科技还要接着舞！高盛坚守赢家：继续超配北亚与AI，沪深上看5500点

上半年亚洲科技股的狂飙令人咋舌，但真正的问题是：下半年，这场盛宴还能继续吗？

上半年，MSCI亚太除日本指数（MXAPJ）上涨21%，创三十九年历史中第四强的上半年表现，也是第三强的二季度表现。但这不是区域普涨。韩国上涨119%，中国台湾上涨56%，两者之外的区域市场合计下跌9%。科技硬件是最强的板块，上涨91%。

据追风交易台消息，6月28日，高盛Timothy Moe等分析师发布亚洲股票策略报告认为，“盈利是推动市场的关键因素，因此我们偏好增长最好的市场和主题。”换句话说：不是去找上半年没涨的市场，而是继续留在盈利增速、盈利上修和主题驱动最强的地方。

该框架给出的MXAPJ 12个月目标为1080点，意味着23%的美元价格回报、25%的总回报；下半年回报预期为十几个百分点。市场上，超配韩国、中国台湾、日本和中国A股，低配澳大利亚以及部分东盟市场。行业上，偏向科技硬件、资本品，以及近期上调后的银行板块。

这轮上涨不是亚洲普涨，是韩国、台湾和科技硬件拉着指数走

MXAPJ上半年涨了21%，但贡献高度集中。韩国和中国台湾是核心驱动，剔除这两个市场后，区域指数反而下跌9%。

板块上，科技硬件是关键。科技硬件上涨91%，也是韩国、中国台湾市场大幅跑赢的主要原因。

日本也有类似结构。Topix上半年上涨16%，已经不弱；但更偏科技的日经225上涨38%，是其历史第三强上半年表现，二季度表现则为历史最佳。差异来自成分结构：日经225中信息技术权重约39%，Topix约18%。

宏观环境从能源冲击回到“再通胀”组合

年初亚洲股市的宏观条件偏有利：经济增长稳定，政策仍有宽松余温，美元偏弱。伊朗战争后，能源供给冲击推高了增长和通胀的不确定性，美元也走强。

之后，随着《伊斯兰堡谅解备忘录》框架下停火延长、霍尔木兹海峡重新开放，油价明显回落。布伦特油价预测被下调至2026年四季度80美元/桶，此前为90美元；2027年均价预测为75美元/桶，此前为80美元。亚洲多数经济体是能源进口方，油价回落同时改善增长和通胀压力。

增长路径也偏支持权益。全球实际GDP环比年化增速预计在下半年回升至约2.6%。

货币政策不是全面宽松。6月FOMC出现偏鹰信号后，市场计入下半年一次加息；另一路径假设则是在明年6月和12月各降息一次前维持政策利率不变。亚洲区域内，大约一半央行已经加息或可能在下半年温和收紧，主要原因是汇率压力、通胀读数更强，以及对增长放缓的担忧下降。

美元短期仍可能偏强，但12个月视角下，美元有温和走弱空间。许多亚洲货币仍明显低估，外汇路径假设为未来12个月中个位数升值。

为什么不切去落后资产：盈利差距太大

下半年是否轮动，关键不在“谁涨多了”，而在“谁的盈利还在上修”。

MXAPJ在2026年和2027年的EPS增速预期分别为60%和22%。其中，韩国最突出，2026/2027年EPS增速为320%/35%；台湾为48%/30%。相比之下，东盟市场和澳大利亚今年及明年的盈利复合增速只有中个位数。

市场表现和盈利之间的联系也变得更强。横截面回归显示，区域市场年初至今表现接近80%可由盈利增长或盈利预期修正解释。更进一步，季度盈利变化与指数回报的R²目前接近90%，高于近年水平。

历史样本也支持“强上半年+盈利上修”这一组合。过去30年里，MXAPJ上半年上涨至少10%、同时盈利预期上修的情况只有5次。之后下半年回报中位数为13%；最好的一次是2003年，下半年上涨26%；最差的一次是1999年，也上涨9%。其他年份下半年回报中位数只有2%，波动范围从上涨27%到下跌43%。

这个样本不大，所以不能机械外推。但它说明一点：如果上涨伴随盈利上修，而不是单纯估值扩张，后续延续性通常更好。

AI硬件只是入口，电力、重资产、军工也被放进同一条链

AI基础设施硬件供应链仍是最核心主题。逻辑从算力需求开始：半导体测算给出的路径是，到2030年全球token需求增长24倍。算力需求加速，使存储供给跟不上需求。

DRAM和NAND今年出现创纪录供给缺口，2027年缺口可能进一步扩大，2028年仍深度为负，并可能延续到2029-2030年。存储价格上涨会通过高经营杠杆放大到存储厂利润，再传导到硬件供应链。

电力需求是第二层。AI算力扩张需要持续投入发电和电网。伊朗战争带来的能源供给冲击，又让政策层面对能源安全和自给自足的重视上升。

重资产主题也被纳入同一框架。所谓HALO，即“重资产、低淘汰风险”：网络、基础设施、长周期工业资产等难以复制的物理产能。它不只服务AI，也覆盖军工、电力、电网升级、造船等战略资本开支。

地缘政治带来风险，也带来支出方向。美国再工业化聚焦三条线：生产能力，例如半导体制造；投射能力，例如造船；电力能力，例如发电供应链。军工主题则来自更高地缘紧张、战场技术变化以及此前较长时间内军费占GDP比例偏低。

中国机会更偏向A股和主题组合。离岸中国今年表现不佳，但A股更强，尤其是科技硬件权重较高的科创50，年初至今上涨51%。关注方向包括中国AI、十五五规划、股东回报和中国成长组合。

新兴主题中，亚洲太空经济被单独列出。覆盖发射与推进、卫星制造与零部件、地面段和下游应用、航天级材料与电子。其他跟踪方向包括量子计算、中国生物科技和海洋经济。

北亚和科技继续超配

高盛12个月目标路径为：MXAPJ在3个月、6个月、12个月分别达到980点、1030点、1080点。对应12个月23%的美元价格回报和25%的总回报。

市场配置上，超配韩国、中国台湾、日本和中国A股。低配澳大利亚、泰国、印尼和菲律宾。新加坡、香港、马来西亚、印度和离岸中国为中性配置。

从目标表看，韩国KOSPI目标为12000点，对应美元总回报46%；台湾加权指数目标51000点，对应总回报18%；沪深300目标5500点，对应总回报18%；日本Topix目标4400点，对应总回报17%。

行业上，超配科技硬件与半导体、资本品、医疗保健，以及除澳大利亚和中国以外的银行。中性配置包括互联网/媒体/娱乐、保险及其他金融、地产、化工、金属矿业、电信服务、消费零售与耐用品、澳大利亚和中国银行、能源。低配运输、软件与服务、公用事业、汽车和必需消费。

离岸中国和印度是需要观察的关键市场。是否转向更积极，取决于盈利前景何时改善。

最大的问题不是估值，而是拥挤

第一个风险是市场宽度太窄。8只股票贡献了MXAPJ年初至今96%的涨幅，半导体权重股贡献了大部分指数表现。这意味着，这一小组股票的盈利或估值预期变化，会被放大到整个指数。

第二个风险是零售投机升温，尤其在韩国。韩国指数和个股杠杆ETF资产管理规模从年初约50亿美元升至目前超过400亿美元。杠杆ETF的交易机制会带来顺周期再平衡：市场上涨时追加同方向敞口，下跌时也可能同方向卖出。

测算显示，如果KOSPI波动5%，将触发接近60亿美元同方向再平衡资金流，相当于1个月日均成交额的16%。个股层面更敏感：SK海力士对应比例约34%，三星电子约25%，台积电约25%。

第三个风险是科技硬件乐观情绪过热。AI硬件供应链中的11个子行业年内涨幅普遍很大，但用PEG衡量，估值相对增长在绝对水平和历史分位上仍大体合理。真正需要区分的是子行业内部：低PEG组未来12个月市盈率约15倍，高PEG组约36倍；低PEG组短期盈利增速约26%，高PEG组约21%。近期市场更偏向低PEG组。

第四个风险来自一级市场供给。发行绝对规模上升，但相对市值约1.0%-1.5%，仍处合理区间。问题在于，如果发行集中，可能短期压制二级市场；后续限售解禁还可能在今年晚些时候和2027年带来更大抛售量。

下半年催化剂：先看业绩，再看政策和地缘事件

下半年第一组催化剂是业绩。亚太二季度财报季集中在7-8月，这是检验盈利上修能否延续的关键窗口。

第二组是央行。美联储FOMC会议在7月28-29日、9月15-16日、10月27-28日和12月8-9日；日本央行会议在7月31日、9月18日、10月30日和12月18日。Jackson Hole全球央行年会在8月。

第三组是地缘政治。重点包括美伊谈判进展等。

第四组是选举。美国11月3日举行州议会、参议院、众议院和州长选举。

第五组是资本市场活动。一级发行节奏，以及股东限售期到期时间，可能影响二级市场表现。