9000亿隔夜逆回购落地！事关贷款利率，解读来了

转载于：21世纪经济报道 ｜ 作者：郭聪聪｜ 编辑：杨希 肖嘉

隔夜逆回购，这一公开市场操作的新品种迎来了“首秀”。

6月29日，中国人民银行官网发布公告，宣布开展3000亿元隔夜逆回购操作，新工具正式亮相。6月30日，央行继续开展6000亿元操作，两天累计投放9000亿元。

长期以来，央行在公开市场的主力操作品种是7天期逆回购利率，这也是LPR（贷款市场报价利率）报价的核心参照，直接牵动着房贷、企业贷及小微贷款的利息成本。

市场分析认为，隔夜逆回购作为新的短端政策工具，其推出将让央行对短期市场利率的调控更加精准、有效，是短端利率调控机制的重要完善。

21世纪经济报道记者综合采访了解到，隔夜逆回购工具的推出，将通过夯实短端利率调控基础，为贷款利率定价基准从单一的LPR向更丰富的市场利率体系多元化演进，创造必要的市场条件和制度环境。

招联首席经济学家、上海金融与发展实验室执行主任董希淼在接受记者采访时表示，当前央行正在推进的第四次贷款利率定价基准改革，其实质是从单一定价基准转向多元定价基准体系，不再寻求一个“万能基准”，而是从制度设计上承认不同贷款品种应有不同的定价锚。

贷款利率“锚”是什么？

要理解这件事，得先搞清楚贷款利率的“锚”到底是什么。

通俗地讲，“利率锚”就是银行计算贷款最终利率时参照的那把“标尺”。好比船停在水里需要抛锚固定位置，贷款利率也需要一个参照物来锚定。

拿房贷来说，长期贷款动辄二三十年，谁也没法预判未来利率走势，如果签一个固定利率，市场利率跌了借款人觉得亏，涨了银行觉得亏。

所以长期贷款如果约定一个浮动利率，比如合同写“利率=锚+加点”。“锚”一变，实际利率就跟着变，就能破解前述矛盾。

复盘来看，我国贷款利率历史上经历过两代核心“锚”。

第一代“锚”是从上世纪90年代起执行的央行贷款基准利率，也就是存贷款基准利率，由央行直接制定，银行照章执行；第二代“锚”是2019年之后，央行全面推行LPR（贷款市场报价利率）改革，房贷及其他贷款的定价锚正式从基准利率切换为5年期以上LPR。

“我国贷款利率定价基准的演进，是一条从行政管控走向市场化的改革路径。”董希淼表示。他进一步将该路径细致拆分为以下三个阶段。

第一阶段从90年代至2013年，央行直接公布贷款基准利率，核心任务是打破利率管制，为信贷资源定价松绑。

第二阶段自2013年LPR诞生至2019年，虽引入报价机制，但由于同期央行继续公布贷款基准利率，导致LPR与基准利率“双轨并存”，LPR市场化程度低、银行重视不够、实际运用少。

第三阶段以2019年8月LPR改革为标志，将报价锚定于MLF利率，基本解决贷款基准利率与市场利率脱节的问题，是首次实质性“换锚”。

我国贷款利率定价基准的演进图

21世纪经济报道记者整理制图

MLF（中期借贷便利）是什么？是央行给商业银行投放中期低成本资金的工具。让LPR盯MLF，相当于把贷款利率和央行的政策利率直接挂钩。这一传导路径很清晰：调控MLF就能传导到LPR，再传导到每个月要还的房贷和企业付的利息。

拿房贷来说，计算公式就变成了：实际房贷利率=当期5年期LPR+固定加点。购房者签约时确定的加点数值永久不变，仅LPR每月动态调整。

这套“MLF→LPR→贷款利率”的传导链条，在当时被认为是利率市场化的里程碑。然而运行七年之后，这套框架的新问题正在冒出来——单一定价的LPR，貌似不够用了。

单一定价的“锚”为何不够用了？

单一定价的LPR不够用，问题出在哪？至少有三个方面。

第一，LPR和MLF的非对称调整。

2019年换锚初期，MLF一调，LPR跟着调，步调一致。但自2021年12月起，两者开始出现“非对称调整”——有时候MLF未动而LPR降了；有时候MLF下调而LPR没动。而进入2022年以后，这种“非对称调整”越来越多。

2024年央行首次提出“以短期利率为核心政策利率”以解决这个问题，同年LPR定价锚从MLF切换为7天逆回购利率。面对两年来的实践，央行行长潘功胜在2026年陆家嘴论坛上提到：“在实践中，7天期逆回购操作利率较好地发挥了市场定价锚的作用，向市场利率的传导有效，短端利率波动性逐步降低。”

第二，实际贷款利率与LPR之间逐渐偏离。

2020年以来，信贷需求走弱，银行机构为争夺优质客户，压低实际贷款利率。央行数据显示，2026年一季度在LPR减点发放的贷款比重已经接近50%，这明显高于2019年LPR改革时的水平。

也就是说大量贷款的实际利率已经低于LPR报价本身。LPR报出来的价，和市场上真实成交的价，差距正在拉大。

董希淼对此分析称，当前的现实困境是：LPR虽然市场化程度提高了，但它是一个单一基准。对于大型企业、小微企业、科创企业、绿色产业等不同场景，其资金成本、信用风险、期限结构差异巨大，用一个LPR难以精准匹配。

第三，中国的金融结构本身在变。

潘功胜在2026陆家嘴论坛上分享到：“从增量看，过去新增间接融资占比长期在80%以上。2025年的社会融资规模增量中，贷款占比45%；债券和股票融资合计占比47%，首次超过贷款。从存量看，上世纪90年代间接融资在社融存量中占比接近100%，2025年末已降至约三分之二，直接融资占比则上升至约三分之一。”

潘功胜的判断很明确，中国的金融结构正在发生深刻的变化，“从根本上反映了经济结构的深度调整和经济增长动能的新旧转换”，这是长期性、趋势性的变化。

正是在这一背景下，董希淼分析指出，当前正在推进的贷款利率“锚”的第四次改革，其核心目标正是打破单一LPR的局限，推动定价基准走向多元化。

他进一步总结道：2019年LPR改革解决的是“贷款基准利率怎么定”，用“MLF利率+加点”的相对市场化机制替代行政化的贷款基准利率；而本轮要解决的是 “贷款利率到底应该跟什么走” ——核心问题不是“有没有基准”，而是 “一个基准是否够用”。

多元定价的“锚”将是什么？

对于多元定价“锚”的构建，国际货币政策体系的类似变化具有参考意义。

央行在《2026年第一季度货币政策执行报告》中指出，国际上主要经济体的贷款利率定价基准普遍从最初的单一基准，逐步演变为多元化的基准利率体系，以反映资金成本和信用风险变化，适配不同类型的借款主体、贷款品种及融资场景。

美国方面，大企业浮动利率贷款已广泛锚定SOFR（有担保隔夜融资利率），零售贷款则沿用PR（最优惠贷款利率）。英国大企业贷款锚定SONIA（英镑隔夜平均指数），零售及中小企业贷款锚定政策利率。日本体系也较为多元，TONA（东京隔夜平均利率）、TIBOR（银行间同业拆借利率）与PR共存。

换句话说，世界主流趋势是多元基准利率定价——以真实市场交易生成的短端利率替代报价型基准利率，不同客户群体适用不同定价基准。

远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林对此表示，这意味着我国贷款利率定价基准的整体方向，或也将从单一基准迈向多元化，即改变目前主要参考LPR的局面，针对不同主体和场景采用不同的基准，以增强不同场景（比如企业/零售、短期/中长期、固定/浮动等）的利率适配度与市场敏感性。

我国也正在向这一方向积极靠拢，潘功胜在2026年陆家嘴论坛上宣布的两项措施，为贷款利率定价基准从单一的LPR向更丰富的市场利率体系多元化演进，创造必要的市场条件和制度环境。

一是，不断收窄利率走廊。市场人士普遍预计，短期内7天期逆回购利率作为主要政策利率的地位不会改变。在此基础上，央行进一步收窄了短期利率的“软走廊”——上下对称各25个基点，总宽度从70个基点缩至50个基点。走廊越窄，央行对短期利率的掌控就越精准。

中金公司银行分析师、总监林英奇对此分析称：2019年以来以7天逆回购为核心的短端利率锚机制运行持续优化，利率走廊不断收窄，市场资金利率贴合政策中枢运行，波动显著收敛，政策传导稳定性大幅提升。

二是，推出隔夜逆回购新工具。6月17日，潘功胜透露将“适时增加隔夜逆回购操作品种”。12天后承诺兑现——6月29日，央行正式启用隔夜逆回购操作，开展了3000亿元操作。

这一举措其实早有端倪。央行在《2026年第一季度货币政策执行报告》中，已将“引导短期货币市场利率在政策利率水平附近运行”的表述调整为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，显示出央行关注的市场利率正逐步从DR007转向更为短端的DR001。

中国民生银行首席经济学家兼研究院院长温彬及其团队就撰文指出，从货币市场运行来看，DR001成交量占DR比重超90%，对流动性松紧度的反映较DR007更有代表性。若将DR001作为货币市场基准利率，政策利率应缩短期限配合，以减小期限溢价带来的波动，海外央行也普遍重视隔夜政策利率。

林英奇同样表示：“随着DR001地位抬升、隔夜操作常态化，短端信号传导更灵敏、时效更快，进一步打通政策利率向货币市场、信贷市场的传导链条。”

展望未来，董希淼表示，贷款定价基准有望从单一LPR向多元化体系演进。“央行近期表示，国际经验表明贷款利率基准需适配不同借款主体与融资场景，目前我国LPR减点贷款占比已近50%，直接融资比例提升倒逼定价精细化。”

他预计，未来贷款利率定价将以LPR为核心，逐步参考国债利率等多重基准，以提升货币政策传导效率。

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