沃什：我们一起Diss前瞻指引吧！

点击阅读原文，参与智堡夏季特惠。原文为四大央行行长在辛特拉年会上的Panel文稿。

参与者

• 保罗·戈登（Paul Gordon），欧洲央行《Euro Matters》播客主持人

• 萨拉·艾森（Sarah Eisen），CNBC 主持人，本场讨论主持人

• 克里斯蒂娜·拉加德（Christine Lagarde），欧洲央行行长

• 凯文·沃什（Kevin Warsh），美联储主席

• 安德鲁·贝利（Andrew Bailey），英格兰银行行长

• 蒂夫·麦克勒姆（Tiff Macklem），加拿大央行行长

萨拉·艾森：

感谢拉加德行长，也感谢欧洲央行再次邀请我来到这里。这是一个很棒的传统，也是我一年里、甚至职业生涯中的高光时刻之一。当然，这比坐在电视前看各位各自的新闻发布会要有趣得多。

今天应该会很有意思。我很期待，因为我希望我们能围绕政策分化、不同政策路径和方法展开一场真正的讨论。

拉加德行长，我先从您开始。台上各位之中，只有您所在的欧洲央行是在中东油价冲击背景下加息的。你们还会再次这样做吗？

克里斯蒂娜·拉加德：

我们之所以这么做，是因为当时具备非常明确、非常适合采取行动的货币政策条件。我们的通胀前景上行，核心通胀上行，潜在通胀指标也显示出上行趋势；同时，我们看到通胀要回到 2% 目标还需要较长时间。我们还考虑了通胀前景中的其他因素，尤其是市场预期。

在那样的条件下，决定其实是显而易见的。也正因为如此，欧洲央行管理委员会当时一致同意采取行动。

萨拉·艾森：

但更严肃地说，你们将如何判断是否继续加息？毕竟通胀仍然高于目标。

克里斯蒂娜·拉加德：

我们很早就决定放弃前瞻指引。坦率地说，我也公开说过，如果我有什么遗憾，那就是过去曾经感到自己被前瞻指引所束缚。

现在我们做的是向市场参与者、金融专业人士以及所有关心我们政策的人解释，我们是如何形成货币政策立场的。我把它称为“框架指引”，而不是“前瞻指引”。也就是说，我们会让外界了解我们在做出某项决定时会考虑哪些因素、经历怎样的思考过程、特别关注哪些指标。

这意味着外界需要自己做更多功课。它不是一种可以盲目依赖的前瞻指引，不是说央行已经预先校准好下一步一定怎么做。市场需要观察我们关注的指标，理解我们的思考框架。

比如我们在 6 月 11 日的决策中，考察了通胀前景，纳入了最新的经济和金融数据，也将风险纳入评估。我们还考察了一系列潜在通胀指标，以及货币政策传导情况。正是在这样的供给冲击背景下，我们综合这些因素做出了那次决定。

萨拉·艾森：

说到不喜欢前瞻指引，这会让我的主持工作困难得多。沃什主席，美国通胀比欧洲更高，离目标也更远。为什么美联储没有加息？

凯文·沃什：

我本来希望你先问我前瞻指引。

萨拉·艾森：

我们会谈到的，因为你在这个问题上也有很多话要说。

凯文·沃什：

那我们算是找到了共同点。拉加德行长刚才讲的，我非常认同。我二十年前认识她，当时她还是财政部长；听完她刚才关于前瞻指引的回答，我可以说我更加欣赏她了。

改革不会止步于国界。我这两天在这里最振奋的一点，是大家对于货币政策执行方式的讨论如此开放。我们在美联储也开始了一系列讨论和工作，很多与会者都愿意重新思考货币政策如何运行。

拉加德行长刚才关于前瞻指引的回答，我自己也说不出更好的版本。我们确实要重新开辟一条道路，帮助我们做出更好的决定，做正确的事情。

关于更广义的政策路径，我在新闻发布会上说过，我不会给出前瞻指引，因为我们六周后还要开会。但现在我可以更新一下：我们四周后就要开会。

萨拉·艾森：

这倒是有帮助。那么，7 月加息是否仍在讨论桌上？

凯文·沃什：

萨拉正试图让我打破这条规则，但她不会成功。

我们在下次会议前还会收到大量数据。我也看到许多 FOMC 同事在这里。我非常重视他们的观点。我希望四周后关起门来，我们能在会议室里进行一场充分、甚至激烈的“家庭争论”。我们需要讨论许多最新信息。但除此之外，我现在没有更多可以透露的。

萨拉·艾森：

好，我们稍后还会回来问你。贝利行长，英国通胀仍高于目标，货币政策委员会中也有人希望加息，但你们没有加息。为什么按兵不动？

安德鲁·贝利：

和凯文、克里斯蒂娜一样，我们花了大量时间研究证据本身。对英国来说，一个非常重要的证据是经济正在走软。我们看到劳动力市场走软，经济活动也出现一定放缓。我们认为产出缺口正在打开，而且在海湾地区冲突爆发之前，这一情况就已经出现。

这就是我们的背景。我们当然非常关注能源价格向其他价格的传导风险，包括对食品价格的间接影响，以及可能出现的第二轮效应。我们不希望这些影响固化到经济中。

这确实令人沮丧。此前我非常相信英国通胀将在晚春回到 2% 的目标。之后看到的许多情况其实仍支持这个判断。通胀之所以还没回去，显然与海湾地区冲突带来的影响有关。

因此，对我来说，不加息的决定主要是基于对经济走软证据的解读。第二点是，我们和欧洲央行的起点略有不同。正如那句老话说的，你最终会走到哪里，取决于你从哪里出发。

在英国，市场原本预期今年会降息。在经济走软的背景下，这种预期并非不合理。但从 3 月起，降息已经不在考虑之中，目前也仍然不在考虑之中。换句话说，当我们把宽松选项从桌面上拿掉时，抵押贷款利率上升了约 1 个百分点。某种意义上可以说，自冲突爆发以来，我们实际上已经收紧了政策。

当然，像凯文和克里斯蒂娜一样，我们每次会议都会重新评估。我们将在 7 月底再次开会，届时会重新审视所有证据。

萨拉·艾森：

听起来，经济走弱似乎比高通胀更令你担心？

安德鲁·贝利：

我不会预测我们下一步会怎么做。现在可以看到的是，能源价格已经显著回落，虽然仍略高于冲突前水平，但确实下降了。

不过英国有一个特别需要注意的地方：我们对能源价格的反应机制有滞后性，因为家庭能源价格上限制度会让价格变化延后传导。因此我常用一个足球类比：我们看起来往往上半场表现比下半场好。

萨拉·艾森：

你用了“soccer”这个词我很高兴，毕竟世界杯在美国，大家都在说 soccer。

麦克勒姆行长，加拿大 5 月通胀率为 3.2%，这是很长一段时间以来首次高于你们的目标区间。但你们似乎并没有真正谈论加息。你对目前政策位置满意吗？

蒂夫·麦克勒姆：

我们上次确实维持政策利率不变，所以可以说我们对目前位置基本满意。

在没有前瞻指引的环境下，一个有意思的现象是：我们面对的冲击相当相似，但起点不同，与冲击的距离和暴露程度也不同。浮动汇率框架的好处在于，各国可以根据本国需要来制定政策。因此，你会看到不同央行之间出现一些差异。

加拿大和英国类似，经济偏软。经济仍在增长，但增长很弱。我们存在过剩供给，劳动力市场也有一定松弛。但通胀明显高于目标，5 月为 3.2%。这给货币政策带来了两难。

如果我们加息以压低通胀，就会进一步削弱经济。如果通胀随后迅速回落，我们会后悔过度收紧。另一方面，如果我们降息以支持增长，又有可能让通胀上行变得更持久。

我们认为中性利率区间大约在 2.25% 到 3.25% 之间，目前处在这个区间的下端，政策对经济略有支持。但我们认为这个水平大体适合控制通胀。

同时，我们也必须保持谦逊。现在有大量不确定性，风险可能迅速变化。因此我们的另一条信息是：如果形势变化，我们已经准备好采取行动。

萨拉·艾森：

沃什主席，你认为大家现在看到和感受到的通胀火花，是不是由能源价格上涨造成的暂时现象？毕竟能源价格已经开始明显回落。

凯文·沃什：

你说“暂时”（temporary），是不是想偷偷把它说成“暂时性通胀”（transitory）？这是你想引出的词吗？

2021年时鲍威尔将通胀称为“transitory”的，此后沦为笑柄。（译者注）

我先接着麦克勒姆行长刚才的话说。顺便说一句，我们四个人都在全球金融危机期间以不同角色共同经历过那段时期。今天能在这种环境下再次同台，我觉得非常难得。他们也非常欢迎我。

拉加德行长对我们在美联储提出的一系列新想法和工作组表示了欢迎和鼓励。我的希望是，如果我们能在理解生产率、数据、新通胀框架等方面取得进展，这些成果可以成为一种公共品，供大家共同借鉴。

另外一点是，货币政策会在不同经济体之间相互溢出，也会反向影响自身。麦克勒姆说得对，我们都在遭遇一系列冲击。在美国，AI 冲击正在带来资本开支热潮。我们首先从需求端看到这一点，但我相信未来也会在供给端看到影响。因此，我们正在花大量时间观察这些变化。

萨拉·艾森：

这会带来通胀吗？

凯文·沃什：

短期内，我们可以在需求侧观察到它，但是否构成通胀，要由央行来判断。

萨拉·艾森：

这就是我在问的：它是否会传导到更广泛的商品价格中？

凯文·沃什：

目前我没有新的结论。但我宁愿处在这样一种局面：一方面我们像各位同事一样重新承诺实现价格稳定；另一方面，美国首先、也最明显地经历了 AI 热潮。

与其回到多年前企业无法创造利润、只能通过金融工程和股票回购来维持表现的时期，我更愿意面对今天这种资本开支巨大增长的问题。现在企业是在投资未来，因为它们预期经济供给侧会扩张。如果这种扩张发生，将对货币政策产生重大影响。

不过我现在不会下判断。我们四周后会开会。除危机时期外，我想不到成年以来还有哪个时刻像今天这样，对央行工作既令人兴奋又至关重要。

克里斯蒂娜·拉加德：

我想接着凯文刚才说的一点讲：变化发生的速度。AI 显然加速了这种变化。在这样的背景下，我们必须对新的度量方式、新的思维方式和新的工具保持开放，因为它们能帮助我们做出正确决策。

例如，我们现在更加系统地使用情景分析，包括温和、严重和不利情景，以确保我们的决定在不同情景下都是稳健的。我们也正在把风险纳入通胀评估。我认为，与几周前相比，通胀上行风险与增长下行风险如今可能更趋平衡，因为形势变化非常快。

看油价变化就知道了。即便只是看现货价格，油价从 3 月约 120 美元一桶回落到现在约 72 美元一桶，这种变化速度非常快。因此，我们必须准备好以不同方式、更准确地衡量这些变化，比如借助 AI。

萨拉·艾森：

欧洲如何确保自己不会在 AI 上落后？这可能不完全是央行行长的问题，但你们一定有看法。

克里斯蒂娜·拉加德：

我认为我们必须把 AI 视为一种具有变革性的技术突破、扩散过程和实质性技术变迁。站在央行角度，我们需要分析有多少资本开支投入这一领域，它会产生什么影响，会以多快速度发展、扩散，以及我们将如何重组工作方式——包括我们央行自己的工作方式——从而理解它对生产率的影响。

如果 AI 实现了我们期待的生产率提升，那将带来根本性变化。作为央行，我们当然需要衡量它在不同时间阶段的通胀或反通胀影响。它可能先是反通胀、后是通胀，也可能相反。所有这些都必须纳入考虑。

关于欧洲在投资规模以及前沿企业方面落后的问题，我接受这个观察。但我也认为，我们彼此是相互依赖的。欧洲需要那些前沿企业，而它们也需要欧洲市场。欧洲代表了许多超大规模科技公司约 25% 的收入来源。我们彼此需要。究竟在价值链的哪一端、处于供应链的哪个位置，这还需要时间决定。竞争当然会存在，但我们无法离开它们，它们也无法离开欧洲这个收入来源。我们是在同一场游戏中。这是我的个人看法。

萨拉·艾森：

麦克勒姆行长，AI 对加拿大有什么影响？你们能从美国的 AI 热潮中获得顺风，还是仍然受到贸易等因素的逆风影响？

蒂夫·麦克勒姆：

贸易仍然是逆风。我刚才提到，加拿大经济偏软。美国关税对加拿大出口的影响是显而易见的。

回到投资问题，我们既会获得一些顺风，也会受到来自美国的强大竞争压力。美国正在大规模投资，而美加经济高度一体化，北美有非常紧密的一体化商业模式。这也是贸易不确定性会影响加拿大的原因。

这也意味着加拿大企业必须保持竞争力。谈到 AI，与企业交流时很有意思。你问企业是否在使用 AI，几乎所有企业都会说在用。但如果你问它们是否已经实质性改变了整个生产流程、真正将 AI 嵌入其中，比例就小得多，大约只有 10% 到 15%，视情况而定。这说明仍有很大潜力。

AI 究竟是通胀性的还是反通胀性的？从更长期看，我们有很多理由把它视为通用目的技术。过去几天我还听到一个观点：它甚至可能比通用目的技术更大，因为它可能加速创新和发现本身的过程。

但这些反通胀效应究竟何时到来，仍是非常开放的问题。我们也必须保持谦逊。短期内，我们已经看到一些压力。你刚才提到加拿大 5 月 CPI，如果看电脑价格，上涨了约 10%。这会如何沿供应链传导？这正是我们需要关注的事情。

萨拉·艾森：

是的，内存芯片是一个很大的因素。贝利行长，AI 不只有通胀问题，也有就业问题。虽然现在还早，我们也不确定，但你认为 AI 更像是就业杀手，还是就业创造者？

安德鲁·贝利：

这个问题目前还没有定论。回顾历史，我们看到过多轮通用目的技术创新，它们对就业的影响模式并不相同。因此一开始就不能简单概括。

有些渠道会创造就业，有些渠道会摧毁就业，还有一些渠道会替代就业。这里有两点很重要。第一，不同渠道的组合是什么，而历史上这种组合确实不同。第二，这是更广泛公共政策的问题，而不只是央行问题。我们在技能和培训等方面采取怎样的公共政策组合，会产生影响。

另一个从历史经验中得出的重要观察是：这些影响需要多久才能体现出来。不同劳动市场效应的传导时间不同，因此随时间变化，效应组合也会不同。广义公共政策和经济运行方式都会影响这个过程。

所以，我们必须认真观察，不能一概而论。目前我在英国各地和企业交流时，确实听到很多关于 AI 的讨论，很多企业也在使用 AI。英格兰银行自己也在使用 AI。但我会说，我们仍处在实验阶段。这很正常。结果就是，在英国整体经济数据中，我们还没有明显看到 AI 的宏观影响。这并不意外，因为现在还太早。

萨拉·艾森：

沃什主席，你对就业问题怎么看？

凯文·沃什：

这是我们日常工作中的核心问题之一，因为它关系到产出、就业和通胀的评估。之所以重要，是因为这些模型的改进速度正在以指数级变化，某种程度上像是超摩尔定律。

现在企业调查可能还显示“影响不大”，但我推测六个月后，调查结果可能会完全不同。中期来看，美国很可能是这一变化的大赢家。但我不是从狭隘的本国立场说这句话。美国并不害怕由生产率驱动的经济增长；同时我们也不认为这种经济学是零和的。我们并不希望其他国家失败。我们希望经济增长能够广泛发生。那对美国也是好事，也会让我们的工作更容易。

关于就业，我会回到经济学入门课：所谓“劳动总量固定谬误”之所以被称为谬误，是有原因的。互联网刚出现时，谁能想到它会创造出一百五十万个优步司机岗位？

我们现在处在这场革命的第一局或第二局。这既是我们政策执行方式的重大范式转变，也是经济本身的重大范式转变。我认为就业会更多，繁荣会更强。问题在于时点，而我们必须非常认真地对待时点。

在美国，我们至少有双重使命：既要实现就业目标，也要实现价格稳定目标。因此，我们会密切观察变化的速度。如果你期待我成为 AI 悲观派或末日论者，那恐怕不是我。

安德鲁·贝利：

我想再补充一点：金融稳定也是一个重大问题。前沿 AI 是非常重大的发展，我们现在迫切需要看到的是，各方共同建立稳健的安排来引入这些模型，尽可能把风险消除或暴露出来。风险始终存在，但这些模型可能会把风险带到表面。加强协调非常重要。

在这一点上，我完全同意相关监管工作的重要性。我也很高兴看到，据说美国和欧盟有关部门明天将坐下来讨论如何以最安全的方式部署这些技术。这是一个非常好的进展。

萨拉·艾森：

我想把话题带回经济增长。拉加德行长，这几年我每年都会问你这个问题，而你每次都反驳我，而且事实证明你是对的。那我再问一次：欧洲是否面临滞胀？

克里斯蒂娜·拉加德：

那我也重复我以前说过的话：滞胀是 20 世纪 70 年代的概念，当时的环境今天并没有复制。

现在欧洲失业率几乎处于历史最低水平，就业参与率还在继续上升。正如刚才关于就业问题所说，未来岗位类型会变化，但就业仍在增长。同时，我们正在采取所有正确步骤，以确保价格稳定。我们不会让通胀失控，不会让“瓶中精灵”跑出来。我们会采取必要措施。

萨拉·艾森：

欧洲的就业故事确实相当积极，美国也是。我们看到劳动力市场非常有韧性。沃什主席，你如何解读最近关于你们双重使命中就业侧的数据？

凯文·沃什：

两周前我们开会时，委员会对劳动力市场的描述是：劳动力市场稳定，经济需求侧稳固，供给侧尤其是资本开支和生产率表现强劲。这里还没有真正看到 AI 成果充分显现。

我不想像华尔街通讯那样根据最新事件随时更新判断，因为我们关注的是趋势。我也想重申拉加德行长刚才的话：我们都从事价格稳定这项工作。它可能不是我们唯一的工作，但过去几天我听到的共同点是，大家都对 AI、生产率等问题保持开放。但我们也看到，价格仍然太高。我不是台上唯一一个重新承诺实现价格稳定的人。

萨拉·艾森：

所以市场把你第一次新闻发布会解读为鹰派，是正确的？

Nice try.（画外音）

凯文·沃什：

我刚刚得到台上资深同事的建议，不要这样回答。

但我可以说的是，在这段时期的前四周，通胀预期有所回落，通胀风险也有所下降。央行不能过度解读任何单一变化。但如果家庭、企业或金融市场中有人认为，美联储会接受高于 2% 的通胀目标，那他们恐怕会失望。我们会在美国实现价格稳定。这是委员会承诺要做的事情。至于战术、战略和其他细节，还要继续推进。

萨拉·艾森：

无论总统希望什么？

凯文·沃什：

美联储长期以来都是独立央行。现在也会继续保持独立，这一点不会改变。

蒂夫·麦克勒姆：

我想回到滞胀问题，支持一下克里斯蒂娜。滞胀指的是两位数通胀、两位数失业率，以及凯文刚才提到的未锚定的通胀预期。这才是 20 世纪 70 年代的根本问题。当时要走出来，必须经历一场严重衰退来重新锚定预期。

如果今天发生这种情况，那就意味着我们彻底没有做好工作。加拿大确实经历了经济疲弱，失业率也高一些，大约 6.6%，通胀为 3.2%。但这些都不是两位数。通胀预期仍然锚定，我们会让它保持锚定。因此，“滞胀”这个词并不适用于今天的情况。必须区分失业和通胀上升与真正滞胀，它们不是同一回事。

萨拉·艾森：

有些人把滞胀简单理解为增长放缓、通胀上升，但显然你们不是这么看。

蒂夫·麦克勒姆：

它是一个含义重得多的词。

萨拉·艾森：

贝利行长，关于前瞻指引，我们刚才开了不少玩笑，但这确实是近年来央行沟通方式的一个变化。你们在 2021 年某种程度上就取消了前瞻指引。我们如何区分“反应函数”和“前瞻指引”？

安德鲁·贝利：

这个问题必须谨慎讨论，尤其是因为你刚才这个问题本身。几乎央行说的任何东西，都可能被解读为前瞻指引。

第二，我们所有人制定的政策都会在未来产生效果，这是出发点。我认为前瞻指引之所以困难，是因为它很容易把央行锁定在某条路径上。我在委员会里多次说过：前瞻指引放进去容易，拿出来难。所以在放进去之前，必须认真想一想未来要如何处理。

时间久了，它会变得很麻烦，会“过度停留”。因此我现在非常谨慎。当然，只要我们谈经济前景，就会被认为是在表达对未来的看法。某种意义上，我们必须这样做。但我们必须非常小心，不要把自己绑定到某条利率路径上，这才是更有问题的部分。

萨拉·艾森：

沃什主席，让市场理解你们如何思考政策难道不重要吗？不一定要做预先承诺，但至少要说明反应函数，也就是你们如何制定政策。

凯文·沃什：

我认为最重要的是把政策做对。

如果我们的沟通工具、模型，或者我们一直以来的做法，让我们更难进入会议室、与同事充分争论，并围绕我们的使命做出最佳决定，那么这些东西就应该被拿掉。

最近有人说，市场需要更多了解我们的反应函数。但我看债券市场以及其他市场中真正做决策的人：波动率没有上升，反而下降；收益率没有上升，反而下降；通胀预期也下降。外界仿佛认为市场不理解我们，但我觉得他们其实理解得相当好。

让我感到非常安心的是，全球央行界的同事们愿意回到第一性原理。我们都希望做出最好的决定。过去很多政策在某种程度上源自 2008 年金融危机时期的美联储，现在大家都背负着这些政策遗产。眼下是一个难得时刻，可以回到第一性原理，提出困难问题，重新审视美联储正在做什么。

我们在美联储设立了五个外部工作组，帮助带来新的视角。虽然每个央行都认为自己在制定本国货币政策，但实际上每个央行的政策都会影响其他央行。我很荣幸与三位在过去 15 到 20 年里一直参与这场战斗的同事同台。我不会惊讶，如果 6 到 12 个月后，我们每个人都走在一条更好的道路上，更好地兑现我们承诺要做的事情。

萨拉·艾森：

这些工作组由谁领导？

凯文·沃什：

之后会有消息。大概下周我可以告诉你外部专家是谁。其中一些人可能过去也坐在这样的台上，一些可能是学术界人士。我们努力在经济学界、实务界、有经验的政策人士中寻找最优秀的头脑，也包括美国以外的人。

我们不是邀请“托克维尔”来美国做评判，但有时确实需要外部人更清楚地看问题。这些工作组的目的不是预设结论，我当然不会预设。但随着工作推进，我认为其中一些经验不仅对我这个新加入这一圈子的美国央行人有帮助，对台上的同事也可能有帮助。

克里斯蒂娜·拉加德：

我愿意为欧洲央行提供一点经验。我们也经历过类似过程。当我们启动战略评估时，这需要时间。在首席经济学家菲利普·莱恩的领导下，我们组建了专家委员会和工作小组。我们没有叫它“工作组”，但本质类似。

这花了几年时间，才最终确定关键原则、反应函数、要考虑的要素、如何衡量供给冲击的性质和来源等等。这不是一夜之间完成的。它很复杂。站在流程末端看起来简单，但整个过程并不简单。因此，我非常欢迎你们进行工作组练习，并愿意让最优秀的头脑参与进来。

萨拉·艾森：

这里也有很多关于协调、相互影响的讨论。拉加德行长，现在你们确实出现了一些政策分化：你们加息，而其他央行没有。央行之间走向不同，这是好事还是坏事？会不会造成干扰？

克里斯蒂娜·拉加德：

我完全认同蒂夫和安德鲁的说法：我们从不同位置出发。欧洲央行当时利率是 2%，美联储大约 3.5%，英国约 3.25%。各自通胀水平不同，市场在不同地区对降息也有不同预期。

因此，当时的情况完全不同。我不认为这就是“分化”。承诺是相同的：维持价格稳定，并采取必要行动兑现这一承诺。

萨拉·艾森：

但有时市场会出现剧烈波动。比如美元兑日元达到 40 年来高位。沃什主席，这样可以吗？

凯文·沃什：

我们来这里之前，大家都提到了植田行长，他是许多人的重要同事。我们都希望他身体健康，未来几个月能再次参加这样的讨论。

如果说这家央行有什么原则，那就是专注于自己的货币政策职责范围。如果你希望我评论日本的日元政策，那就要求太多了。

萨拉·艾森：

它确实有波动。麦克勒姆行长，关于市场，你最近似乎警告过 AI 交易中的投机过热。这正是市场很关心的问题。你看到“非理性繁荣”的迹象了吗？

蒂夫·麦克勒姆：

我们主要在警告两类风险。我也想把安德鲁带进来，因为他担任金融稳定委员会主席，我负责脆弱性委员会。作为加拿大央行行长，我会从加拿大角度看问题；在金融稳定委员会层面，我们则从全球角度看。

第一类脆弱性与 AI 有关。AI 的采用和扩散确实有巨大潜力提升生产率。但历史上每当出现突破性新技术，市场都有可能走在基本面前面。互联网最终确实远超多数人的想象，创造了全新的商业模式，但我们仍然经历了互联网泡沫。这意味着市场可能出现过度上涨，随后回撤。

央行不提供投资建议。但从金融稳定角度看，如果以历史基准观察市盈率、远期估值等指标，很多东西看起来确实偏紧、偏高。这不等于一定有问题，但意味着我们需要把这种风险纳入考虑。

第二类风险是主权债市场中对冲基金规模的大幅增长。某种程度上，这有积极作用：它们高效购买并分销政府债务。政府发行很多债，需要投资者。但其中很多交易依赖高杠杆和非常短期的融资，很多是隔夜回购融资。这就让人担心：如果出现波动，回购市场折扣率上升，或回购市场出现扰动，就可能引发快速平仓。

市场能很好地识别个体面临的风险，但更难识别系统性风险。对单个对冲基金来说，这些交易风险可能很低；但当所有人都做类似交易时，就可能出现系统性叠加风险。我们的工作就是指出这些风险，让市场有所防范。

安德鲁·贝利：

凯文多次提到金融危机，他这样做非常正确。危机前后，一个关键问题是：次贷市场是否会成为更广泛金融危机的触发点和原因？坦率说，我们当时对这个问题判断得并不好。

所以今天我们必须记住，我们要寻找的是尾部风险：市场中是否有某些东西可能触发更广泛的金融稳定后果。正如蒂夫所说，这是我们要做的工作。

我们观察核心政府债券市场杠杆上升，这些市场已经发生很大变化。过去几个月，我们还看到股票市场杠杆增加，比如对冲基金在股票市场中的杠杆，以及杠杆型 ETF 市场的变化。再看私人信贷，我们要问的是：这些东西是否可能从尾部风险演变为更广泛后果？如果可能，传导渠道是什么？英格兰银行正在做第二轮全系统探索性情景分析，目的就是研究私人信贷相关问题。这就是我们的职责。

萨拉·艾森：

还有其他更广泛的风险正在出现吗？你是否认同市场“偏紧、偏贵”的说法？

安德鲁·贝利：

我们确实会看资产估值。近几个月你们也看到了，债券收益率走势和股票市场走势之间出现相当大的分化。我认为，这在宏观经济意义上可以解释，很多与凯文刚才谈到的 AI 有关。但问题在于，这是否会引发更广泛的稳定性问题。因此，这在我们的观察清单上。

此外，回到刚才提到的前沿 AI，它显然也是风险清单上的重要项目。我们目前关注的事项确实很多。

萨拉·艾森：

沃什主席，你是否看到市场过热迹象？比如万亿美元级别 IPO、高保证金债务，或者其他让你想起历史某些时期的现象？

凯文·沃什：

我离开这个领域已经 15 年，但全球金融危机留下的伤疤仍在。我想我的同事们也一样。我们认真对待风险。

这也是为什么我们每个人内心都有改革者的一面：我们能如何改善货币政策执行？如何重新审视监管和监督中的根本性改革？如何思考把我们连接在一起的支付系统？

这次会议主要讨论货币政策。坦白说，我在美联储的前四周主要关注的也是货币政策。但我们的政府通常赋予央行更广泛的职责，我们对此非常严肃。

我不会就系统中具体风险给出笼统评论。但我想说，对我们的经济来说，这可能是我们一生中最重要的时期之一，或许只有 2008 年冲击和新冠冲击可以相比。企业经营方式、家庭对就业和通胀的看法都在发生剧烈变化。因此，我们必须回到第一性原理。在美联储，我和许多在场的同事正在这样做。

我不想显得自满。但至少对美国而言，这是一个巨大机会。如果美联储能履行职责、实现价格稳定，我对美国增长引擎可能产生的力量从未如此乐观。

萨拉·艾森：

那么，美国今年的增长前景是……你来填空？

凯文·沃什：

过去四个季度，美国结构性生产率大约在 2% 高位区间，因此潜在增长似乎有所上行。劳动力市场工时相对平稳。历史告诉我们，经济会从低生产率时期进入高生产率时期。

当然，在这个关键时刻，没有什么已经板上钉钉。但如果过去四个季度是一个信号——而且这基本上还发生在 AI 新一轮能力爆发之前——那么我们有理由乐观。

萨拉·艾森：

这种乐观会不会在未来 6 到 9 个月内反映到政策上？

凯文·沃什：

现在判断还太早，但前景确实强劲。

萨拉·艾森：

听起来你又回到了前瞻指引。

凯文·沃什：

我会打消你试图从我这里提取前瞻指引的念头。我的观点是，金融市场和实体经济运行最好时，是大家观察实体经济正在发生什么，然后自己做出判断。

2008 年危机之后，我们有一种倾向，我也承担部分责任：试图压低波动率，认为为了走出危机，需要把信息一勺一勺喂给市场。那在危机中是正确政策，但不是当下合适的政策。有时，忘掉旧做法比学习新东西更难。我会继续努力做到这一点。

萨拉·艾森：

拉加德行长，你认为现在推动欧元区增长的最佳杠杆是什么？

克里斯蒂娜·拉加德：

资本市场联盟、“第 28 制度”，以及促进风险投资。这些是增长方面的重点。

但我还想补充一点。得益于台上这些经历过危机的人以及其他许多人的努力，我们现在拥有稳健、强健、受良好监管和监督的银行体系。因此，在“简化监管”的名义下，我们必须谨慎考虑到底要放弃什么。

当然，我们应该简化。比如欧洲央行已经取消了 130 多项申报披露要求中的 40 项不必要要求。这个过程应当继续。但我们必须谨慎观察风险如何迁移。

2007—2008 年全球金融危机期间，风险主要集中在银行体系中。今天风险转移得很快。金融部门为了赚钱而不断创新、承担风险，这本身是它们的业务。但真正的问题是，最终谁承担风险，谁清理残局。

因此，我认为当年我们所做的监管工作仍然非常重要。正如安德鲁所说，我们必须确保那些已经通过不同结构、不同主体、不同名称迁移出去的风险，也被认真审视，并采取正确措施保护公共利益，同时坚持一个原则：谁承担风险，谁就应承担相应责任。

萨拉·艾森：

另一个你们都会考虑、也属于央行职责范围的话题是资产负债表。沃什主席，在你成为美联储主席之前，你曾说美国的资产负债表太大。现在大约是 6.7 万亿美元。你认为多大规模才合适？

凯文·沃什：

没有前瞻指引。资产负债表也没有前瞻指引。

萨拉·艾森：

就当我们只是朋友之间聊聊。

凯文·沃什：

我们在这个问题上也有一个工作组。

可以这样说：从 2011 年我离开美联储时起直到今天，我一直认为美联储资产负债表应该更小。我长期写文章和讲话都强调，利率应该是我们制定货币政策的主要工具。危机时期可以有不同规则，但通常情况下，我一直认为利率政策对广大民众来说是最公平的工具。

无论利率上调还是下调，它都会传导到新发放的抵押贷款、信用卡债务、贷款渠道和信贷渠道。我一直认为，资产负债表主要通过资产价格和信号效应发挥作用。我在美联储的四周经历没有改变这个观点。

不过，我们将由一个外部人士组成的工作组来讨论这个话题，并把结论带回给我和同事们，帮助判断资产负债表是否应当缩小。

我还要重复过去说过的话：如果资产负债表政策发生变化，那将是 FOMC 和美联储理事会同事们共同做出的变化。相关决定会经过充分公开讨论，会让外界充分理解，且不会在金融市场理解之前实施。

我们用了大约 18 年时间走到如今这个庞大资产负债表的位置，而在我个人看来，这已经接近财政政策边界。要把它降下来，不会只需要 18 周。我对此保持开放态度，不预设结论。但我希望利率政策成为货币政策的主要操作工具。

萨拉·艾森：

贝利行长，你也一直关注资产负债表。过去我们问资产负债表能变得多大，现在则要问它能变得多小。

安德鲁·贝利：

这段对话很有讽刺意味，因为我既被批评资产负债表太大，也被批评缩减得太快。

我想回到前瞻指引，因为我确实在资产负债表上给过一种“指引”。我从不进入“我们想要充足准备金、大规模准备金或小规模准备金”的争论。我的立场一直是：我们会满足体系对准备金的需求，因为那就是体系对流动性的需求。

当然，我们也会花大量时间理解体系为什么需要这些流动性。凯文刚才也强调过，资产负债表是我们通过短期利率实施货币政策、并将其传导到金融体系中的方式，而这种方式运行得很好。

因此，我们的目标是满足体系对准备金的需求，同时非常仔细地理解这种需求。我的另一项政策是，希望把利率风险从央行资产负债表上移走。公共资产负债表不应承担利率风险，利率风险应该在市场中。因此我们正向以回购为资产端工具的资产负债表转型，这样可以把利率风险从我们资产负债表上拿掉。

萨拉·艾森：

你提到了围绕这个问题承受的政治压力。这会影响你的思考吗？我知道理论上不应该。

安德鲁·贝利：

不会。我认为我们必须有一套合理政策，让资产负债表反映体系对准备金的需求。量化宽松时期，资产负债表超过了这一水平；现在它正在回到那个水平。我希望把利率风险从我们的资产负债表上移走。这些是我们正在执行的政策，我认为它们是正确的。

萨拉·艾森：

说到政治，麦克勒姆行长，因为加拿大总理曾经坐过你的位置，你是否因此少受一些政治压力？

蒂夫·麦克勒姆：

我们仍会从全国各地的民选官员那里收到不少“免费建议”。我会告诉他们，我很愿意了解全国各地正在发生什么，加拿大是一个大国，了解地方情况很重要。但我不希望别人告诉我们应该如何设定利率。你们有你们的工作，我们有我们的工作，这必须被尊重。

回到资产负债表。如果比较不同央行，会看到资产负债表规模差异很大。加拿大在 2008—2009 年没有实施 QE。幸运的是，加拿大当时没有银行倒闭。我们确实受到巨大冲击，但没有大到需要启动那种紧急政策。

加拿大只在疫情期间使用过 QE，而且只使用过一次。因此我们的资产负债表起点没有那么大。我们让债券自然到期退出，资产负债表已经回到新的稳态。

如果用 GDP 占比比较，加拿大央行资产负债表规模大约只有美联储的三分之一。当然，加拿大不是全球储备货币发行国，所以这其中会有一些差异。

我认为凯文工作组的结果对我们也会很有启发。资产负债表是一个非常“圈内”的讨论，大多数加拿大人并不会特别关注。但它确实关系到我们如何实施货币政策、体系对准备金的需求，以及我们过去几天谈到的新型货币可能如何影响央行资产负债表。这些问题都需要更多思考。

萨拉·艾森：

在剩下不多的时间里，拉加德行长，我想问你政治问题。你一直是央行独立性的有力发声者。与台上其他几位不同，你要面对二十多个政府和领导人。

克里斯蒂娜·拉加德：

是 21 个。

萨拉·艾森：

所以你很有经验。你是否看到央行独立性面临严重风险？尤其是在美国最高法院裁定美联储理事丽莎·库克可以保住职位之后。

克里斯蒂娜·拉加德：

我认为我们做好工作的最佳方式，是同时做到两点：第一，负责；第二，独立。这两者是结合在一起的。

我定期去欧洲议会，报告我们做了什么、解释我们为什么这么做。这正是央行独立性的对应面。我们必须留在授权范围内，完整履行我们的授权，这是赢得独立性的必要条件。独立性是一种宝贵的公共品。没有它，我们无法做好工作。

萨拉·艾森：

沃什主席，你如何看待最高法院的裁决？

凯文·沃什：

我们本来聊得很好。

在最高法院裁决之前，美联储独立行动，并遵循自己的职责；裁决之后，美联储也会继续这样做。我在飞来这里的飞机上读了裁决意见。

我刚才提到由生产率驱动的经济增长，其中一个秘密来自美国的宪法设计。这是美国 250 年来持续超出预期表现的基础因素。我相信第三条法官制度，也相信法治。我们会遵守最高法院裁决。

但在日常层面，这一裁决再次确认了拉加德行长刚才说的：我们会尽最大努力客观裁判。我们认真对待改革目标，也会履行国会赋予我们的重要承诺：在双重使命框架下实现价格稳定。

当我们做到这一点，就不必担心政治，也不必担心司法干预。我们需要面向前方，因为挑战仍然艰巨。

萨拉·艾森：

我们只剩一分钟了，我想快速问每个人两个小问题。贝利行长先来：你现在最喜欢的经济指标是什么？

安德鲁·贝利：

这也是一个陷阱问题，因为它会把我带入前瞻指引。

萨拉·艾森：

我在努力。

克里斯蒂娜·拉加德：

我来回答吧：我的通胀预测。

萨拉·艾森：

贝利行长，你必须回答。

安德鲁·贝利：

我们会看一整套数据。如果你旁听我们的会议，你会看到多到难以想象的数据。我唯一想说的是，我花很多时间走访全国、和企业交流。保持与实体经济的联系至关重要。

萨拉·艾森：

拉加德行长？

克里斯蒂娜·拉加德：

通胀前景、风险平衡、潜在通胀、货币政策传导。

萨拉·艾森：

谢谢。沃什主席？

凯文·沃什：

我想我拿到了最后发言权。关于新的数据项目和数据工作组，我的希望是，9 到 12 个月后，我们能够用新技术以同步、实时的方式理解实体经济中正在发生什么，从而帮助央行做出更好决策。

我们不应再只依赖政府机构发布的数据，因为这些数据可能存在测量误差，调查也可能不再相关。而我们国家里领先的企业都在使用新的数据来源来做更好的决策。

我最喜欢的数据还在前方。如果我们做好工作，一年后回到这里时，我们会说，我们发现了能帮助我们更好决策的数据，我们兑现了承诺，强化了信誉，也让政治保持在远处。

萨拉·艾森：

最不喜欢的经济指标呢？

凯文·沃什：

“共识判断”。我们不时听到的传统共识并不能告诉我们什么。正如我们知道的，货币政策有长而不确定的滞后期。很多指标其实只是历史的回声。我们需要的是当下就能告诉我们窗外发生什么的指标，让我们在下次开会时做出的判断尽可能接近实时。

萨拉·艾森：

我以为你会说“点阵图”，毕竟你这次没有发布点阵图。

凯文·沃什：

我会让这场讨论过去，而不押注点阵图。至少短期内点阵图还会存在，但我们也有一个工作组，会重新审视它。

萨拉·艾森：

拉加德行长，你最不喜欢哪个被过度关注的经济指标？

克里斯蒂娜·拉加德：

那些错误的指标。

萨拉·艾森：

麦克勒姆行长，帮帮我。

蒂夫·麦克勒姆：

我会说，很多月度数据特别容易波动，市场有时会对最新一个数字反应过度。你必须把它和其他数据联系起来看，也需要做一些平滑处理。最新一个月的数字永远不会是最好的指标。

举一个我们现在正在反复处理、而且多年来一直处理的问题：石油和天然气期货价格。历史上看，它们是很糟糕的指标。问题是，其他所有指标也都很糟糕。

萨拉·艾森：

最后一个问题。年初时大家都在谈降息。现在还有人在这里谈降息吗？请举手。

蒂夫·麦克勒姆：

这是一次很好的尝试，又是一次试图套出前瞻指引的尝试。

萨拉·艾森：

好吧，我试过了。非常感谢各位坦诚的讨论，也感谢大家。