伟大的泡沫 || 大视野

资本市场永远充满了难以想象的变数。

有人感到甜美与疯狂，有人感到遗憾与苦涩，很少人真能心平气和。

对这轮由AI驱动的全球结构性科技牛市，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯去年12月写了一篇投资备忘录，题目叫《是泡沫吗？》。

“我们的时代是世界历史上一个非凡的时刻。一项变革性的技术正在崛起，其支持者声称它将永远改变世界。”

“早期参与者获得巨大收益，旁观者则感到极度嫉妒和懊悔，在害怕继续错过的驱使下蜂拥而入。”

本文从股市切入，但并不包含任何投资指南，而是对未来、产业的一些感受与思考。

“有AI和无AI的分化”

去年7月2日，我在东莞的生益科技总部参观，当天其收盘价为28元，一年后，最高涨到190元，6月26日收盘为178.50元。

带我参观的罗总看过我写的《新工业时代》，是关于全球玻纤龙头中国巨石的一本书。那天巨石的收盘价为11.57元，今年6月26日为74.12元。

中国巨石是生益科技的上游，为它提供电子布。生益科技是全球第二大覆铜板供应商，是PCB（印刷电路板）的上游。PCB过去主要服务消费电子，现在，英伟达的AI服务器对PCB提出了升级要求，超高速数字信号在PCB里不能丢，不能抖，不能慢，算力竞争不仅要“拼芯片”，也要“拼材料”。

于是，高阶的PCB、覆铜板、铜箔、树脂、电子布、高端油墨等等，生意红火，量价齐升，股价高企。

去年12月31日，我在北京的一个活动上和中际旭创董事长刘圣邻座。当时中际旭创的市值为5000多亿元，今年6月18日突破1.5万亿元，一度超过茅台。6月26日，中际旭创市值为13984亿元，在A股排名第9，前面只有5家银行、中石油、宁德时代和茅台。

中际旭创最重要的产品是光模块。AI集群中的成千上万张GPU（图形处理器）要互相通信，靠的就是光模块把电信号转成光信号，进行高速传输。算力越强，集群越大，需要的光模块越多，对速率的要求越高。中际旭创这方面的能力非常强，是英伟达的重要供应商。

最近两年多时间，我的此类体验还有不少。

2024年1月，我参加第十三届芯原CEO论坛，听了沐曦股份、摩尔线程等国产GPU公司的高管分享。去年12月，这两家公司均在科创板上市。4月，在一个会议上，我和兆易创新创始人朱一明相识，他还是长鑫科技的CEO。

今年6月初，我应东方卫视和第一财经《两说》节目之邀，对芯原股份董事长、CEO戴伟民做了一次电视访谈。芯原股份是中国大陆排名第一、全球排名第八的半导体IP授权服务提供商。戴总说，2024年“9.24行情”后，芯原股份的股价已涨了10倍以上。

我们还想访问朱一明，但被他婉拒。长鑫科技正在IPO进程中。一查，兆易创新在“9.24行情”后也涨了10多倍。

据《上海证券报》报道，截至今年6月9日，自“9.24”行情以来，全市场平均涨幅达105.24%，共诞生了60只十倍股，多集中于AI产业链；通信设备、存储芯片、半导体等个股迭创新高。而另一边，近700只股票的股价已跌破“9.24”行情的起点，股价比较弱势的行业集中在医药生物、食品饮料、汽车、传媒、房地产、农林牧渔等。

“一边是海水，一边是火焰”，这种分化行情被分析师们简称为“AI及其他”，2026年全球市场的主线也被认为是“有无AI的分化”。

“你只能赚你认知以内的钱”

以上例子已经够丰富，但还有一个我不得不说的标的，就是智谱。

智谱2019年创立，今年1月8日在香港上市，是“全球大模型第一股”。上市首日收盘价为131.5港元，市值接近580亿。

1月29日晚，新浪财经举行2025年“十大年度经济人物”颁奖活动，智谱董事长刘德兵是获奖者。我作为评委，和他在同一张桌子上。他话不多，很安静。那天智谱的收盘价是227港元。

短短5个月后，智谱股价最高时触到了2980港元（6月22日），6月26日下跌近13%，收盘价为2046港元，但市值（9122亿）仍接近小米和美团之和（9490亿）。

小米和美团2010年创立，是移动互联网时代的标志性公司。去年小米年收入为4573亿元人民币，利润为416亿元，美团因为外卖大战亏损，收入为3640亿元。

而智谱，去年收入为7.24亿元人民币，全年净亏损47.18亿元，经调整的年内净亏损为31.82亿元。全年研发开支为31.8亿元，超过收入的4倍。

分析师普遍认为，智谱的估值主要建立在叙事之上，而不是建立在财务报表之上。智谱的叙事是“中国版Anthropic”，市场现在是用Anthropic式的ARR（年度经常性收入）增长曲线去衡量它，而且不是对标Anthropic的现有水平，是对标Anthropic未来某个增长阶段的水平。

写到这里，估计有朋友会问：“你接触了这么多十倍股乃至几十倍股，有没有买几个？”

“不好意思，一个都没有。”

你可能会笑：“每一个大牛股都错过，也很不容易啊。”

我可能会阿Q一下：“要是巴菲特在中国，也会全都错过，因为都不符合他的安全边际理论。”

不过，想想是有点悲催。虽然我不炒股，但毕竟，那么多十倍股就从眼前流过了，而且就在这么短的时间内。

“你只能赚你认知以内的钱。”这么多错过，要么是我脑子里没有投资这根弦，要么是我其实还活在过去的认知里。

没有人能完全理解和把握

我的主业是阅读，调研，为大家写字。我也一向主张，专业的人做专业的事，投资理财最好委托专业机构打理。

但这一轮不可思议的结构性科技行情，对专业机构来说，也是巨大挑战。

杨东，1992年复旦大学毕业后进入证券业，从兴业证券、兴全基金到私募的宁泉资产，一直有良好口碑，并因在2007、2015、2021年三次市场高点时向投资者提示风险，被称为“业界良心”。

6月23日，宁泉资产发布2026半年度总结，开头是——“我们要向持有人说一声道歉，今年我们的业绩没有做好。6月份我们遭遇了产品成立以来最大的挑战，回撤幅度和我们在熊市中的最大回撤都差不多了，以往牛市从未发生这样的事情”。

宁泉资产认为，这一次的泡沫是全球性质的。以巴菲特指数，也就是股票市值/GDP这个比值来说，互联网泡沫顶峰时达到了180多，而目前美国是240多，韩国、日本也差不多在200。所以这一次的泡沫基本上跟上世纪之交的美国互联网泡沫一样，已经属于超大型泡沫了。

他们预言：“A股大量的热门股票，未来极有可能跌掉八成乃至九成以上，我们不敢再参与了。因为我们没有能力火中取栗、还有把握毫发无伤地出来，冒这种风险是对持有人的不负责任。……以目前的泡沫程度和这种疯狂的分化演绎，我们担心崩溃的时点不会很远了，而且股价崩溃并不需要等到需求增长放缓或是供给大量涌现，仅仅因为股价过度透支就足以引发崩溃。”

邓晓峰，高毅资产首席投资官，也是市场上很有影响的资深基金经理。高毅资产今年以来的收益为2.20%，在6月的内部月报中，邓晓峰对AI既没有狂热，也没有全盘否定。

他注意到，“能源、有色、AI相关行业利润在工业企业利润中占比已近半”。这意味着，AI已不只是一个股市主题，而是在改变工业企业的利润分配格局，利润在向上游和AI相关行业集中。

陈龙，曾任蚂蚁集团首席战略官，现在是为溪创始人。他偏乐观，在最近所写的《我们身处新一轮半导体泡沫吗？》中提出，泡沫有多少，从来不是由价格指数决定的，而是由内在价值决定的。

“今天，纳斯达克100指数的估值（25.7倍）只有互联网泡沫巅峰时期（50.4倍）的一半，甚至不及ChatGPT发布以来的中位数（27倍）。从标志性企业的对比看，英伟达最高的远期市盈率（58.7倍），出现在本轮AI革命的早期（当时已经有订单但来不及生产），而且还不及当时思科巅峰期的一半（126.3倍）。”

在陈龙看来，我们正在经历的是历史上第一次计算范式革命——从CPU主导的串行计算到AI代表的并行计算。今天一颗顶级服务器的CPU大约有一两百个核心，而一颗英伟达B200有高达约2万个核心，现在的矛盾不是芯片本身的能力，而是要同时喂饱GPU的上万颗核心，数据的“搬运”（包括存储和带宽）成了最核心的瓶颈。内存的容量，直接决定了你装得下多大的模型和多长的上下文；内存的带宽，直接决定了每个字能多快被重新搬一遍，也就是模型吐token的速度。

他的结论是，只要token的消耗量在持续增长，对芯片吞吐量的追求就不会停止，那么HBM（高带宽内存）容量和带宽翻倍的追求也不会停止。在互联网泡沫时代计算范式下必然过剩的东西（带宽、存储），现在持续稀缺，短期内不会过剩。超算中心作为承接本次AI革命的底盘，其激进资本开支的做法，恰恰反映了市场需求的强烈。

我把这篇文章发给了杨东。他坚持自己的看法，认为泡沫很大是没有问题的，此时PB（市净率）、PS（市销率）都比PE（市净率）靠谱。

杨东、陈龙和我是复旦校友。在我们校友中，对AI最乐观的是金沙江创投的朱啸虎。他说AI没有泡沫，投入产出比完全算得过来，其逻辑是：“全世界有10亿白领，假设每年一个人创造的产值是4万美金，总共是40万美金；如果AI能够替代20%，就是8万亿美金，而现在对AI的资本投入才8000亿美金，这笔账完全算得清。”他还说，美国的瓶颈是电力，中国的问题是卡不够。

听到这样的逻辑，我们的校友、携程创始人之一梁建章说，好像也有道理。

我们还有一位校友，正心谷资本创始合伙人林利军，最近参加了DeepSeek的融资，用真金白银为AI大模型前景投了一票。

这就是资本市场了不起的地方，没有人能完全理解和把握。即使同样的大学背景，想法也可能不同，而且各有各的道理。

“AI全面掌控股市指数”之忧

当A股市场的K型分化越来越严重，倡导做好科技金融大文章的监管部门，也有些不安。

6月17日，证监会主席吴清在陆家嘴论坛上说，“严查严处借科技之名蹭热点、炒概念”。当晚，72家A股公司几乎同时发布了股票交易异常波动或风险提示公告，涉及存储芯片、PCB、MLCC（片式多层陶瓷电容器）、玻璃基板、光纤光缆、电子布等近期热门赛道。

6月23日，上交所在向全体沪市公司发出的一份公开倡议中，提出“谨防主动或被动卷入热点概念炒作”。

这显然都带有压制短线爆炒、抑制游资投机的降温味道。

接下来，市场会向何处去？

中金公司报告指出，全球AI并没有到全面泡沫的程度，但其拥挤度高也是不争的事实，表现出持仓较为同质化、交易方向单一、情绪明显过热以及价格短期涨跌幅陡峭等特征。高拥挤度往往会对外部扰动有较大反应，如伊朗局势爆发后韩国股市的大跌，以及近期美国非农数据引发加息担忧，触发费城半导体指数与韩国股市的动荡。

6月26日上午，韩国股市重挫8%，触发熔断机制，交易暂停20分钟。当日SK海力士收跌近9%，三星电子收跌超过6%。这已是韩国股市今年内第5次大盘熔断。

6月26日，A股也向下调整，通信、光模块、CPO（封装光学）光纤全天重挫，AI算力、PCB、半导体、光伏、工业金属、贵金属等前期涨幅很大、交易拥挤度很高的赛道，部分获利盘集中出逃。

如此之大的一轮科技牛市不会轻易终结。但市场K型向上的这条线，波动注定会加剧起来。

从全球看，黄仁勋还在雄心勃勃地描绘AI基础设施的扩张蓝图，马斯克还在预言通用人工智能（AGI）这一两年就能实现，智能体AI、物理AI、世界模型、AI for Science的进展也在加速。6月10日，谷歌旗下的DeepMind发布了《从通用人工智能到超级人工智能（ASI）》的报告，提出了有效算力每年10倍增长、Agent将消灭90%的重复工作、工程师生产力会提升500～1000倍的新预想。

与此同时，也有越来越多对“AI全面掌控股市指数”感到担忧的声音。不少人认为，SpaceX、Anthropic、OpenAI等新AI巨头的估值逻辑，已将科技产业推入“非理性繁荣”，会为后续泡沫破裂埋下巨大隐患。

还有人说，现在不用再去争论是不是泡沫，问题在于，这是好泡沫，还是坏泡沫？是好拥挤，还是坏拥挤？

“破坏性泡沫”和“创新加速型泡沫”

好泡沫还是坏泡沫？在2024年出版的《繁荣：泡沫与停滞的终结》一书中，两位作者伯恩·霍巴特和托比亚斯·胡贝尔其实已经回答了这个问题。

他们提出了关于泡沫的一种新分析框架。

他们认为，当前社会正陷入“大停滞”状态。全要素生产率增速从1920-20世纪70年代的年均近2%降至1970年后至今的不足1%，中位数工资增长放缓，收入不平等加剧，科技的突破性成果减少，文化上内容同质化严重。

他们分析，这种现象的形成有着深刻的结构性根源，导致普遍性的社会风险厌恶，资本纷纷流向短期收益项目，科研、企业创新趋于保守，避免突破性尝试。

他们提出，泡沫是突破停滞的关键，是文明与技术进步的重要引擎。泡沫可分为两类，一类是均值回归泡沫，另一类是拐点泡沫。前者如2008年的次贷泡沫，基于人们对无风险回报承诺所激发的想象。这种泡沫，不能代表人类的整体进步，仅仅是短期热潮，最终会衰退。

后者的代表包括铁路、互联网及当前的AI，是基于技术进步，能为后续人类社会新的发展奠定基础。这种泡沫破裂后，世界将不会回归之前的状态。但在这个过程中，也会导致投资者财富受损。

这两类泡沫，也可以定义成“破坏性泡沫”和“创新加速型泡沫”。“曼哈顿计划”“阿波罗计划”、半导体产业的发展等，都可视作“泡沫式创新”的案例。

两位作者主张，通过“非理性繁荣”协调资源，并行创新，能够重新拥抱风险，拥抱柏拉图所说的“血气”（thymos）——那种超越现状、追求伟大的精神，推动社会从“大停滞”迈向“大加速”，实现技术、经济与文化的突破性进步。

可能有人认为，这种对泡沫的辩护乃是为“割韭菜”提供理论依据。但橡树资本的霍华德·马克斯很认同。他也认为，短期看来过度热情或糟糕的投资，实际上是启动社会和技术创新所必需的。“如果人们始终保持耐心、谨慎、分析和坚持价值，新技术的建设可能需要多年甚至数十年。而泡沫的狂热则让这一过程在极短时间内完成——部分资金投入改变人生的赢家身上，但更多则被烧掉。”

霍华德·马克斯给投资者的建议是这样的——

“没有任何方式能让人既享受新技术全部潜在收益，又不承担如果热情过度、投资者行为失控而产生的损失风险。既然没人能确定这是不是泡沫，我建议没人应该孤注一掷，否则若形势不妙将面临灭顶之灾。但同样，没人应完全置身事外，否则会错失一次伟大的技术进步。适度、精选（applied with selectivity）和审慎的立场似乎是最佳策略。”

什么叫适度？不同风险偏好的投资者的理解肯定不同。

有人全仓激进。有人避之不及。曾在华尔街做过期权交易员的塔勒布在《反脆弱》一书中则提出，温和的中庸策略在极端事件下反而比两极分化的持仓更脆弱，真正毁灭财富的从来不是波动，而是“黑天鹅”事件对中间地带资产的彻底清洗。他个人的资产配置比例是：约85%至90%放在极度保守的资产，其余10%至15%放在高风险押注。“保守端的资产即使完全不产生回报，组合的生存能力依然有保障；进攻端即使全部亏损，也不会影响投资者的基本财务安全。”

如果泡沫无法回避

从18世纪的英国运河热，19世纪的英国铁路热，19世纪的美国电报热，19世纪末的电话与电气热，20世纪20年代的无线电与汽车热，20世纪60年代的电子/航天热，20世纪90年代的互联网/电信热，到今天的AI热，泡沫从未消失。

作为带有“非理性狂热”的创新融资机制，泡沫将社会资本过度配置到新技术领域。虽然有大量浪费，泡沫也一次次破裂，但之后都形成了新的基础设施和网络，广泛而深刻地改变了世界。

前两天，我和浙大网新集团董事长赵建交流。他是浙大上市公司协会会长，协会为有浙大背景的三四百家上市公司服务，并助力孵化了大量AI创新企业。

他说，我们身边的大量案例表明，AI带来的是一场智能生产力革命——从“人+流程+系统”到“Agent+算力+数据”，企业的基本工作单元从“岗位”演变为“人类owner+数字员工+能力包”的组合。大量AI新物种正在涌现，它们不再是单纯的效率工具，而是能够自主运行、自主决策、大规模复制、边际成本极低、学习速度远超人类的新一代人工智能体，是可以扮演“员工/合伙人/专家”角色的数字存在。

我们可以厌恶泡沫，但无法忽略世界正在改变。

最后是几个观点，作为总结。

1. 有市场就有泡沫。泡沫一定会消失。然后产生新的泡沫。有泡沫升腾，有泡沫破裂，这才是真正的市场。

2. 市场有很多种泡沫。如果泡沫无法回避，希望它是伟大的泡沫，而不是荒唐的、留不下什么价值的泡沫。伟大的泡沫是有助于创造新生产力范式、新技术基础设施、新商业模式，有助于解决人类重大问题、造福人类未来的泡沫。

3. 泡沫代表了一种对未来的判断，即使注定破裂，也能让人更多地遐想未来，创造未来。

4. 伟大的泡沫，如果过度占有社会资源，导致一边太热，一边太冷，也无法持久。

5. AI泡沫可能成为资本市场有史以来延续时间最长、波及领域最多，也最有价值的泡沫。即使这样，它也不可能单边上升，更可能是螺旋式的，有起有伏的过程。

6. 无论做不做投资，AI都值得以极大的热忱和开放的心态，学习和拥抱。

未来离不开AI，AI属于未来。

最后再说一次，本文不包含任何投资指南。更准确地说，这其实是一次非常个人化的反思与学习。

No.6961 原创首发文章｜作者 秦朔

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