纸尿裤风波叠加并购承压，二闯港交所的孩子王难成“母婴届山姆”

“纸尿裤风波”掀起母婴行业震动，国内婴童零售龙头品牌“孩子王”就这样在风暴中二闯港交所。

继2025年12月11日首次递表港交所申请失效后，孩子王近期更新上市申请文件，由华泰金融控股(香港)有限公司担任独家保荐人，二度冲击港股IPO。

也真不怪孩子王着急，国内出生率持续下降，公司业绩增速大幅放缓。今年第一季度，孩子王营业总收入只同比增长2.46%，去年同期则为9.53%；净利润增速明显放缓，从去年同期增速165.96%降至56.79%。

营收增收乏力的情况下，孩子王继续开启激进的贷款并购模式，试图通过跨界拓品类、下沉拓市场、出海拓边界打破增长瓶颈。

在A股市场再融资放缓的情况下，港股IPO成为孩子王困境突围的关键赌注。

01、主业降速，“母婴山姆”红利消退

孩子王主要从事母婴童业务，包括销售母婴童产品以及提供儿童发展及育儿服务。其中，产品销售收入占比高达90%，加上“大店直营+付费会员”的核心模式，有人将其称为“母婴童届的山姆会员店”。

都说孩子的钱好赚，可孩子王过得远不如山姆。

国内出生率从2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，新生儿数量锐减直接导致母婴行业整体需求萎缩。孩子王母婴童产品收入增速从2024年的7.7%放缓至2025年的6.3%，儿童发展及育儿服务更是持续萎缩。

与此同时，这个市场还在面临“僧多肉少”的局面。“中产家庭”定位的山姆，婴儿区涵盖了玩具、零辅食、奶粉、纸尿裤以及各类母婴用品等大类，且以国际大牌为主。山姆自带的“质价比”品牌心智，吸引了一线城市的宝妈宝爸，小红书上，不乏网友自发分享的“山姆母婴好物”。

为突破一线及核心城市的市场饱和困境，孩子王瞄准下沉市场的潜在空间。弗若斯特沙利文数据显示，国内三线及以下城市母婴童产品及服务市场规模，预计将从2026年的2.76万亿元增长至2029年的3.19万亿元，年复合增长率达5.0%。

“孩子王”三线及以下城市自营门店数量从2023年的246家增至2025年的273家。孩子王自营门店花了两年时间营收只增加不到1亿元。

核心问题在于，国内母婴赛道呈现“大市场、小玩家、高度分散”的格局，行业集中度极低。即便孩子王2025年以GMV数值计算位列行业第一，但其市场份额也就0.3%。行业GMV前五企业合计市场份额也不足1%，剩余99%的市场均被中小零散玩家瓜分。

极度分散的市场格局，让孩子王难以形成规模壁垒。同业竞争持续摊薄利润空间，公司母婴商品毛利率从2024年的21.3%降至2025年的19.57%，直接拖累公司整体毛利率同比下滑0.2个百分点。

孩子王引以为傲的“会员资产”也遇到压力。公司一直强调，高粘性的会员体系是适配消费升级、稳住市场基本盘的核心优势。但数据显示，孩子王活跃会员数从2023年的1263万降至2025年的1152万，会员贡献营收从92.39亿元缩水至78.79亿元，会员资产价值不仅和山姆相差甚远，也比不上过去的自己。

而为了提高会员体验、改善盈利结构、提升毛利率，孩子王发力自有品牌建设，目前已布局歌瑞家、贝特倍护等21个母婴童自有品牌。但2025年自有品牌营收占比仅11.2%，体量过小，无法撬动整体盈利提升；而占营收大头的第三方品牌，毛利率又只有16.2%。

自有品牌矩阵示例

此外，6月18日，《经济参考报》抽样检测显示，多家品牌的婴幼儿纸尿裤检出甲酰胺。孩子王合作的纸尿裤品牌“大王”“好奇”，以及其自有品牌“贝特倍护”“幼蓓”虽未监测出甲酰胺，可因产品属于该品类，依然受到影响，股价多日承压。

02、贷款并购，第二曲线迟迟未出现

在主业增长见顶、利润持续缩水的存量困境下，孩子王开启激进的跨界扩张之路。2023年，孩子王便提出“扩品类、扩赛道、扩业态”的“三扩”战略，试图通过大规模并购开辟第二增长曲线，摆脱单一母婴业务的行业周期束缚。

那一年，孩子王斥资10.4亿元收购了乐友国际65%股权；次年12月，又以5.6亿元收购了乐友国际剩余的35%股权，前后花了大约16亿元。

孩子王斥巨资买下的乐友国际也是头部母婴童连锁品牌之一。其在北方市场深耕多年，门店面积介于200-300平米，适合在三线及以下城市经营。

然而，本应该助力孩子王补齐北方市场短板、强化下沉市场的乐友国际经营指标去年却全面下滑。2025年上半年，乐友国际店面坪效同比下降9.69%、店均收入同比下滑5.45%。

补齐母婴主业外，孩子王还跨界试水新赛道。2024年12月，公司以1.62亿元收购幸研生物60%股权，切入成人功效护肤、美妆领域。依托超9800万宝妈会员资源，孩子王试图挖掘家庭成人消费需求，想要既赚了孩子的钱又赚了大人的钱。

去年，孩子王又斥资16.5亿元收购丝域实业，入局头皮头发护理赛道。孩子王的设想是，把“孩子王”与“丝域”门店进行融合、会员实现互通。

从落地效果来说，公司管理层在投资者交流上透露，截至2026年5月末，领取丝域权益对孩子王黑金会员已超过1万人次。但头皮及头发护理业务目前对营收贡献有限，截至2025年末仅占公司总营收的3.7%，第二增长曲线未能成型。

更糟糕的是，频繁的大额并购，让孩子王背上沉重的财务包袱。截至2026年一季度末，公司商誉高达19.32亿元，占净资产比例达45.42%，商誉规模居高不下，意味着未来一旦并购资产业绩不及预期，公司将面临大额资产减值风险。

图源：公司招股书

而为了拿下这一家家公司，孩子王不惜“贷款扩张”。截至2025年末，公司长期借款达18.79亿元，同比大幅增长124%，而借款增长的核心原因正是新增并购贷款。

可即便财务压力凸显，孩子王的收购步伐仍未停止。今年6月又计划出资888.16万元收购月嫂服务公司贝护芊芊15%的股份。贝护芊芊目前尚未实现盈利，净利润亏损395.93万元，较此前还有所扩大，为这场跨界布局的前景蒙上一层不确定性。

03、“出海+数字化”，短期难解增长焦虑

除了用并购破解增长困局，孩子王还把目光转向了海外市场。这也是其此次冲刺港股IPO的核心募资用途之一。其在招股书里阐释赴港上市意图时明确提及，“深入推进本公司国际化战略及海外业务布局”。

东南亚成为孩子王出海的核心阵地。公司认为，东南亚市场人口结构年轻化，年轻家庭占比高，母婴、头皮护理等消费偏好与国内市场高度相似，当地市场供给却不足，具备广阔增长空间。去年10月，丝域海外首店在新加坡正式开业，并计划拓展美国加州、马来西亚、澳门等地

但目前海外布局仍处于初步试水阶段，仅丝域实现少量门店落地，海外业务尚未产生实质盈利贡献。

退一步来说，即便“孩子王”品牌走向海外，其“大店+会员”模式能否适配海外市场也不好说。部分境外地区的租金、人力成本远高于国内，极易吞噬经营利润；同时，孩子王还要直面当地本土品牌的竞争挤压。

出海拓界之外，数字化转型成为孩子王从本土市场找增量的重要抓手。孩子王正在推进“AI数字化+即时零售”双布局，自主研发了母婴童领域大模型KidsGPT智能顾问，并孵化了超过10个AI智能体，赋能用户咨询、精准营销、供应链管理等全链路环节。

前几天，孩子王直接宣布，公司名称从“孩子王儿童用品股份有限公司”变更为“孩子王数智科技股份有限公司”，把数字化转型的决心写在明面上。

另一边的即时零售赛道，截至2025年12月31日，孩子王23%的产品交付可实现小时达服务，核心区域同城即时零售履约率高达95%，来满足当下消费者即时性、便捷性的购物需求，拓宽线下门店营收渠道。

然而，无论是数字化转型还是即时零售布局，都需要长期投入，短期内很难彻底盘活低效门店、提升整体毛利率，更无法扭转主业疲软困境。但公司为此在研发、运营和渠道上的投入，倒是加大了运营压力。

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