价值投资的叛徒

关于亚洲投资市场最深刻的洞察。

1、

2005 年，关于投资亚洲新兴市场的一次演讲中，游牧者基金创始人Nick Sleep分享了如何从行为金融学角度，理解亚洲市场长期低估的原因。

至今仍堪称经典：

亚洲新兴市场是华人主导的。即使在泰国、印度尼西亚、菲律宾和马来西亚这些有大量原住民人口的国家，商业精英也是华人。而华人喜欢赌博，我们最大的投资之一是在马来西亚的一家老赌场，工作日挤满了来自吉隆坡的马来西亚华人，周末更是壮观！

亚洲社会的社会凝聚力非常强，人们思维趋同。我直说了，这在西方也存在，但我认为在东方可能更严重，因为东方社会不太像西方那样推崇个人主义。所以社会认同和羊群效应可能更加明显，这意味着逆向思维似乎更加罕见。所以在市场底部，股价会非常非常便宜。

这种便宜还有一层资金的因素。我们的大部分竞争者来自区域专业基金，这些人遭受着跟 1999 年科技基金经理同样的限制：他们没有别的地方可去，只能买限定的市场。 当他们被授予资金管理权时，暗含的指令是：买增长，而不是买价值。（这就是现在消费基金经理都扎堆科技的重要原因之一，不买科技、跑数指数，你就下岗。）

而且他们还有委托-代理冲突。亚洲的外资投资机构通常像乐观的代理人那样思考，他们在多个地区设立办公室，像是在做营销活动一样宣示对本地的专长。但这不是主要股东的想法！经营亚洲公司的多为家族，它是王朝式的儒家资本主义，企业主以世代传承基业为长期目标。大众的华人赌徒心态和实业家的王朝式取向之间，存在着巨大的分化。

正确的下注方式，不是跟市场的冤大头站在一起，而是像实业家一样思考。我们努力成为有良好判断力的人，用钱做聪明的事。所以，我们去亚洲寻找符合我们经验的企业，我们较长的持有期在这方面有帮助。关键是，我们的表现更好，只是因为我们的竞争对手更少。

2、

听起来很有道理对吧?

Sleep坦言这是学习了芒格1990年代在哈佛的演讲《人类误判心理学》的一个变体，通过对亚洲市场参与主体的心理学判断，他找到了不少符合自己框架的投资标的，"deep discount to replacement cost with latent pricing power"（大幅低于重置成本 + 隐性定价权）。

Siam Cement（暹罗水泥）：这家公司占泰国经济的 4%，但在亚洲金融危机中被当作破产定价。

怡和集团（香港）：亚洲最大私人雇主，跌到大幅低于资产重置成本的价格。

Matichon（泰国报纸）：0.75倍PS、4倍自由现金流、9%股息率，被低估到外部收购方出现时，所有机构一哄而散，只有Nomad 留了下来。

云顶集团（马来西亚赌场）：亚洲危机后用破产价买入这只赌场股，两年翻倍。

类似的选股标准下，他还买过港股的smartone、TVB、新世界发展、半岛酒店。凭借对亚洲市场的独特观察，Nomad基金2001-2005年的费前年化收益率达到了25%。

3、

如果故事到此为止，那将是一个典型的成功的价值投资故事。

但显然没有这么简单，在那篇演讲的2005年以后，Sleep逐步放弃了这种他称为“烟蒂投资”的策略，转而长期持有好公司。前三大持仓变成了Amazon、Costco、伯克希尔。

从2006到2013年基金关闭，年化收益率是18.6%，如果剔除2008年，考虑2009-2013年，那么年化收益率达到了38%，其中第一大持仓的Amazon贡献了10倍收益。这显然是更上一层楼了。

为什么出现这种转变？

一个触动因素是他发现，投资人客户更常问 Nomad 持有的西北航空（潜在破产风险的低价股），却很少问为什么卖出了苹果——实际上卖出苹果让 Nomad 损失了更多钱。

这一观察直接推动了策略转变。

烟蒂投资迫使他不断做卖出决策。买入一个被低估的资产，等待它回到合理区间，然后卖出，再去寻找下一个机会。从账面上看，这是一种非常理性的循环，但在时间维度上，它不断把你暴露在一个更大的不确定性里——你必须持续找到新的错误定价机会。但机会集并不是稳定存在的。

错失苹果让他不断反思，如果最大的错误是卖出未来的十倍股，那么投资的核心任务不是"找到足够便宜的股票"，而是"识别并持有那些未来可能成为十倍股的企业"。

4、

很多顶级投资者的投资逻辑都发生过类似的转变，从寻找低估到持有好公司。

投资能力的进化方向，不是更高频的正确，而是更低频的错误。

当这个认知真正成立的时候，你不再主要关注“如何避免买错”，而开始关注“如何避免卖错”。于是两种完全不同的投资体系开始分裂。

再回头看Sleep、巴菲特的转变，其实就不再是“从烟蒂到伟大公司”的风格升级问题，而更像是一种经验后的收敛。他们并不是突然变得更喜欢伟大公司，而是逐渐意识到，在一个越来越有效的市场里，依靠“别人犯错”赚钱的空间在收缩，而依靠“企业自身成长”赚钱的确定性在上升。

芒格曾说：“如果你比所有人聪明，你就应该比所有人更少交易。”

这条进化路径本身也有一个二阶结论：如果所有成功的投资者最终都变成永久持有者，那么最佳路径可能不是直接从教科书上学，而是先经历一段烟蒂投资期——在犯错中理解"为什么卖出是最大的错误"，然后才有资格做出"永远不卖"的决定。

Sleep在2013年关停了基金，转向慈善公益，有好事者整理了他在Nomad基金期间所有写给投资人的信，希望从中汲取一些智慧。Sleep得知后，专门写了一篇序言，算是给后来人的寄语，他希望读者：

Understand our journey from cigar butt investing to near permanent holdings。

关键词是Journey。

这也算是给中概投资者的一点点安慰了。

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