芦哲：如何理解与展望近期的强美元？

芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

核心观点：上周美伊和平谈判在波折中推进，油价大跌，但对AI交易的谨慎情绪引发科技股抛售，全球主要股指收跌，资金快速轮动，道琼斯指数收涨。期间，美元指数进一步走强至2025年5月以来的高位。从成因看，5月以来美元指数的上行来自美欧实际利差的走阔，而近期美元的强势则来自美元信用修复带来的美元风险溢价的回落。展望看，我们预计美元指数短期仍偏强，7月料在101-102附近维持震荡；中期看，8-9月美元可能阶段性走弱；长期看，预计美元继续显著上行的空间有限，因支撑美元信用修复的紧财政、国际局势缓和、贸易赤字改善等因素的持续性仍然存疑，2027年美元走势仍取决于中期选举的结果、AI产业周期和美伊冲突平息后的非美经济表现，不确定性较高。

大类资产：上周（6月22日至6月26日），美伊和平谈判在波折中推进，油价大跌。然而，对AI交易的谨慎情绪引发科技股抛售，全球主要股指收跌，韩股、美股大型科技股领跌，资金快速轮动，道琼斯指数收涨。全周来看，白银、原油、恒生科技和韩国KOSPI领跌，全球主要股指均收跌；受益于近期国内政局风波的平稳，英国富时100指数上涨+1.04%。大宗商品和外汇方面，得益于稳健的经济数据和贝森特对于美元主导地位的表态，美元指数连续第二周上涨，周中最高上涨至101.8，为2025年5月以来新高。与此同时，黄金连续第四周下跌，周三一度跌破4000美元/盎司关口。

海外经济：上周公布的美国经济数据延续稳健，但K型分化现象仍然突出。26Q1美国GDP环比年率终值上修，但消费下修、AI相关投资上修；5月耐用品订单和居民收支数据则整体好于预期。综合来看，彭博美国经济意外指数延续小幅回升；欧元区彭博经济意外指数则相较上周略有回落。

近期美元走强的原因与展望：5月以来，美元指数持续上行，并在6月24日一度触及101.8，创2025年5月以来新高。从成因来看，4月底至6月中旬，美元指数的上涨主要来自加息预期的升温和美欧实际利差的走阔，其背后是近期偏强的美国经济数据和6月FOMC会议的鹰派指引。然而，最近一周，在美元指数快速上行的同时，美债收益率震荡走低，黄金跌破4000美元/盎司关口。这表明，近期美元指数的走强不是来自利差，而是美元信用修复带来的美元风险溢价的回落，其触发点即6月24日贝森特在采访中称伊朗将重回美元石油体系、强调美元主导地位的表态。在美元信用修复的情绪下，长期美债的信用风险溢价因而收敛，带动10年美债收益率下行；美元信用的修复直接利空黄金，而美元指数上行&黄金下跌对应大宗商品的分母端估值受挫。

展望看，短期看，我们预计7月公布的6月美国经济数据仍有韧性，加息预期料难以显著回调，美元指数料在101-102附近维持震荡偏强走势；中期看，进入8-9月，美国传统消费和就业的疲态可能重新显现，带动加息预期回落，美元可能阶段性走弱；长期看，我们预计美元继续显著上行的空间有限，因支撑美元信用修复的紧财政、国际局势缓和、贸易赤字改善等因素的持续性仍然存疑。展望2027年，美元走势仍取决于中期选举的结果、AI产业周期和美伊冲突平息后的非美经济表现，不确定性较高。

风险提示：中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

正文如下

1.大类资产

1.1 上周回顾

上周（6月22日至6月26日），美伊和平谈判在波折中推进，油价大跌。然而，对AI交易的谨慎情绪引发科技股抛售，全球主要股指收跌，韩股、美股大型科技股领跌，资金快速轮动，道琼斯指数收涨。前半周，投资者在等待美光科技的财报中保持谨慎，而随着周二韩国股市因有关SK海力士放缓HBM4产能、韩国监管机构警示杠杆ETF风险的消息而暴跌，科技股的抛售蔓延至全球，前期涨幅领先的芯片股遭遇止盈。后半周，尽管美伊技术磋商继续推进、WTI油价一度跌破70美元/桶，并且美光财报大超预期，但大型科技股延续走低，并因苹果公司上调产品价格、OpenAI可能推迟IPO至2027年的消息再度放大，芯片股的抛售持续，美股的板块轮动加快。

全周来看，白银、原油、恒生科技和韩国KOSPI领跌，跌幅均超7%；全球主要股指均收跌，其中，M7、纳斯达克指数分别下跌5.46%、4.6%；受益于近期国内政局风波的平稳，英国富时100指数上涨+1.04%，受益于稳健的经济数据和美股资金的板块轮动，道琼斯指数上涨+0.6%。大宗商品和外汇方面，得益于稳健的经济数据和贝森特对于美元主导地位的表态，上周美元指数连续第二周上涨，周中最高上涨至101.8，为2025年5月以来新高。与此同时，黄金连续第四周下跌，周三一度跌破4000美元/盎司关口。

1.2. 近期美元走强的原因与展望

5月以来，美元指数持续上行，并在6月24日一度触及101.8，创2025年5月以来新高。美元的快速走强也令流动性趋紧，成为上周全球风险资产表现不佳、贵金属大跌的原因之一。从成因来看，4月底至6月中旬，美元指数的上涨主要来自加息预期的升温和美欧实际利差的走阔，其背后是近期偏强的美国经济数据和6月FOMC会议的鹰派指引，美国增长预期的上修也使得市场对美联储的加息预期从近端转向中期的2027年，2年与10年美债收益率同步上行（详见周报《加息预期仍“过热”，美债利率如何展望——海外周报20260524》）。这一变化的背后反映了，受益于更高的AI敞口和更低的石油净依赖度，美国的实际利率相对于欧元区增长明显更快。

然而，最近一周，在美元指数快速上行的同时，美债收益率震荡走低，与此同时，黄金跌破4000美元/盎司关口。大类资产表现的这一组合并不能用加息预期、衰退交易或是避险情绪来解释，相反，这表明，近期美元指数的走强不是来自利差，而是美元信用修复带来的美元风险溢价的回落，其触发点即6月24日贝森特在采访中称伊朗将重回美元石油体系、强调美元主导地位的表态。具体来看，贝森特在上周三接受Fox News采访中表示，伊朗和俄罗斯等国将回归石油美元体系、预期今年美国将迎来非通胀性的增长和3%的GDP增速、2028年将实现4%的财政赤字率，并重申将强化美元的主导地位，这分别对应石油美元的修复、稳健的增长预期和美国财政可持续性的修复。

在美元信用修复的情绪下，对于美债而言，长期美债的信用风险溢价因而收敛，带动10年实际利率预期和10年美债收益率下行。对于贵金属和大宗商品而言，美元信用的修复直接利空黄金，而美元指数上行&黄金下跌对应大宗商品的分母端估值受挫（实物资产逻辑受损），因而上周贵金属同步下跌。

展望看，我们预计美元指数短期仍偏强，8-9月可能阶段性走弱，而2027年美元能否迎来强美元行情，仍存在不确定性。具体来看，短期看，与近期美国经济数据的强劲相一致，受益于前期降息脉冲和宽财政脉冲、以及世界杯效应的提振，我们预计7月公布的6月美国经济数据仍有韧性，加息预期料难以显著回调，美元指数料在101-102附近维持震荡偏强走势；中期看，进入8-9月，在上述利好因素的消退下，加之持续的紧货币预期对需求的抑制，美国传统消费和就业的疲态可能重新显现，带动加息预期回落，美元可能阶段性走弱。

长期看，我们预计美元继续显著上行的空间有限，因支撑美元信用修复的紧财政、国际局势缓和、贸易赤字改善等因素的持续性仍然存疑。具体来看，去年市场一度热议的“去美元化”来自特朗普对等关税后的美国“股债汇”三杀，然而今年以来，与美元信用相关的基本面正在经历改善，例如，最高法院裁定特朗普政府根据IEEPA征收关税违法，维护了美元信用的法制基础；而去年以来关税收入的增长，又在一定程度上改善了美国的财政赤字。此外，美伊冲突以来，原油出口的繁荣改善了美国国际收支的经常账户赤字，AI支撑的美股强劲表现吸引资金流入，改善了美国的金融账户。而受益于对进口能源更低的依赖，美伊冲突以来，美国经济的表现也好于欧洲。然而，上述因素的持续性高度取决于中东局势和油价走势，不确定性仍高。例如，尽管贝森特希望伊朗和俄罗斯重返石油美元体系，但在实践中能否推进仍然存疑；在IEEPA关税违法后，后续关税收入也面临断崖式下降；与此同时，若中东局势改善、油价回归美伊冲突前水平，则非美经济可能迎来修复。因此，若展望2027年，美元走势仍取决于中期选举的结果、AI产业周期和美伊冲突平息后的非美经济表现，不确定性较高。

2.海外经济

上周公布的美国经济数据延续稳健，但K型分化现象仍然突出。其中，传统部门的新屋销售5月环比大幅不及预期，26Q1美国GDP环比年率终值上修，但消费下修、AI相关投资上修；5月耐用品订单和居民收支数据则整体好于预期。从景气数据看，6月标普美国制造业和服务业PMI均好于预期改善。综合来看，彭博美国经济意外指数延续小幅回升；欧元区彭博经济意外指数则相较上周略有回落。

上周五公布的26Q1美国GDP终值相较二次修正值大幅上修，GDP环比年率由+1.6%上修至+2.1%，但其中，私人消费分项由+1.4%大幅下修至+0.5%，私人投资分项小幅上修，进口增速下修带动净出口对GDP的拖累收窄。因此总体来看，26Q1美国GDP终值虽然表观强劲，但结构偏弱，表征国内私人部门需求的私人国内最终购买（PDFP）环比年率由+2.4%下修至+1.7%，相较前几个季度显著走弱。

上周四公布的5月美国居民收支数据保持稳健，其中个人收入环比+0.7%，预期+0.4%，个人支出环比+0.7%，预期+0.6%，实际支出环比+0.3%，预期+0.2%。从趋势来看，美国居民实际个人可支配收入仍持平在2015-2019年趋势线以下约2.7%，为了维持实际支出的稳健增长，消费者持续消耗储蓄，美国居民个人储蓄率仍在趋势线以下，截至最新5月，储蓄率持平前值2.98%，为几年来的低位。

3.风险提示

中东局势发展超预期；特朗普政策超预期；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。