辽宁
不出意外，日元汇率一路跌破了162关口，来到40年新低。1985年广场协议签署后，日元从未贬值到如此极端位置。
传统汇率因子已失效，导致财务省干预举步维艰。不论从名义利差、实际利差，还是国际收支角度，都无法解释日元如此疲软。结构性卖盘的根源，迫使日本不得不重新审视整个汇率体系。
一、干预的威慑力越来越低
财务省上一次干预，是在4月底，大约动用了10万亿日元（630亿美元），将USDJPY汇率从160打压至最低155。但仅过了一个月不到，日元又重新贬了回来。
上次的干预原则，已经从波动速度（短时间大幅贬值），转变到固定点位，市场心理关口是160，实际操作就是突破160后开始的，而且小步快跑分多次入市，意图起到连续震慑的效果。
这次重新突破160，市场预感可能再次干预，但财务省和日央行都非常克制，仅在口头上表达了汇率关切。如果不在一个固定关口传达出强烈信号，那么市场就会不断挑战其底线，空头信心逐步高涨，后续干预成本会更加高昂。
日元风险逆转期权价格，两次突破160后都大幅下跌，市场一度定价干预风险。但这种恐慌已消散，RR价格回归正常。
二、宏观因子的失效最为致命
尽管本轮USDJPY上行，有美联储转鹰和强美元回归的推动，但传统因子已经无法解释这种贬值幅度。
从美日利差看，24年美元利率触顶后，美日利差持续收窄。短端利差从最高的5%，降至当下的2.5%；而十年债券利差，更是从4%，降至1.73%。如果说去年贬值，还可以归咎于实际利差走阔。但今年美日通胀一热一冷，实际利差同步收窄。
一季度经常账户顺差约 9.8 万亿日元，同比显著扩大。然而似乎只有资本项目流出在主导汇率。经常项目盈余结汇率极低，利差收窄并不影响套息交易的旺盛，日元面临的卖出压力丝毫不减。
宏观因子失效后，干预就像螳臂挡车，也缺少合适的环境（美国数据转差）去实施。必须要显示出足够的力量和决心，才能够抑制日元贬值。
三、小结
(1)日元贬值至40年新低，在突破160后跌跌不休，已经逼近广场协议后的最极端位置。
(2)日元当前的弱势已经无法用宏观因子去解释，结构性的卖盘致使财务省的干预越来越无力，但又必须给出足够威慑以免进入恶性循环。
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