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出品|读商时代
责编|李晓燕
继同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药之后，北京同仁堂医养投资股份有限公司即将成为同仁堂体系第四家上市公司。不过，与前三家上市平台均围绕中成药生产、销售展开不同，同仁堂医养瞄准的是中医医疗服务赛道，也是同仁堂集团唯一专注线下中医诊疗和医养服务的资本化平台。
经历四次递表、一次临近上市前紧急撤回发行后，同仁堂医养于2026年6月重新启动港股招股。相比3月首次招股，发行价区间下调约三分之一，募资规模同步缩水，显示发行人与承销商在资本市场环境下选择了更务实的定价策略。
过去很长时间，中医医疗机构普遍给人的印象是"夫妻店""名医馆"，依赖个别医生资源，小而分散，难以复制。而同仁堂医养的发展之路解答了这个问题——中医馆可以成为一门可以规模化、连锁化、资本化的生意。
根据弗若斯特沙利文数据，按2024年门诊及住院服务总量计算，同仁堂医养已成为国内规模最大的非公立中医院集团，在近5000亿元规模的民营中医医疗服务市场中占据约1.7%的市场份额。虽然位居行业第一，但份额并不算高，也意味着整个行业依然高度分散，未来仍有较大的整合空间。
相比一般民营中医馆，同仁堂医养最大的竞争优势来自品牌壁垒。公司由同仁堂集团直接及间接持股93.83%，属于国有老字号平台，并获得"同仁堂"品牌在线下医疗领域的永久独家授权。这意味着，在品牌认知、患者信任以及医生吸引力方面，其拥有其他民营机构难以复制的先发优势。
弗若斯特沙利文预计，到2029年国内中医医疗服务市场规模将达到1.62万亿元，年复合增长率约9.9%，其中民营机构占据近一半市场份额，中医线下服务仍处于扩容阶段。
目前，公司拥有12家直营医疗机构，包括7家二级综合中医院、3家门诊部和2家连锁诊所，覆盖北京、上海、浙江、辽宁等核心区域，北京同仁堂中医医院、浙江三溪堂、上海承志堂等均是当地具有一定影响力的中医机构，同时配套互联网医院，承接复诊及居家健康管理需求。
诊疗业务仍是收入主体。2023年至2025年，公司中医医疗服务收入分别为9.95亿元、9.88亿元和9.95亿元，占总收入比例稳定在84%以上。不过，这部分业务也具有典型医疗行业特征——盈利能力并不算高，毛利率长期维持在16%至17%左右，而且北京总部医院与浙江三溪堂两家机构贡献了超过一半诊疗收入，区域集中度仍然较高。
不过，同仁堂医养的商业模式，并不仅仅是开医院。真正值得资本市场关注的，是其正在培育的第二增长曲线。
不同于传统连锁中医馆持续重资产开店，同仁堂医养近年来开始向外输出管理能力，为公立社区医院、民营医疗机构及康养机构提供运营管理、医生资源、中药供应链、数字化诊疗系统及质量控制等服务，而自身无需投入医院建设资金。
这一模式本质上更接近医疗版"品牌加盟+运营托管"。过去三年，公司管理服务收入虽然规模仍不足2000万元，但增长速度极快，由958.8万元增长至1613.8万元，三年复合增长率超过125%，毛利率则长期保持在70%左右，是公司盈利能力最强的业务板块。目前，公司已管理13家非营利医疗机构。
此次IPO募集资金中，超过六成将投入托管团队扩张及数字化系统升级。如果这一轻资产模式能够持续复制，公司整体盈利能力也有望逐步改善，从而摆脱医疗服务行业普遍存在的低利润率问题。
同时，公司还依托同仁堂成熟的供应链体系，拥有浙江省安宫牛黄丸区域独家经销权，实现从问诊、处方到健康消费的一体化服务。
但是，近几年随着新建社区康养驿站、互联网医院数字化投入持续增加，加之人工、房租等刚性成本不断上涨，而中医诊疗收费又受到医保政策约束，价格难以明显提升，压缩了同仁堂医养的利润空间。2023年至2025年，公司归母净利润分别为4263万元、4620万元和3375万元。
承压的净利润影响了资本市场定价。今年3月，同仁堂医养首次启动招股时，发行价对应静态市盈率高达65至84倍，最终因市场认购不足，在上市前三天紧急撤回发行。6月重启招股后，公司将发行价下调约33%，通过降低募资规模、压缩估值溢价以及提高基石投资比例，同仁堂医养降低了散户参与门槛，为发行提供更稳固的资金支持。
从行业角度来看，同仁堂医养的上市，重点不仅在于估值和股价，而是它证明了：中医不仅可以卖药，也可以卖服务，中医馆不仅可以依赖一位名医坐诊，也可以依靠品牌、管理体系和数字化能力实现复制。
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