散户交易占比10年翻倍，高盛量化主管：有效市场假说正被手机炒股戳出漏洞？

高盛资产管理公司合伙人兼量化策略联席主管奥斯曼·阿里（Osman Ali）最近对MarketWatch说了一句话，直接挑战了金融系学生背了半辈子的那本教科书。“市场是被人和人的偏见驱动的，过去如此，现在依然如此。”他接着补了一刀，“但我觉得，现在这个市场，有时候确实变得没那么有效了。”一个在华尔街管着海量资金的量化大佬，出来说市场效率在倒退，这话本身就够戏剧性。

更有趣的是他找到的“罪魁祸首”——那些用手机下单、连K线图都未必看得懂的新手散户。

在说阿里那份报告之前，咱们得先回到一个信仰级的概念：有效市场假说。几十年前芝加哥大学的经济学家们提出，所有可公开获得的信息，已经一五一十地反映在股价里了。简言之，市场是一台冷酷无情的精密计算器，你想靠分析消息面、基本面来持续跑赢大盘，基本是白日做梦。

这套理论支撑着指数基金、量化策略，也让无数人乖乖把钱交给机构。但这台计算器最近开始发出奇怪的运算声，因为它没有把“人”这个变量算对。阿里和他的团队拉出厚厚的交易数据，发现个人投资者的戏份，已经是十年前的两倍都不止了。

一张高盛客户报告里的图表道尽了一切：2010年，散户在总交易量里的占比还像是电影里的群众演员，到了疫情那几年突然冲上一个陡峭的坡，如今稳坐主演位置。阿里还特别指出，本月早些时候监管机构取消了“典型日内交易规则”，这等于是把限制频繁炒股的栅栏又拆掉一截。按他的推测，2026年这种活跃度还会继续往上蹿。换句话说，专业投资者原先习惯的那套分析框架——看财报、算市盈率、研究管理层——正在被一种更野生的力量冲击。

这股野生力量的钱往哪儿跑，规律出奇地清晰。阿里团队发现，散户们像被设定好了程序，集体偏爱几个特征的股票：市值小、波动大，以及相对于盈利或营收增长来说估值已经飘在天上的。理智告诉你别碰，但他们偏偏觉得刺激。

这还不算完，个人投资者对做空比例极高的股票也格外来劲，好像看到空头扎堆就闻到了搞事情的机会。2025年在这些高度做空的股票身上的交易热度，甚至超过了2021年，那可是游戏驿站（GameStop，GME）和AMC院线（AMC Entertainment，AMC）让全世界第一次学会“meme股”这个词的疯狂年代。

这就很有意思了。2021年的散户起义，好歹还带着某种反抗华尔街的文化叙事，一群人喊着“YOLO”冲进被机构看不起的股票，用扎空把对冲基金高管逼到听证会上解释。如今那阵喧嚣早就过去，但散户对高做空比例股票的痴迷不降反升，说明这种偏好不是一时上头，而是已经内化成一种稳定的交易习性。

那些精心搭建风险模型、算过夏普比率的专业玩家，不得不面对一个事实：你眼中的垃圾股，可能是别人手机屏幕上闪着红光的宝藏。

如果只是换一批股票热炒，老派投资人大概撇撇嘴就忍了。但问题的核心在于，阿里看到的是一个“效率递减”的市场。有效市场假说成立的前提，是投资者理性、信息充分传播、套利活动会迅速抹平定价偏差。可现在，数百万个投资者每天在罗宾汉（Robinhood，HOOD）上滑动手指，他们的决策依据可能不是什么折现现金流模型，而是Reddit论坛上的一个梗，或者某个推特大V的代码。基本面分析所要求的耐心和纪律，被即时满足的短暂热情挤到了墙角。

这对把“价格发现”当成信仰的华尔街来说，确实有点迷。一家公司的价值，本来应该由它未来能产生多少现金流来决定，经过无数聪明的头脑反复博弈，最后落在一个合理的价格上。但现在，这个博弈过程里涌入了一大群不按牌理出牌的参与者。他们可能根本不关心下一季度的毛利率，只在意下一个交易日的涨跌停会不会触发手机推送。这种变化带来的定价偏差，对于那些还肯老老实实翻财报、看产业链的玩家而言，反而成了一块逐渐扩大的狩猎场。

阿里那番话里藏着两样东西：一个警告，一个邀请。警告是，别再把市场想象成一台完美的数据处理机器，里面全是和你一样逻辑缜密的对手。

邀请是，既然偏差到处都是，能识别出这些偏差的人，就有机会捡到便宜。比如，去研究一下那些散户趋之若鹜的板块，波动率是否已经被推到了脱离基本面的地步，反向思考的空隙在哪里。再比如，关注散户情绪指标，不是跟着他们买，而是理解他们下一步可能往哪里走，从而提前布局或规避踩踏。

当然，这事也没那么简单。个人投资者的行为模式看似有规律——偏好小市值、高波动、高估值——但这些标签本身就相互重叠，很难从中提炼出一个干净利落的交易信号。何况取消日内交易限制之后，散户弹药会更充足，他们带来的流动性是一回事，带来的噪声又是另一回事。你得有能耐分辨，哪只股票的上涨是因为散户真发现了被低估的价值，哪只纯粹是情绪堆出来的泡沫。这对于量化团队来说，意味着要在原有模型里加入全新的因子，去捕捉“散户关注度”“