外卖大战一年，美团输得只剩4000亿，王兴还能翻身吗？

同样一份年报，有人说美团跌出了价值，有人说它是价值陷阱。两个截然相反的判断指向同一个问题：本地生活之王的护城河，究竟是暂时被雨水漫过，还是已经被彻底填平？

6月26日，北京，美团年度股东大会。王兴坐在台上，两鬓斑白。台下是一群被深度套牢的股东。这位曾经骄傲的本地生活之王第一次低下了头：“过去几年公司股价不理想，对此深感责任重大。”五年前的2月18日，美团股价曾冲上460港元的历史最高点，对应市值约2.6万亿港元；五年后，市值蒸发超过2.2万亿，跌幅86%，仅剩4000亿。从自由落体一般的曲线里，能看到的不只是数字的缩水，更是一条被重新定价的估值逻辑。

正方会说，别被恐慌情绪带偏。王兴在股东大会上的坦诚本身就是一种信号——承认误判、调整策略、押注新方向。他复盘过去五年的得失，认为应该更早出海，美团优选未达预期，但并未动摇对基本盘的信心。即便在市场份额从75%下修到50%—55%的残酷现实下，美团截至2026年2月依然握有日均单量约51%的份额，淘宝闪购约42%，京东约7%。1000多万骑手、超过600万商户、覆盖2800个市县的网络，不是一夜之间能重建的物理资产。在外卖这个极度依赖规模和效率的赛道上，美团打磨了多年的单位经济模型（UE）依然是其最大的底牌。只要补贴大战退潮，单均利润回正，规模效应就会重新释放利润。更重要的是，王兴已经画出了新的路线图：即时零售、出海和AI。他把AI视作“巩固护城河、创造新价值的战略机遇”，6月以来动作频频——小美接入腾讯元宝，成立与外卖平级的“AI Transformation”部门，推出AI原生浏览器，并且高调提出要做To A，服务AI智能体（AI Agent）。在正方眼里，这是一家经历过周期、正在用技术重建壁垒的巨头。

反方的拆解则冷峻得多。市场份额从75%—80%滑落到51%，不仅是数字的倒退，更是垄断定价权的瓦解。过去资本市场给美团高估值，是基于一个“超级平台”的故事：外卖是高频入口，到店是利润池，即时配送是基础设施，一家独大就意味着对商户、骑手和用户的三方定价权。但这个故事在2023年就出现了裂痕——抖音生活服务的GMV冲到美团到店业务的三分之一，用更低抽佣、更轻的模式捅破了利润池。2024年1月，美团跌破发行价，完成了第一轮估值修正。而王兴本有两年时间修补裂缝，却把主要精力放在跟抖音打价格战，管理层反复强调外卖壁垒极高、别人进不来。然后，2025年京东高调进军外卖，马云亲自指挥阿里将饿了么升级为淘宝闪购，三家一年烧掉至少1500亿补贴。结果呢？京东有了声量，阿里获得了份额，而美团成了最大输家，2025年全年净亏损234亿。单均利润被补贴战打成负数，量越大亏得越多。美团不再是那个“垄断的现金流机器”，它只是一家“高频但竞争更充分”的公司。

更深层的困境藏在商业模式里。美团本质上是一个“连接型”平台——把已有的餐馆、酒店、骑手和已有的吃喝、出行、住宿需求用更高效的方式连接起来。它的护城河高度依赖连接效率，而效率是可以被复制的。阿里有淘宝的流量和支付宝的支付闭环，京东有仓储物流和供应链能力，抖音有内容和算法，在巨额补贴的助推下，对手几乎可以在一夜之间重新连接同一批商家和用户。相比之下，“创造型”的护城河要难攻得多：苹果创造了iPhone，华为追了十年；特斯拉创造了电动车，比亚迪追了十五年；OpenAI创造了ChatGPT，Google和其他人追了两年还没追上。美团几乎没有创造过什么产品，它的杀手锏永远是效率。当用户、骑手和商户对平台毫无忠诚可言，当阿里和京东带着更厚的钱包进场时，迁移成本趋近于零。美团可以继续优化算法、提高效率、降低成本，但它无法在这些数字里长出信任。而不被信任的商业模式，无论规模多大，都只是“路过”的生意，不是“栖居”的生意。

现在把镜头拉远。今年的中国科技股集体破防，阿里和腾讯都沦为市场眼中的“老登”，资本更青睐智谱、MiniMax这类原生AI公司。马化腾脱口而出“船漏了”，王兴直言“责任在我”，大厂CEO们面对股东都很坦诚，但坦诚不解决问题。王兴给出的药方——即时零售、出海和AI，每一个都面临硬仗。即时零售已经陷入三国杀：阿里内部完成复盘，结论是“即时零售的竞争刚开始”，淘宝闪购2026年的目标是达到市场绝对第一；京东CEO许冉定调“外卖和即时零售是京东重要的长期战略方向”。三家同时押注以高频外卖获取用户入口，再向生鲜、商超、日用百货乃至3C、家电扩张，将“30分钟送达”复制到更多消费场景。旁边还有抖音、拼多多、小红书虎视眈眈。美团在这里没有绝对优势。出海对中国企业来说都才刚刚起步，美团在国内那套