K型分化与债市定价

2026

联系人：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

今年以来，经济K型分化加剧，“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的结构性特征突出，一定程度上重塑大类资产的定价逻辑，权益定价K型的上沿，债市定价K型的下沿，利率整体呈现震荡下行态势。

往后展望，经济预期差、央行态度和资金面、7月政治局会议怎么看？三季度债市节奏如何演绎？本文聚焦于此。

“K型分化”的三点讨论

（1）经济K型分化为何加剧？

经济K型分化的三重表现可概括为：供强需弱、外强内弱、新强旧弱，5月经济的“温差”是K型分化的集中映射。

中美经济走出K型走势，但驱动逻辑不同。美国K型复苏由AI产业资本开支拉动，但传统产业修复滞后。国内本轮分化源于新旧动能切换，新质生产力扩张，构成K型上臂；地产、传统基建等旧动能调整，形成K型下臂。我国K型分化的核心约束是私人部门资产负债表收缩，居民主动降杠杆，企业中长期资本开支意愿偏弱。

（2）股债资产如何定价K型经济？

经济的K型分化可能在重塑股债资产的定价逻辑，即股票定价K型的上沿（新经济），关注AI产业趋势与盈利兑现；债券定价K型的下沿（旧经济），信用收缩约束收益率上限，这或许是今年以来股债“跷跷板”效应弱化的一个重要原因。

（3）经济的K型分化何以收敛？

后续可关注三点：上臂高景气能否向下游顺畅传导？下臂能否获得充足政策托底？新旧动能“青黄不接”何时结束？短期看结构性分化仍将延续，7月政治局会议是重要的政策观察窗口。

此外，二季度经济或是今年的阶段性低点，GDP增速或接近今年目标区间下沿4.5%左右。后续在政策发力下，叠加低基数效应，预计下半年经济增长压力有所缓和，全年GDP增速在4.7%左右，经济节奏呈现“U型”走势。

本轮PPI回升周期弱于以往？

PPI环比顶部可能已经显现，后续或难以突破4月环比高点。PPI同比上行斜率或放缓，可能在三季度触及阶段性高点。后续可能面临几点约束：一是油价脉冲高峰已过，环比动能明显减弱；二是翘尾因素在四季度将明显回落；三是下游传导不畅制约涨价扩散。

从最近的三轮通胀回升周期来看，分别为2009-2011年、2015-2017年和2020-2021年，从PPI同比触底到同比见顶，持续时间约1.5-2年左右。本轮自2025年7月PPI同比见底，若今年三季度见顶，持续时间仅1年左右（14个月），明显短于历史均值。本轮PPI同比高点预计在4.5%左右，而此前三轮回升周期中，PPI峰值均达到7%以上。

故而，本轮PPI回升周期在持续时间和上行幅度上或弱于历史几轮回升周期，可能的因素如下：第一驱动因素单一，缺乏强劲内需支撑；第二，终端需求偏弱，价格传导不畅；第三，房地产周期缺席，缺乏信用扩张载体。

三季度资金节奏如何演绎？

三季度资金面大概率呈现“7月均衡平稳、8-9月压力渐增”的格局。7月受益于跨季后监管考核压力消退、信贷需求回落，央行呵护态度仍在，资金面相对友好；但需要关注税期走款和地方债发行放量带来的扰动，预计或难以改变7月资金面边际转松的大方向。

进入8-9月，随着地方债发行放量和季末考核因素叠加，资金面压力将逐步上升。不过资金面不具备大幅收紧的基础，需要密切关注央行在关键时点的操作信号。

7月政治局会议怎么看？

今年7月政治局会议出台超预期增量政策的概率可能不高，更可能维持“用足用好存量政策、释放积极信号、保留政策空间”的基调，而非大规模增量政策的起点。预计真正的政策加码窗口，可能要等到三季度末或四季度，届时视经济数据形势而定。

二季度以来内需修复节奏明显放缓，后续可关注扩内需方面的举措：一是促消费政策，7月会议可能会释放支持消费和居民增收的积极信号，包括年内继续发放以旧换新补贴、下达育儿补贴补助资金、加快“AI+消费”场景应用、培育服务消费新的增长点。二是稳投资政策，加快“六张网”的建设，扩大有效投资，培育新质生产力。

债市，震荡中蓄势

往后展望，债市核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，支撑因素在于基本面弱修复，经济K型分化加剧，资金面宽松预期仍在，以及融资需求不足下的“资产荒”逻辑。扰动因素在于政府债供给压力、稳增长政策预期、市场风险偏好变化和债券估值性价比降低。

结合历史规律与当前宏观环境，债市有以下几点值得关注：

第一，7月利率下行仍有胜率，建议把握窗口。历史规律显示过去6年，除2020和2025年外，其余年份7月利率均为下行。今年7月的支撑因素在于资金面大概率边际转松、通胀见顶回落预期升温，配置需求的季节性规律（信贷小月+理财资金入市）。

第二，关注8-9月利空力量的逐步累积。7月政治局会议后的稳增长政策博弈，今年8月是地方债供给高峰，或加大资金面波动，9月季末理财回表、银行考核压力等因素可能导致资金边际收敛，叠加机构的止盈需求，可能触发利率阶段性回调。

第三，四季度的配置价值可能再度回归。一是PPI大概率在三季度见顶，四季度预计小幅回落，通胀拐点的确认将为债市提供基本面上的边际利好；二是三季度调整的“蓄势”效应，三季度若出现一定幅度的调整，将为四季度配置价值的回升提供空间；三是市场重心切换，若三季度稳增长政策密集落地后，四季度进入政策效果观察期，市场对“宽信用”的担忧将逐步让位于对经济基本面的重新审视。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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今年以来，经济K型分化加剧，“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的结构性特征突出，一定程度上重塑大类资产的定价逻辑，权益定价K型的上沿，债市定价K型的下沿，利率整体呈现震荡下行态势。

进入6月，资金面由超宽松状态逐渐回归至合理均衡，内需放缓态势明显，债市维持震荡行情，10年国债利率在1.7%-1.75%区间窄幅波动，30-10年国债利差在45-50BP维持震荡。

往后展望，经济预期差、央行态度和资金面、7月政治局会议怎么看？三季度债市节奏如何演绎？本文聚焦于此。

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“K型分化”的三点讨论

经济“K型分化”的含义是：经济复苏并非均衡展开，而是呈现出“一面上行、一面下行”的分叉路径——类似于字母K的上臂（高景气部门扩张）与下臂（传统部门收缩）的背离。

5月经济数据的“温差”恰恰是K型分化的集中映射：一方面，生产维持平稳增长，出口回升超预期，AI产业链维持高增；另一方面，内需整体承压，投资和消费数据偏弱。

（1）经济K型分化为何加剧？

从海外对比来看，中美经济同步走出K型走势，但驱动逻辑有所不同。美国K型复苏由AI产业资本开支扩张拉动，今年一季度美国实际GDP同比增长2.6%，其中AI相关投资（软件投资+信息处理设备投资）贡献了1.3个百分点，但传统产业修复滞后。国内本轮分化，根源在于新旧动能切换，新质生产力产业持续扩张，构成K型走势的上臂；地产、传统基建等旧动能进入调整周期，形成K型的下臂。

我国K型分化的核心约束是私人部门资产负债表的收缩。前5个月，住户贷款减少6314亿元，其中短期贷款减少6942亿元、中长期贷款仅增加628亿元，显示居民主动降杠杆。民间投资同比下降7.1%，扣除房地产开发的民间投资仍下降3.5%。5月企业中长贷减少200亿元，同比多减3500亿元，反映中长期资本开支意愿偏弱。内需内生动力不足，最终形成新兴产业景气上行、传统内需持续走弱的分化格局。

具体而言，我国经济K型分化的三重表现可概括为：供强需弱、外强内弱、新强旧弱。

维度一：供强需弱的K型。5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，高技术制造业增加值增长15.1%，对全部规上工业增长的贡献率达57.0%。生产端保持高景气。但终端消费持续偏弱——5月社零当月同比下降0.6%，为2023年以来首次转负。上游生产扩张无法顺畅向下游消费端传导，供需剪刀差持续扩大。

维度二：外强内弱的K型。今年1-5月出口同比增长15.5%（美元计价），5月单月出口同比增长19.4%，超出市场预期，全球AI投资热潮及其涨价效应是核心驱动，5月集成电路出口量同比仅增2.1%，但出口金额同比大增110.9%。纵观内需市场，1-5月地产投资累计同比-16.2%，1-5月的基建增速从1-2月的11.4%大幅回落至0.6%，内外景气度明显背离。

维度三：新强旧弱的K型。新动能方面，1-5月高技术产业投资同比增长4.5%，信息传输业投资增长30.4%；集成电路、工业机器人产量分别增长25.4%、28.1%。旧动能方面，公共设施管理业投资同比-3.2%，地产投资同比负增长，新旧行业景气度出现明显分化。

（2）股债资产如何定价K型经济？

经济的K型分化可能在重塑股债资产的定价逻辑，即股票定价K型的上沿（新经济），债券定价K型的下沿（旧经济），这或许是今年以来股债“跷跷板”效应弱化的一个重要原因。

一方面，权益定价上沿，关注AI产业趋势与盈利兑现。盈利端方面，AI产业链利润大幅增长，全球人工智能技术变革带来高端算力芯片和存储芯片需求爆发，推动电子行业利润高速增长，1-5月份，电子行业利润增长103.9%，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达43.1%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑。

我们认为，新经济板块的估值扩张，本质上是对“技术突破+政策扶持+产业趋势”的独立定价，其盈利预期建立在技术渗透率、订单交付、出海突破、利润增长等微观变量之上，与宏观GDP增速的关联度或有所弱化。可以看到，计算机、通信和其他电子设备制造业PPI同比与科创50指数的走势具有一致性。

另一方面，债市定价下沿，信用收缩约束收益率上限。房地产和基建是典型的“重资产、长周期”行业，传统上高度依赖银行信用贷款。由于两者在整体经济中的体量收缩，与之对应的中长期信贷增长也受到制约；高科技、新能源、半导体等新经济行业处于快速发展阶段，倾向于通过股权融资或发债来分散风险，故而对银行体系的信用派生能力远小于旧经济。

从另一个角度看，1-5月，规模以上高技术制造业利润同比增长44.7%，拉动全部规模以上工业企业利润增长8.0个百分点，引领作用持续凸显。但高科技、新能源、半导体等行业或倾向于通过股权融资或发债来分散风险，故而对银行体系的信用派生能力远小于旧经济，新经济的“强现实”尚未转化为足以对冲旧经济信用收缩的融资需求，这种融资结构的不对称可能引发信用收缩压力，意味着收益率上行存在天花板。

（3）经济的K型分化何以收敛？

第一，上臂高景气能否向下游顺畅传导？5月装备制造业对全部规上工业增长的贡献率达78.4%，高技术制造业贡献率达57.0%，我们认为，装备制造业和高技术制造业的下游客户多是工厂，而非终端消费者，难以向服务化延伸，产业链外溢效应偏弱。如果生产性服务业、从业人员增速与高技术制造业同步回升，K型收敛或具备微观基础。

第二，下臂能否获得充足政策托底？地产链条、传统基建和消费是下臂的三大分项，财政资源集中流向K型上臂的新兴产业，而居民消费能力有所约束，引发K型分化自我强化。今年4-5月新增专项债单月发行量降至1600-1700亿元左右，6月全月预计发行规模回升至5700亿元左右。发改委明确将加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等“六张网”规划建设。后续重点跟踪专项债和新型政策性金融工具落地进展，以及7月政治局会议将是观察政策取向的关键窗口。

第三，新旧动能“青黄不接”何时结束？虽然新动能增长快速，但新旧经济体量依然存在一定差距，目前的增量尚不足以完全对冲传统动能下行带来的压力。1-5月固定资产投资同比下降4.1%，扣除房地产开发后下降1.2%。中长期需等待“十五五”新基建、产业项目集中落地，推动形成实物工作量，届时若新产业投资规模能够跨越临界点，需求拉动的外溢效应打开，K型分化或有望逐步收敛。

总体而言，K型分化是经济转型期的阶段性特征，其收敛取决于上臂景气能否向下臂传导、政策能否有效托底下臂、以及新旧动能切换的节奏。短期看结构性分化仍将延续，7月政治局会议是重要的政策观察窗口。

此外，结合二季度经济表现来看，4-5月“供强需弱”“外强内弱”的特征凸显，经济K型分化加剧，5月社零增速转负，基建投资几近零增长，显示内需明显放缓。随着6月制造业PMI重回扩张区间，产需端均有回升，映射基本面可能边际改善。但二季度经济或是今年的阶段性低点，我们预计二季度GDP增速或接近今年目标区间的下沿4.5%左右。

展望三季度，经济有望温和回升，大概率延续“生产偏强、消费偏弱、投资分化”的格局。积极因素在于：出口在外需韧性支撑下有望维持较快增长，高技术制造业和装备制造业有望继续引领工业生产，专项债和超长期特别国债加快发行、后续8000亿政策性金融工具推进，对基建投资有所支撑，设备更新和消费品以旧换新政策的推进也可能对内需形成一定提振。制约因素在于：房地产调整周期尚未结束，居民资产负债表修复需要时间，地方政府化债约束下基建投资发力空间有限。

如若下半年外需不确定性加大，出口增速有所回落，叠加内需修复可能偏缓，不排除政策边际加码的可能性，后续密切关注我国出口走势、经济增长压力等关键变量演绎，博弈预期差变化。

综合判断，政策发力背景下，叠加低基数效应，预计下半年经济增长压力有所缓和，大概率维持温和复苏的格局，全年GDP增速可能在4.7%左右，经济节奏或呈现“U型”走势。

2

本轮PPI回升周期弱于以往？

PPI环比顶部可能已经显现，后续或难以突破4月环比高点。

4月PPI环比增长1.7%，5月降至0.5%，预计6月环比动能涨势或放缓。一是输入性因素影响出现消退信号，近期国际原油价格中枢下行影响国内相关行业价格由涨转降或涨幅回落。二是季节性需求带动价格上涨的持续性或较低，或难以明显拉动PPI环比读数。

PPI同比上行斜率或放缓，可能在三季度触及阶段性高点。

21世纪以来，我国经历过四次有代表性的通胀触底回升时期，分别为2007-2008年、2009-2011年、2015-2017年和2020-2021年，四轮通胀周期中PPI环比顶至PPI同比顶阶段平均持续时间为4.75个月。

近期PPI仍处于上行周期，主要受益于“反内卷”政策带来的供给结构改善驱动和国内部分行业需求修复，尤其是算力基建与设备更新、有色金属等行业价格形成支撑。

后续可能面临几点约束：

一是油价脉冲高峰已过，环比动能明显减弱。随着美伊签署谅解备忘录，国际原油风险溢价快速出清，油价大幅下跌，对国内PPI的输入性推升效应逐步减弱。

二是翘尾因素在四季度将明显回落。PPI同比的回升在很大程度上受到低基数效应支撑，进入四季度后，随着去年同期基数的抬高，翘尾因素将有所回落，PPI同比可能随之下降。

三是下游传导不畅制约涨价扩散。上游涨价在沿产业链向下传导的过程中可能不顺畅，居民消费能力和意愿不足以支撑成本转嫁，传导在“企业-居民”环节明显受阻。这种“上游热、下游冷”的格局意味着PPI涨价更多是结构性的，可持续性相对有限。

如果本轮PPI在三季度见顶，那么回升的持续时间和上行幅度相比历史如何？

从历史上最近的三轮通胀回升周期来看，分别为2009-2011年、2015-2017年和2020-2021年，平均每轮PPI上行周期，即从PPI同比触底到同比见顶，持续时间约1.5-2年左右。

本轮自2025年7月PPI同比见底，此后重新进入上行趋势，若今年三季度见顶，持续时间仅约1年左右（14个月），明显短于历史均值。

在幅度上，本轮PPI同比高点预计在4.5%左右，而此前三轮回升周期中，PPI峰值均达到7%以上，2021年10月甚至高达13.5%。故而，本轮PPI回升周期在持续时间和上行幅度上可能弱于历史上的几轮回升周期，预计对债市的扰动整体可控。

进一步分析，为何本轮PPI回升周期弱于以往？

第一，驱动因素单一，缺乏强劲内需支撑。历史上较强的PPI上行周期均有国内需求的驱动，例如，2009-2011年推出的“四万亿”投资计划与适度宽松的货币政策，信贷大幅增长，这种信用扩张直接拉动了投资需求和经济增长预期；2015-2017年的供给侧结构性改革（“三去一降一补”）和棚改货币化安置政策，房地产市场触底反弹，供给收缩遇上需求扩张，扭转了工业品的供需格局，带动PPI强势回升；2020-2021年的通胀回升是在疫情有效控制背景下，需求回暖与供给瓶颈共同作用的结果。而本轮PPI回升主要由输入性因素（国际油价上涨）和供给格局改善（反内卷政策）驱动，国内需求仍存在不确定性。

第二，终端需求偏弱，价格传导不畅。PPI涨价的扩散性不足，上游成本上涨难以向终端消费者转移，表明需求端缺乏承接能力，PPI和CPI剪刀差持续扩大，这也限制了PPI上行的空间和弹性。

第三，房地产周期缺席，缺乏信用扩张载体。以往我国PPI的回升往往代表了经济的全面复苏，而本轮PPI的回升更多反映的是输入性涨价和供给收缩，终端消费领域依然偏弱。房地产作为过去信用扩张和需求拉动的重要载体，在本轮周期中持续处于调整状态，无法像过去几轮那样形成“地产回暖→上游涨价→中下游跟进→全面通胀”的传导链条。

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三季度资金节奏如何演绎？

展望7月资金面，三重支撑下大概率边际转松，主要逻辑如下：

第一，央行呵护流动性的态度明确。6月央行行长在陆家嘴金融论坛宣布缩窄利率走廊宽度并引入隔夜逆回购工具，进一步增强平抑资金面波动的能力。6月29日、30日启动隔夜逆回购首次试点平抑跨季波动，表明货币政策“适度宽松”的基调依然明确。

隔夜逆回购有利于在跨月跨季、税期、政府债发行等流动性紧张时点维稳资金面，可以用更短期限、更灵活的方式“削峰填谷”， 强化了对短端利率的调控并有利于塑造倾斜向上的收益率曲线形态。

今年以来DR001、DR007利率的平均水平分别是1.3%、1.4%，考虑到7天逆回购利率和隔夜逆回购之间或维持适度的利差，叠加考虑货币政策工具的期限溢价规律和DR001实际运行情况，预计隔夜逆回购利率或维持在1.3%-1.35%。此外，若隔夜逆回购利率定价1.25%，有利于为后续资金利率的下行打开空间，推动市场融资成本的下降。值得注意的是，当前隔夜逆回购操作利率并不担任政策利率的角色，操作时点也不固定，因此操作利率不排除会根据市场需求动态变化。

第二，跨季考核压力消退。6月末为半年末，银行面临MPA考核等监管指标压力，资金融出意愿下降。7月初跨季后，银行考核压力有所缓解，大行资金融出水平或有边际回升。

第三，信贷需求季节性回落。7月作为季初月，一般为传统的信贷小月，信贷需求相较6月季节性回落，实体经济融资需求偏弱意味着银行间市场资金消耗有限，流动性供给相对充裕的格局有望延续。

但需注意的潜在扰动因素：7月是缴税大月，中旬税期走款对资金面可能造成阶段性扰动；7月央行中长期资金到期合计约2.1万亿元，仍需关注后续的续做情况；若地方债发行明显放量，可能吸收部分流动性。我们认为，这些因素更多是短期扰动，或难以改变7月资金面边际转松的大方向。

往8-9月份演绎，从地方债发行计划来看，三季度发行节奏可能呈现“倒V型”走势，8月或是一个发行高峰，9月跨季考核和信贷投放，叠加新型政策性金融工具或继续推进，预计资金波动率可能较上半年抬升。

总体而言，三季度资金面大概率呈现“7月均衡平稳、8-9月压力渐增”的格局。7月受益于跨季后的季节性宽松，信贷需求回落，资金面相对友好；进入8-9月，随着地方债发行放量和季末考核因素叠加，资金面压力将逐步上升。不过央行大概率会通过买断式逆回购和MLF加量等工具进行对冲，资金面不具备大幅收紧的基础，需要密切关注央行在关键时点的操作信号。

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7月政治局会议怎么看？

7月政治局会议作为年中召开的重要会议，全年来看具有承上启下的关键作用，一方面，总结上半年经济运行情况；另一方面，结合新的经济形势和市场关切，部署下半年经济工作，政策方向和重点通常会持续到年末。

年中政治局会议召开时间多在历年二季度和上半年经济数据公布之后，其对宏观政策的定调可能延续当年全国两会和4月政治局会议的表述，也可能根据新的经济变化成为政策调整优化的重要窗口。

我们预计，今年7月政治局会议出台超预期增量政策的概率可能不高，更可能维持“用足用好存量政策、释放积极信号、保留政策空间”的基调，而非大规模增量政策的起点。预计真正的政策加码窗口，可能要等到三季度末或四季度，届时视经济数据形势而定。

第一，外需韧性部分对冲了内需偏弱。出口维持高景气，6月新出口订单重回扩张区间（50.1%），出口驱动的增长仍有一定支撑，6月PMI的结构性改善和产需同步扩张也提供了政策定力。我们预计，二季度GDP增速虽可能放缓，若仍处于年度目标区间内，或尚未触及政策刺激的底线。

第二，上半年政策总体较有定力，工具箱尚未用尽。我们预计，下半年财政工作的重心是存量政策加速落地，即加快地方专项债和超长期特别国债的发行使用和资金拨付，新型政策性金融工具启动使用，推动实物工作量形成。此外，6月以来“两新”政策、“六张网”建设、扩大汽车消费等举措在加速推进。

第三，正确政绩观和项目决策终身负责制的双重影响。我们认为，这是推动政府投资从“规模导向”向“效益导向”转型的关键制度设计，预计政府加杠杆和加大项目投资方面或趋于审慎。

二季度以来内需修复节奏明显放缓，后续可关注扩内需方面的举措：

一是促消费政策，7月会议可能会释放支持消费和居民增收的积极信号。具体措施可能包括：年内继续发放以旧换新补贴（第三批和第四批各下达625亿元）、下达育儿补贴补助资金，以及加快“AI+消费”场景应用。政策可能会强调在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。

2026年6月2日，财政部近期下达2026年育儿补贴补助资金999亿元，较上年增长10.6%，支持各地为符合条件的婴幼儿发放育儿补贴。预计全年各级财政共安排补贴资金约1100亿元。

2026年6月18日，商务部等8部门联合印发《关于加快“人工智能+消费”发展的实施意见》，以推动人工智能与消费深度融合为主线，以扩大智能商品消费、赋能服务消费、创新消费场景为重点，以人工智能新产品新服务新场景示范应用为路径，提出5方面17条举措。

二是稳投资政策，加快“六张网”的建设，扩大有效投资，培育新质生产力。今年4月政治局会议将“六张网”纳入国家顶层部署，5月发改委表示，今年“六张网”及相关重点领域建设的投资规模将超过7万亿元。

2026年4月28日，中央政治局会议强调“加强水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网、物流网等规划建设”。

2026年5月22日，发改委详细介绍了“六张网”的具体内容、投资规模、资金来源，以及落实路径等。今年将推进“六张网”和重点领域建设，初步估算今年这些方面的投资将超过7万亿元。

5

债市，震荡中蓄势

首先，回顾历史上的三季度债市来看，有几点规律值得关注：

第一，三季度前期利率通常下行，7月仍有胜率。

复盘2020年以来的三季度债市来看，不论是1年国债收益率，还是10年国债收益率，7月份往往呈现下行态势，胜率相对较高。

背后的支撑因素：一是7月跨季后，银行考核压力减轻，资金融出水平回升，资金面大概率季节性转松；二是政策处于真空期，市场对稳增长和宽信用的担忧有限；三是机构资金的季节性入市，7月是传统信贷小月，银行配债资金可能增长，以及跨季后理财规模通常季节性回流，加大中短端品种的配置。

仅在2020年和2025年的7月，债市有所调整。2020年7月利率快速冲高，由于经济数据超预期，6月CPI同比增长2.5%，增速逐步企稳，出口与进口增速由负转正；股市大幅上涨，引发股债“跷跷板”效应。2025年7月利率上行，触发因素是中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，“反内卷”政策带动通胀预期回升，叠加权益市场强劲，沪指突破3600点。

第二，8月份债市可能进入胜率较低、波动较大的“逆风期”。

从2020年以来的三季度债市来看，10年期国债收益率的低点，通常出现在7月下旬至8月上中旬，随后在8-9月出现不同程度的反弹。

一是7月政治局会议后，稳增长政策通常会在8-9月逐步落地，市场风险偏好往往阶段性回升，比如2022年8月的房地产纾困政策密集出台，2024年9月24日的国新办发布会公布一揽子增量政策，包括降准、降息、地产政策优化、股市支持工具等。

二是政府债的集中发行，加大供给压力，如果7月政治局会议明确要求加快专项债发行使用进度，推动形成实物工作量，可能进一步强化8-9月供给放量的预期；此外，资金面波动可能加大，使得8-9月的资金利率中枢较7月出现季节性上移。

三是机构的止盈诉求与季末考核，经过7月至8月上旬的利率下行，债市的浮盈累积到一定程度后，止盈盘开始涌现；9月作为三季度的最后一个月，部分机构面临季末考核压力，需要在季末前调整持仓结构、兑现收益，这也增加了9月债市的卖压。

当前而言，10年国债收益率站在1.7%的十字路口。往后展望，债市核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，支撑因素在于基本面弱修复，经济K型分化加剧，内需压力短期难解，后续通胀可能见顶后趋于回落；央行呵护态度未改，资金面宽松预期仍在；以及融资需求不足下的“资产荒”逻辑。扰动因素在于政府债供给压力加大、稳增长政策预期、市场风险偏好变化和债券估值性价比降低。

结合历史规律与当前宏观环境，今年三季度债市仍有可能重演季节性规律，即“7月向下、8-9月回调”的“V型”走势，以下几点值得关注：

第一，7月利率下行仍有胜率，建议把握窗口。历史规律显示过去6年里，除2020年和2025年外，其余年份7月利率均为下行。今年7月而言，资金面大概率边际转松、通胀见顶回落预期升温，配置需求的季节性规律（信贷小月+理财资金入市），为利率下行提供支撑，预计10年国债收益率在1.7%-1.75%区间低位震荡。

第二，关注8-9月利空力量的逐步累积。7月政治局会议后，若稳增长政策进入密集落地期（如8000亿政策性金融工具落地），政策重心或转向稳增长和宽信用，今年8月是地方债供给高峰，或加大资金面波动，9月季末理财回表、银行考核压力等因素可能导致资金边际收敛，叠加机构的止盈需求，可能触发利率阶段性回调。

第三，K型分化下，股债“跷跷板”整体可控。股票定价K型的上沿，债券定价K型的下沿，两类资产分别定价不同的基本面维度。在经济K型分化格局延续的背景下，股市维持结构性牛市，债市的核心矛盾仍是旧经济信用收缩和流动性，预计股债“跷跷板”效应整体可控，对债市的冲击相对有限。

第四，四季度的配置价值可能再度回归。一是PPI大概率在三季度见顶，四季度预计小幅回落，通胀拐点的确认将为债市提供基本面上的边际利好；二是三季度调整的“蓄势”效应，三季度若出现一定幅度的调整，将为四季度配置价值的回升提供空间；三是政策重心切换，若三季度稳增长政策密集落地后，四季度进入政策效果观察期，市场对“宽信用”的担忧将逐步让位于对经济基本面的重新审视。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面可能超预期变化；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

※研究报告信息

证券研究报告：《宏观利率专题：K型分化与债市定价》

对外发布时间：2026年7月2日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005；谢瑶 S1110525070009