孙彬彬：7月资金面的两点扰动与三点利好

孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

6月的资金面并不平静。月初央行OMO持续零投放回笼短端流动性，大行融出迅速下降至历史低位，引发市场讨论流动性是否迎来拐点，流动性也成为债市整月的交易热点。随着月中买断式逆回购等量续作，月末MLF超量续作，央行无意进一步收紧流动性的态度渐趋明朗。6月17日，潘行长在陆家嘴金融论坛公告了缩窄利率走廊范围，并引入隔夜OMO，本周四央行提前公告将于6月29日和30日进行隔夜OMO首次试点，平抑跨季资金利率波动、呵护流动性的意图进一步确认

展望7月的流动性，客观压力是地方债发行加速、中期资金到期量大，好的方面是跨半年结束考核方面放松，信贷需求相较六月季节性回落，企业结汇意愿依旧较高。因此逻辑上7月初资金转松，中下旬还要看央行的中期资金投放情况。

具体来讲，资金利率方面，由于央行或无意进一步收紧流动性，而且银行间流动性依旧较为充裕（资金的期限利差和分层依旧维持低位），我们预计跨季后DR001或回落至1.3%，月中之后扰动渐多，视央行流动性调控情况可能在1.35%左右波动，隔夜OMO利率或成为其新锚点。

我们认为隔夜OMO利率或在1.3%-1.35%，主要原因在于：一方面，隔夜OMO是预备政策利率，需要具有一定的连贯性，若当前锚定到1.4%，后续若轻易调降，会损耗其信号意义。另一方面，央行对于流动性的评价一直是合适的、支持性的、中性偏松的，参考隔夜匿名利率，1.3%-1.35%恰是这种态度的体现。此外，从收益率曲线角度，隔夜跟七天利率或需要有一定差异。

存单方面，7月存单到期规模不大、滚续压力整体可控，叠加7月存单利率惯性下行，我们认为1年期AAA存单利率或在1.4%—1.45%区间运行。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

7月：政府债供给或放量，央行呵护依旧可期

6月的资金面并不平静，月初央行OMO持续零投放回笼短端流动性，大行融出迅速下降至历史低位，引发市场讨论流动性是否迎来拐点，流动性也成为债市整月的交易热点。随着月中买断式逆回购等量续作，月末MLF超量续作，央行无意进一步收紧流动性的态度渐趋明朗。6月17日，潘行长在陆家嘴金融论坛公告了缩窄利率走廊范围，并引入隔夜OMO，本周四央行提前公告将于6月29日和30日进行隔夜OMO首次试点，平抑跨季资金利率波动、呵护流动性的意图进一步确认。

1.1

7月流动性展望

展望7月，资金面扰动依旧不小：

其一，今年政府债净融资节奏偏慢，7 月或为年内政府债供给大月，净融资规模或显著抬升，季初缴款扰动需重点关注。我们预计，7 月政府债发行规模约 2.6 万亿元（国债 1.4万亿元、地方债 1.2 万亿元），净融资约 1.7 万亿元（国债 0.8 万亿元、地方债 0.9 万亿元），较 6 月净融资（约 0.92 万亿元）环比增加约 0.77 万亿元，且国债净融资高于 2025 年同期（0.44 万亿元）。结构上，地方债或以新增专项债为主。

其二，7 月央行中长期资金到期规模显著上升，买断式逆回购到期为主力，续作力度是中下旬资金面关键变量。据现有到期安排，7 月央行中长期资金到期合计约 22200 亿元，其中买断式逆回购到期 17000 亿元（3 个月 8000 亿元、6 个月 9000 亿元）为绝对主力，1 年期 MLF 到期 4000 亿元，3 个月及以上国库现金定存到期 1200 亿元。

综合来看，7 月买断式逆回购到期处于年内较高水平，叠加同期政府债供给放量与季初财政存款回笼，央行的对冲操作，尤其是买断式逆回购与 MLF 的续作力度，将主导 7 月中下旬资金面走向。

从央行当前等量续作买断式逆回购、超量续作MLF的操作来看，我们认为央行或维持中性偏松的流动性，支持政府债券顺利发行并助力银行加大信贷投放力度。

“本月MLF加量续作，除了市场流动性偏松局面扭转外，可能还有两个原因：一是受新增地方政府专项债发行提速带动，6月最后一周政府债券融资规模大幅上升；二是为了更好助力宏观经济，接下来银行有可能加快对基建投资和制造业投资的信贷投放节奏，推动投资止跌回稳。MLF加量续作，能够满足金融机构较长期限资金需求，支持政府债券顺利发行及银行加大信贷投放力度。”

——6月24日《金融时报》

好的方面在于：

其一，跨半年结束，银行考核方面压力缓解。

其二，7月信贷投放力度一般较弱，对政府债供给形成一定支撑。此外，整体来看 7 月财政存款一般仅倾向于小幅回笼，且近年来财政存款停留在商业银行体系的比例显著提高，对流动性的影响预计可控。

其三，当前企业结汇诉求依旧较高，1-5月企业和居民已经累计了大量结汇资金。

资金方面，由于央行或无意进一步收紧流动性，而且银行间流动性依旧较为充裕（资金的期限利差和分层依旧维持低位），我们预计跨季后DR001或继续在1.3%-1.35%波动，隔夜OMO利率或成为其新的锚点。

我们认为隔夜OMO利率或在1.3%-1.35%，主要原因在于：一方面，隔夜OMO是预备政策利率，采用固定利率、数量招标，这种工具的利率需要具有一定的连贯性，当前锚定到1.4%，后续若轻易调降，会损耗其信号意义。另一方面，隔夜OMO在过去其实已经通过隔夜匿名实现过，区别仅在于隔夜匿名的波动性偏大，而后续隔夜OMO会更加具有锚定性，在去年下半年到今年前两个月，央行对于流动性的评价一直是合适的、支持性的、中性偏松的，1.3%-1.35%恰是这种态度的体现。此外，从收益率曲线角度，隔夜跟七天利率或需要有一定差异。

存单方面，7月存单到期规模不大，存单滚续压力整体可控，叠加7月存单利率惯性下行，我们认为1Y AAA存单的利率或在1.4%-1.45%。

1.2

本周流动性回顾

本周资金面平稳偏松，央行呵护意图持续强化，临近跨季，隔夜利率不升反降、7 天期小幅上行。

全周来看，资金面较前一周整体转松，隔夜与跨季品种走势分化：其中 DR001、R001 周均值分别下行 1.8、0.8 bp，至 1.41%、1.45%；7 天期受跨季资金需求带动小幅上行，DR007、R007 周均值分别上行 2.8、5.0 bp，至 1.50%、1.53%。机构分层维持低位，R001-DR001 利差多数交易日在 3-5 bp。

周内来看，资金面呈“先紧后松”格局：

周一，央行OMO大额净回笼3415亿元，大行融出略微缩量，非银融入隔夜积极，匿名1.45%但无融出量，尾盘升至1.5%开始转松。DR001依旧稳定在1.43%，表明资金压力紧张压力整体可控。AAA存单一级利率普遍持平但二级利率普遍上行。

周二，央行OMO转为净投放750亿元，大行融出略微放量，非银融入隔夜积极，上午匿名1.54%但无融出量，午后快速转松，1.4%大量。DR001加权小幅上行至1.46%，R001-DR001机构分层小幅上行至5BP。AAA存单一级利率和二级利率均上行，短端更甚。

周三，央行OMO加大净投放力度至2422亿元，大行净融出明显走高至2.73万亿元。全日资金体感宽松，隔夜匿名维持在1.4%。受美元走强影响，在岸人民币兑美元汇率较上一交易日贬值187基点，收报价6.81元/美元。除1M外，各期限AAA存单二级利率普遍下行。

周四，央行OMO净投放1225亿元，MLF超量续作2000亿元，上午九点提前公告将于6月29和30日进行隔夜OMO，呵护市场流动性意图明显。大行净融出明显走高至3.5万亿元。全日资金体感宽松，隔夜匿名维持在1.39%。各期限AAA存单二级利率普遍下行。

周五，央行OMO净投放2315亿元。早盘资金面宽松，大行融出积极，隔夜匿名价格稳定在1.35%左右，量超2000亿元。各期限AAA存单二级利率普遍下行。

02

下周关注：跨季扰动趋于消退

下周（06.29-07.03）为二季度最后一周，资金面扰动主要来自跨季末效应、政府债缴款与短端逆回购集中到期，但跨季资金已提前铺垫、扰动总体可控。具体关注：

一是跨季时点扰动。下周覆盖半年末考核时点，机构融出意愿季节性收敛、非银融资成本易上行，但本周央行已通过逆回购加量、MLF 超量续作提前投放跨季资金。此外，央行已经提前公告6月29日和30日要进行隔夜逆回购操作，跨季资金利率波动有望得到平抑。

二是政府债缴款压力下周回落。下周政府债净缴款约 +1480 亿元，较本周（+5361 亿元）明显回落；净融资约 +1098 亿元，其中国债净融资 -502 亿元（到期略高于发行）、地方债净融资 +1600 亿元，地方债以长久期品种为主。

三是短端逆回购到期高峰。下周 7 天逆回购到期约 22655 亿元，系本周为呵护跨季集中投放的资金到期，名义回笼压力较大，但属一次性时点扰动、非趋势性收紧。同时，下周同业存单到期约 7153 亿元，较本周（9479 亿元）回落 2326 亿元，续作压力季节性减轻。

好的一面是，跨季时点过后扰动迅速消退，央行对到期逆回购或续作对冲，增加隔夜逆回购工具后调控也可以更加精准。

03

央行：跨季呵护加码，净投放转向放量

本周央行公开市场净投放约 8097 亿元（剔除离岸央票/CBS），由前期“地量呵护”明显转向放量，跨季呵护意图清晰。具体来看：

（1）7 天逆回购转为大额投放本周 7 天逆回购投放 22655 亿元、到期 19358 亿元，净投放 3297 亿元，对应逆回购余额升至 22655 亿元。

（2）MLF 连续超量续作本周 MLF 投放 5000 亿元、到期 3000 亿元，净投放 2000 亿元，延续超量续作、改变此前缩量格局，对中长期流动性形成稳定支撑。

（3）国库现金定存季末投放本周新投放国库现金定存 2800 亿元、无到期，净投放 2800 亿元；从全月角度，国库现金零投放，月初和月中国库现金定存到期并未续作，集中于月末投放，或表明财政和央行在流动性调控方面的配合精度也更上一个台阶。

下周（06.29-07.03）逆回购到期约 22655 亿元，为本周跨季投放资金集中到期，但跨季时点过后资金需求回落，预计央行续作对冲、资金面回归均衡。

04

政府债供给：本周缴款高峰已过，下周供给压力回落

本周政府债净缴款 +5361 亿元、净融资 +6068 亿元，缴款高峰集中在本周；下周净缴款回落至 +1480 亿元、净融资 +1098 亿元，短期供给压力边际减轻。

结构上，本周国债净融资 +3839 亿元、地方债净融资 +2229 亿元，国债与地方债同步放量；下周国债净融资转负（-502 亿元，到期略高于发行）、地方债净融资 +1600 亿元，地方债接棒成为供给主力。久期结构上，下周地方债发行集中在 10 年及以上长久期品种，占比约 81%，对长端利率债的配置需求构成考验。

05

市场资金供需：跨季末大行融出大幅回升，价格分层走阔

本周资金面跨季时点特征显现，大行净融出大幅回升，但银行体系内部结构分化、资金价格分层走阔。截至 06-26 时点快照（与上周末 06-18 对比）：银行体系净融出升至 4.44 万亿元（周变动 +1.96 万亿元），其中大行净融出回升至 3.90 万亿元（+1.52 万亿元）、中小行升至 0.54 万亿元（+0.44 万亿元），是融出回升的主力；非银方面，货基净融出回落至 1.01 万亿元（-1.10 万亿元）、理财与基金维持净融入。大行融出占比录得 87.9%（较上周末 -8.1pp），占比回落主因中小行同步加大融出、而非大行收缩。

价格方面，隔夜利率下行、7 天利率小幅上行，分层走阔：截至 06-26，DR001、DR007 分别为 1.37%、1.47%，较上周末 -6.1BP、+0.7BP；R001、R007 分别为 1.40%、1.51%，较上周末 -5.2BP、+3.7BP。R007 与 DR007 利差走阔至 4.3BP（+3.1BP），反映跨季末非银融资成本边际抬升，但绝对水平仍低、未现紧平衡。

杠杆率方面，截至 06-26，全市场、银行间、商业银行、广义基金、保险杠杆率分别约 108.0%、106.2%、103.0%、109.0%、130.9%，跨季末普遍小幅抬升、处于季节性中性水平。

06

存单：一二级利率渐趋平稳

跨季时点过后资金面有望平复，1Y AAA存单一级与二级定价或在 1.45% 附近震荡企稳。 其一，央行流动性态度维持中性偏松，本周公开市场净投放、MLF 超量续作均印证态度未变，短期不构成边际收紧风险。其二，供求两端均趋缓和：下周存单到期约 7153 亿元，较本周回落 2326 亿元，季初发行压力季节性减轻；需求端跨季后非银资金回流，对存单形成支撑；资金端 DR007 中枢稳定在 1.47% 附近。其三，从历史视角看，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周环比 +1.25BP，而 2021 年以来同期均值约 -1.5BP（区间 -5.25~+4BP），本周变动略偏上一端。其四，展望下周，历史同期1 年期 AAA 存单二级收益率均值约 -4.2BP（区间 -6~-0.5BP），即 7 月初这一周存单二级利率往往季节性下行约 4BP。

6.1

一级发行市场：发行环比回落，发行利率整体平稳

总量上，本周同业存单发行约 10499 亿元，较上周（端午短周 12486 亿元）环比回落约 1987 亿元。期限结构上，本周发行以 9 个月（2984 亿元）、1 年（2666 亿元）、6 个月（1833 亿元）为主；环比看，1 个月（+1329 亿元）、9 个月（+172 亿元）增加，6 个月（-2380 亿元）、1 年（-939 亿元）减少。机构结构上，本周国有行发行 5702 亿元、城商行 2633 亿元、股份行 1656 亿元、农商行 417 亿元，国有行仍为发行主力。

未来到期方面，下周存单到期约 7153 亿元，较本周（9479 亿元）回落 2326 亿元，其中 6 个月、1 年期到期回落最多，续作压力季节性减轻。

价格上，本周一级发行利率整体平稳、低评级小幅分化：1 年期国有行、股份行发行利率分别为 1.485%、1.4775%，较上周末 +0.9BP、-0.2BP；城商行、农商行分别为 1.57%、1.56%，较上周末 +4.1BP、-1.0BP。

6.2

二级市场：跨季末配置力量切换，收益率窄幅波动

数量视角看，跨季末二级配置力量发生切换：本周大行、小行存单日均净买入分别为 -66.8 亿元、-28.7 亿元，由上周的净买入（+66.4 亿元、+35.5 亿元）转为净卖出；货基由上周日均净卖出 202.5 亿元转为本周净买入 20.5 亿元，理财子维持净买入（+68.3 亿元）。即跨季末大行、小行减持存单回笼流动性，货基则转为承接。

价格视角，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4825%，周内（06-26 较 06-22）小幅下行 0.3BP。曲线形态上，1 个月、3 个月、6 个月、9 个月、1 年分别为 1.435%、1.425%、1.445%、1.475%、1.4825%，短端微升、中长端微降，曲线小幅平坦化。

07

票据与汇率：票据转贴续降，央行稳汇率力度收窄

票据转贴利率续降，反映季末银行票据冲量、实体有效信贷需求仍偏弱。截至 06-26，3 个月、6 个月国股银票转贴利率分别为 0.65%、0.75%，较上周末 -20BP、-12BP；同期 3 个月、6 个月直贴利率分别为 0.85%、0.78%，基本持平。转贴利率快速走低、直贴相对刚性，指向季末银行以票冲贷意愿仍强、实体信贷需求修复偏慢。

汇率方面，央行通过中间价稳汇率的力度边际收窄，人民币贬值压力有所缓解。 截至 06-26，人民币中间价报 6.8166，较上周末（6.8130）小幅调贬；彭博测算估值约 6.8016，对应逆周期调控力度约 150pips，较上周末（约 351pips）明显收窄，或受美元走强影响，央行稳汇率诉求边际下降。远期方面，USDCNY 1 年期掉期点报 -1759，较上周末（-1684）继续走低约 75 点，购汇成本边际抬升。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。