请我们参加那个早午餐。

卖飞美光和SK海力士，违反自己“优秀企业应尽量永远持有”的原则

主持人 你刚才说，那是你做过最好的交易之一。我们也聊聊其他投资。你曾经说过，韩国市场长期存在一种持续性折价。你现在怎么看韩国股市？

帕伯莱 我这一生去过韩国很多次。我认为韩国是一个高度进化的文明，每次去韩国，我都非常享受。

但现在有一件事让我担忧：韩国人口正在下降，而且下降速度非常快，甚至比日本还快。

主持人 你觉得这会影响韩国股市吗？

帕伯莱 从长期看，任何一个人口下降的文明，都会在国家总产出上面临挑战。这种挑战最终会反映到股市里。

如果看韩国，或者看日本这样人口下降的国家，它们要让GDP保持不错增长，唯一的办法就是成为出口强国。

韩国确实是出口强国。

但问题是，新的挑战也会随之出现。

第一，美国这类国家会通过关税等方式作出反应，这对韩国不利。

第二，由于人口下降，劳动力成本会大幅上升。

比如对现代汽车来说，在美国阿拉巴马生产一辆车，比在韩国生产还便宜。所以产能会逐渐转移到中国、印度、阿拉巴马等地方。事实上，这已经发生了。

从韩国角度看，这是负面因素。

所以，一个国家的人口至少应该保持稳定，理想情况下最好能够增长。

谈到现在的韩国市场，我先说明，我不是韩国市场专家，只是一个从外部观察的人。目前我在韩国没有任何投资。

但我觉得，韩国股市现在有一个很明显的结构性特点，指数表现越来越依赖少数几家公司，尤其是SK海力士和三星。

换句话说，韩国市场正在很大程度上被半导体行情主导。

而韩国现在确实处在一个巨大的顺风里。因为在这场AI淘金热中，韩国提供的是“镐头”。

我曾经多次拜访SK海力士和三星，也曾经投资过美光和SK海力士。非常遗憾的是，我违反了自己的原则，卖出了这些公司。而它们本来应该被永远持有。

（聪投注：帕伯莱在2026年6月的Pabrai Wagons股东电话会上，曾更系统地复盘过美光这笔投资。

他说，美光曾是他们连续六年最大的美国股票头寸，持有期从2017年到2023年，穿越了疫情，最后大约只赚了一倍，年化回报约12%到14%。

他买入美光的核心逻辑，是认为存储芯片行业已经从过去惨烈的周期性价格战，演变成由三星、SK海力士和美光组成的“三寡头”结构。

2017—2018年前后，他曾在首尔多次见过SK海力士高层和三星半导体团队，也和美光管理层有过交流。当时他的判断是，第四个玩家进入存储芯片行业的概率几乎为零。

但到2023年，他认为核心假设发生了变化。三星开始追求更多市场份额和增长，另外两家公司被迫反应，行业利润消失。帕伯莱认为局面已经足够模糊，所以选择清仓美光。

从公开13F数据看，Dalal Street在2018年第四季度首次披露美光持仓，约54.7万股；2019年第一季度大幅加仓至约169.9万股。到2023年，帕伯莱分两步退出：第一季度先卖出约26.9万股，第二季度卖出剩余约159万股，彻底清仓。

帕伯莱在股东电话会上说，如果当时还继续持有美光，那更像是在赌博；他不后悔卖出美光，也没有计划现在买回。

但在随后韩国 Knowledge Inside 的访谈中，他谈到SK海力士和三星时，语气有所不同。他承认自己曾经投资过SK海力士，也多次拜访过SK海力士和三星。

他说，这些公司本来应该被长期持有，但自己违反了“优秀企业应该尽量永远持有”的原则，过早卖出。）

SK海力士、三星和美光所在的存储芯片行业，是一个保护性非常强的行业。

几乎不可能再有第四个新玩家进入。

几年前，我和美光的高级管理层交流时，他们告诉我，假设美光有一座晶圆厂被烧毁，或者被完全摧毁，即便他们拥有全部专利、全部工程师，也拥有当初建造那座晶圆厂的所有人，如果要重新建一座一样的工厂，他们也不确定能否恢复到原来的产量和成本。

因为制造存储芯片这件事里面，有一部分是“黑魔法”。

也就是说，一座晶圆厂之所以能够顺利运转，既有一些已知原因，也有一些未知原因。一旦你开始动这些东西，事情就会变得非常复杂。

所以，对一个新进入者来说，挑战至少有三层。

首先，它要面对大量专利壁垒。

第二，它必须招募大量资深工程师和管理人员，这非常困难。

第三，即便它真的开始做，也可能需要10年、15年，甚至20年才能追上来。

而现在，这三家公司已经跟不上需求了。

如果你买三星手机或者iPhone，你会发现价格已经上涨，因为存储芯片价格上涨了。下一代电子产品也一样。所有电子产品价格都在上涨，因为存储芯片价格在上涨，而且芯片已经进入配额供应状态。

所以，当你看韩国这样的市场时，必须意识到，指数很大程度上由这些半导体龙头决定。SK海力士和三星在KOSPI指数里占有很高权重。

这对已经持有它们的投资者来说，是一段非常好的旅程。

我的判断是，如果你已经持有，就不要卖；但如果你还没有持有，现在也不要买。

从“坠机事故”获得的投资检查清单，包括213个问题

主持人 回顾你所有的投资经历，哪一类清单问题最帮你省钱？

帕伯莱 事实上，我今天使用的所有清单，源头都来自飞机和航空业。

在美国，商业航空和飞机的监管机构是FAA，也就是美国联邦航空管理局。任何时候只要发生飞机坠毁，他们都会派出大量调查人员，弄清楚飞机为什么坠毁。

他们会投入非常多精力，找到飞机坠毁的确切原因。

如果原因和飞机设计或工程有关，他们会非常务实地处理问题。

他们会问：如果我们不做任何改变，未来10年或20年，会有多少人死亡？他们会估算会发生多少次事故，会有多少人因此丧生。

FAA对一条人命值多少钱有一个定义。按照FAA的定义，人命的价值不是无限的。他们有一个具体数字，而且这个数字会随着通胀上调。我认为现在大约是500万美元。

比如，一架飞机坠毁后，他们发现，如果不修复这个问题，未来每10年可能会有500人死亡。那他们就会用500乘以500万美元，也就是25亿美元。

这意味着，他们要求航空业采取的任何修复措施，成本都必须低于25亿美元。如果这个修复措施要花200亿美元，他们就不会做。

正因为FAA采取这种务实方式，航空业才同时实现了两件事：

第一，航空非常安全。

第二，飞行非常便宜。

于是我想，把航空业的方法应用到投资上。

投资里的“飞机坠毁”是什么？就是一只让你亏钱的股票。

一只归零的股票，就是没有幸存者的坠机。

一只下跌后被你亏损卖出的股票，就是有部分幸存者的坠机。

所以我决定，只根据这些“坠机事故”来改进我的投资方法。

因为我是谁？我凭什么做得比FAA更高级？FAA已经解决了这个问题。

于是我开始研究世界上伟大投资者犯过的错误，也就是他们投资过、最后亏钱的公司。

然后我问一个问题：在他们亏钱之前，这个风险是否已经可以被提前看到？

主持人 也就是说，你是在寻找坠机前的信号？

帕伯莱 对。换句话说，我想知道，在飞机起飞之前，我们能不能判断它会不会坠毁。

举个例子，沃伦·巴菲特是一本打开的书，所以我可以研究他的所有错误。

几十年前，他投资过一家鞋业公司，叫德克斯特鞋业（Dexter Shoes）。这家公司在美国制造鞋子。巴菲特当时用伯克希尔2%的股票买下了它。

但几乎就在他买下之后，鞋业开始面临来自中国、越南等地的大量低成本竞争。德克斯特在美国的制造成本太高，最后这家公司破产了。

这就是一场没有幸存者的坠机。

于是我把它转化成一个清单问题：这门生意会不会受到廉价外国劳动力，或者廉价外国竞争的负面影响？

当我研究一家美国银行时，这个问题不适用。美国银行不会因为外国劳动力便宜而受到直接冲击。

但如果我研究的是一家美国自行车制造商，那这个问题就非常重要。全世界大部分自行车都在台湾制造，各种品牌、各种车型基本如此。当然，日本的禧玛诺（Shimano）是例外，它做非常优秀的零部件，而且做得很好。

所以，如果我今天看一家美国自行车制造商，清单就会提醒我：“莫尼什，不要去那里。你已经看过德克斯特的教训了。”

我的清单只来自这些“坠机事故”。

我大概在16、17年前开始建立这份清单。一开始它有70到80个问题，现在有213个问题。

跑一遍清单并不会花很长时间。

通常，第一次跑清单时，我会发现很多问题回答不上来。这说明我的功课还没有做够。那就回去继续研究，找到这些问题的答案。

然后我们再回来，看哪些问题没有通过。

最后，我们会研究这些失败项，并问自己：基于这些失败项，我们还要不要起飞？

这份清单非常有用。

主持人 所以你每次研究一家新公司，都会把213个问题全部过一遍？

帕伯莱 绝对的。

飞行员在没有完成起飞前检查清单之前，不会起飞。我们也一样。

普通人准备投资时，要把三个重要问题始终放前面

主持人 你们一年也就做两三笔投资，所以确实有时间。那普通投资者在评估一家公司时，应该怎样借鉴？

帕伯莱 是的。我们会逐项看清单，看看失败项在哪里。

对个人投资者来说，因为我没有公开我的清单，它是我的专有工具。但普通投资者在准备投资时，有三个非常重要的问题，应该始终放在前面。

第一，杠杆。

投资者亏钱最主要的原因，就是杠杆。

要么是公司负债太多，要么是投资者自己借钱买股票。

所以，准备投资时，最重要的一点，是尽量投资那些没有杠杆、零杠杆的公司。同时，你自己也不要借钱买股票。

比如宜家。

宜家创始人英格瓦·坎普拉德（Ingvar Kamprad）一生打造宜家，经营这家公司超过70年。在这个过程中，他没有借过一韩元，也没有借过一欧元。

宜家是一家私人公司，从来没有上市，也没有通过公开市场融资。每一家新店，都是用之前门店留下来的利润开出来的。

他之所以这么做，是因为他希望宜家能够存在500年，甚至1000年。

所以，他用一套能让企业活1000年的原则来打造公司。其中一个原则就是：我们永远不欠任何人的钱。

因为不欠任何人的钱，就没有人可以阻止我们继续玩自己的游戏。

对投资者来说，不借钱非常重要。同样，也不要投资那些必须依靠大量债务才能增长的公司。

世界上最好的公司，不需要靠债务增长。它们可以在没有债务的情况下增长，因为它们的业务足够好。

第二，护城河。

很多投资之所以表现不好，是因为投资者误解了公司的竞争优势，也就是巴菲特所说的“护城河”。

这家公司到底有什么竞争优势？这种竞争优势能持续多久？

存储芯片就是一个很好的例子。

在很长一段时间里，存储芯片业务是一门糟糕的生意。过去有20多家存储芯片公司。它们互相竞争，不断降价，都想提高产能，最后谁也赚不到钱。

最终，它们要么倒闭，要么被收购。行业最后只剩下三家公司：三星、SK海力士和美光。

也正因为如此，这个行业从一门糟糕的生意，变成了一门非常好的生意。护城河也变得更强，因为现在核心专利、工艺能力和制造经验高度集中在少数公司手里。

芯片密度已经非常高，工艺极其复杂，建设新晶圆厂也极其困难。新进入者很难再进来。

所以，第二点，是我们希望看到非常强、而且足够持久的护城河。

第三，人的质量。也就是管理层和企业所有者的质量与道德。

他们在乎股东吗？在乎员工吗？在乎客户吗？还是只在乎自己变得富有？你真正要问的是：他们爱的是钱，还是这门生意？

如果一个投资者先不管那213个问题，只专注于三个核心问题：没有杠杆，护城河足够深，管理层质量足够高。

只看这三件事，已经可以帮你避开很多麻烦。

投资恰恰应该去寻找无聊、冷门的角落

主持人 长期来看，集中投资一家非常优秀的企业，有可能跑赢简单买入并持有标普500指数吗？

帕伯莱 对超过99%的投资者来说，他们应该直接买指数。

主持人 为什么？

帕伯莱 假设一个投资者想买SK海力士。

他说：“我不想买指数基金。我懂半导体，也懂AI。我觉得这家公司会表现很好。”

我会问他一个问题。

假设SK海力士的市值是5000亿美元。我最近没有跟踪，先用这个数字举例。

我会问他：SK海力士10年后、15年后、20年后会产生多少现金流？这些现金流和今天5000亿美元的市值相比，是什么关系？

现在，SK海力士可能一年赚500亿美元。那5年后它会赚多少？10年后会赚多少？

如果一个投资者不能以很高的确定性回答这些问题，他就不应该买这只股票。

当然，对某些企业来说，答案会非常明显。

投资者真正应该买的，是那些问题答案非常明显、几乎不需要费力就能回答的公司。

比如，韩国有一家电力公司，给数百万家庭供电。

这家公司每年赚1亿美元。

普通人不可能每年更换自己的电力公司。它是受监管行业，通常一个地区只有一家公司供电。监管机构允许电力公司获得一定回报，也允许它按一定价格收费。

所以，这是一门非常容易理解、监管也非常清晰的生意。

假设这家电力公司一年赚1亿美元，而你可以用3亿美元买下整家公司。

如果它把100%的利润都作为股息发出来，你持有三年就能拿回全部本金。

但三年之后，你仍然拥有这家电力公司。它还会继续给你分红，可能再分50年，甚至100年。

这就变成了一笔不需要动脑、几乎无风险的投资。

这才是我们真正感兴趣的投资。

通常，这类“几乎无风险”的投资，都会出现在被讨厌、被冷落的行业里。

在韩国，过去确实有很多电力公司低于5倍市盈率交易，有些甚至只有3倍市盈率。

为什么？因为人们不在乎电力公司。它太无聊了。

但投资恰恰应该去寻找这种无聊、冷门、被忽视的东西。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

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