跨季后资金有望实质改善 | 流动性

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、本周资金面边际转松

本周央行继续加码呵护，资金上半周仍有所承压，后半周迎来改善，资金利率先上后下，周五DR001降至1.4%以下、大型银行净融出回升至3万亿元以上。

城商行存单继续放量，国有行发行有所改善，9M及以上期限净融资延续为正。但存单提价压力有所缓释，1年国有行和股份行发行价格触及1.5%后有所回落。

2、跨季后资金的改善的几个方面

（1）季初月份资金通常转松

7月资金利率中枢基本位于年内中等偏低水平，月内走势相对平稳，7月非传统信贷投放大月，对流动性消耗有限，同时，6月末财政支出提速，往往将对季初流动性形成支撑。扰动因素相对有限，主要在于7月为缴税大月，税期走款或带来阶段性压力，扰动过后资金面通常迎来修复。

今年信贷投放可能依然偏弱，6/25半年国股转贴现利率降至0.61%的阶段性低位。政府债供给力度或也有边际回落，截至6/26，地方债披露计划发行规模8049亿元，较6月明显回落，同时也不及8月的10251亿元。

（2）央行维持中性呵护态度

央行或无意让资金面收紧或再度低位运行，若流动性压力再现，央行仍有加码空间，同时，抑制资金空转等考虑也构成资金利率过度下行的约束。

一方面，央行呵护意图未变。6月MLF净投放2000亿元，较上月增加1000亿元，随着DR001基本回升至1.4%附近，央行进一步引导资金利率向上的必要性或弱化，短期内同业存款再度大幅流失的可能性或降低，银行与非银资金流向再平衡或接近尾声。

另一方面，我们认为，季末隔夜逆回购操作更多或体现精准调控的导向，是当下货币政策进一步向价格型调控的一项举措，而非宽松加码的信号。

我们认为，操作利率可能与市场实际情况接轨，出现大幅偏高或偏低的概率有限，或能够为隔夜资金定价提供一个观测窗口，但其本身或并不构成货币政策宽松或收敛的方向信号。

规模方面，预计将取决于月末市场的实际资金需求，但不宜孤立看待操作的绝对规模，在前期MLF已净投放2000亿元的基础上，隔夜、7天逆回购操作或更多聚焦精准灵活，投放情况或将配合流动性状态调整。

综合来看，7月至初资金面的季节性转松或占主导，央行或维持中性呵护的态度，尽管加码宽松概率有限，但预计也不会构成进一步收敛的压力。与此同时，当前走廊下限拓宽了5BP，意味着资金利率的下行空间被拓宽，或为后续政府债放量、降低银行负债成本和应对经济潜在修复压力预留了宽松空间。

但跨季后资金宽松是否能够如期兑现，可能需要关注几点：一是政府债发行节奏，若规模相对集中于某个阶段，可能对资金面构成一定扰动；二是财政工具的落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模，若跨季后银行净融出规模持续修复、存单净融资回落，或指向银行负债端压力的进一步缓释。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误 差。

报告目录

1

跨季后资金有望实质改善

1、本周资金面边际转松

本周央行继续加码呵护，资金上半周仍有所承压，后半周迎来改善，资金利率先上后下，周五DR001降至1.4%以下、大型银行净融出回升至3万亿元以上，具体来看：

资金利率迎来拐点，上半周基本上行至近一月以来的高点，DR001高点为1.455%，后半周回落幅度达到约8.5BP，DR007高点1.5066%，周五降至1.4015%，降幅达到10.5BP。

逆回购投放维持呵护姿态，前3日单日净投放规模均在4500亿元以上水平，力度较前周进一步增长，受到期规模较大影响，净投放规模并未显著攀升，后半周随着资金压力边际改善，逆回购投回落至4000亿元以下，但净投放依然在1000亿元以上。

大型银行净融出继续回升，城商行存单继续放量，国有行发行有所改善，9M 及以上期限净融资延续为正。但存单提价压力有所缓释， 1 年国有行和股份行发行价格触及 1.5% 后有所回落。

2、跨季后资金的改善的几个方面

（1）季初月份资金通常转松

7月资金利率中枢基本位于年内中等偏低水平，月内走势相对平稳，7月非传统信贷投放大月，对流动性消耗有限，同时，6月末财政支出提速，往往将对季初流动性形成支撑。

扰动因素相对有限，主要在于7月为缴税大月，但税期走款或给资金面带来阶段性压力，扰动过后资金面通常迎来修复。

今年信贷投放可能依然偏弱，6/25半年国股转贴现利率降至0.61%的阶段性低位。

政府债供给力度或也有边际回落，截至 6/26 ，地方债披露计划发行规模 8049 亿元，较 6 月明显回落，同时也不及 8 月的 10251 亿元。

（2）央行维持中性呵护态度

央行或无意让资金面持续收紧或再度低位运行，若流动性压力再现，央行仍有加码空间，同时，抑制资金空转等方面的考虑也构成资金利率过度下行的约束。

一方面，央行呵护意图未变：

6月MLF净投放2000亿元，较上月增加1000亿元，此前流动性偏宽松格局已扭转、支持政府债发行和信贷投放是MLF加量续作的重要背景。

随着DR001基本回升至1.4%附近，央行进一步引导资金利率向上的必要性或弱化，短期内同业存款再度大幅流失的可能性或降低，银行与非银资金流向再平衡或接近尾声。

近期大型银行净融出规模低位回升，基本持平季节性表现，说明银行负债端压力或边际改善。而尽管季末存单净融资放量，但提价压力相对有限，或指向存单承接力量在逐步释放，从而缓释提价需求。

另一方面，我们认为，季末隔夜逆回购操作更多或体现精准调控的导向，是当下货币政策进一步向价格型调控的一项举措，而非宽松加码的信号。

因此，我们认为，操作利率可能与市场实际情况接轨，出现大幅偏高或偏低的概率有限，或能够为隔夜资金定价提供一个观测窗口，但其本身或并不构成货币政策宽松或收敛的方向信号，具体而言：

（1）若当前阶段该工具被定位为税期、跨月节点的补充操作，尤其是当资金利率出现大幅攀升，那么操作利率在1.35%以上并不意外，体现了与市场实际情况的接轨。

（2）若后续开始向常态化操作的节奏演进，那么操作利率可能也就存在渐近下调的空间。

规模方面，预计将取决于月末市场的实际资金需求，但不宜孤立看待操作的绝对规模，在前期 MLF 已净投放 2000 亿元的基础上，隔夜、 7 天逆回购操作或更多聚焦精准灵活，投放情况或将配合流动性状态调整。

综合来看，7月初资金面的季节性转松或占主导，央行或维持中性呵护的态度，尽管加码宽松概率有限，但预计也不会构成进一步收敛的压力。与此同时，当前走廊下限拓宽了5BP，意味着资金利率的下行空间被拓宽，或为后续政府债放量、降低银行负债成本和应对经济潜在修复压力预留了宽松空间。

但跨季后资金宽松是否能够如期兑现，可能需要关注几点：一是政府债发行节奏，若规模相对集中于某个阶段，可能对资金面构成一定扰动；二是财政工具的落地情况；三是同业存单量价及大行净融出规模，若跨季后银行净融出规模持续修复、存单净融资回落，或指向银行负债端压力的进一步缓释。

3、下周主要关注因素

（1）逆回购到期22655亿元，规模维持高位；

（2）政府债发行2373亿元，净缴款1480亿元；

（ 3 ）同业存单到期 2868 亿元，规模明显回落。

2

公开市场：下周到期超2万亿元

6/22-6/26，公开市场净投放8097亿元，其中，7天逆回购投放22655亿元、到期19358亿元，MLF投放5000亿元、回笼3000亿元，国库现金定存投放2800亿元。

6/29-7/3，公开市场到期22655亿元，均为 7 天逆回购。

6月，有3000亿元MLF到期，有8000亿元3M买断式逆回购到期、6000亿元6M买断式逆回购到期。

6/5，3M 买断式逆回购投放 5000 亿元，当月到期 8000 亿元，全月净投放 -3000 亿元；6/15，6M 买断式逆回购投放 6000 亿元，当月到期 6000 亿元，全月净投放 0 亿元；6/25，MLF 投放 5000 亿元，当月到期 3000 亿元，全月净投放 2000 亿元。

3

政府债：下周发行规模回落

6/22-6/26，政府债发行7729亿元，其中，国债发行5150亿元、地方债发行2579亿元。国债到期1311亿元、地方债到期776亿元，国债净缴款3839亿元、地方债净缴款1521亿元。

6/29-7/3，政府债发行2373亿元，其中，国债发行 0 亿元、地方债发行 2373 亿元。国债到期 502 亿元、地方债到期 828 亿元，国债净缴款 -502 亿元、地方债净缴款 1982 亿元。

4

超储跟踪预测

我们预测2026年6月超储率约为1.14%，环比回升约 0.34pct （预测 5 月为 0.79% ），同比回落 0.26pct （去年同期为 1.40% ）。

我们预测5月末超储约为23692亿元。6/22-6/26，公开市场净投放 8097 亿元、政府债净缴款 5361 亿元，预测财政收支差额 -2315 亿元、缴准 638 亿元。

5

货币市场：银行净融出继续回升

（1）资金利率下行：截至6/26，相较6/18，DR001下行6.15BP至1.37%，DR007上行0.66BP至1.47%，R001下行5.25BP至1.4%，R007上行3.74BP至1.51%；

（2）DR001降至1.4%以下：截至 6/26 ，相较 6/18 ，“ DR001-OMO ”下行至 -2.98BP ，“ DR007-OMO ”上行至 6.72BP ，“ R001-OMO ”下行至 0.15BP ，“ R007-OMO ”上行至 11.03BP ，“ R001-DR001 ”上行至 3.13BP ，“ R007-DR007 ”上行至 4.31BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动-0.83BP、3.13BP至1.41%、1.5%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 12.87BP 、 16.07BP 至 1.58% 、 1.64% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动-1.38BP、-1.7BP至1.45%、1.53%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 -0.02pct 、 -0.02pct 至 0.74% 、 0.84% 。

银行间质押式回购日均成交额65273亿元，比6/15-6/18增加9179亿元。其中，R001日均成交额54492亿元，平均占比83.5%；R007日均成交额8695亿元，平均占比13.3%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23113亿元，比 6/15-6/18 增加 76 亿元。其中， GC001 日均成交额 20390 亿元，平均占比 88.4% ； GC007 日均成交额 1812 亿元，平均占比 7.7% 。

本周(6/22-6/26)，银行体系资金净融出平均2.69万亿元，较上周(6/15-6/19)变动9585亿元。其中，大型银行净融出平均2.46万亿元，较上周变动8891亿元，隔夜占比92%，较上周变动-5.34%，中小型银行净融出平均0.24万亿元，较上周变动694亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)-3911亿元，较上周变动-1085亿元。其中，大型银行净融出 -3037 亿元，较上周变动 9 亿元，中小型银行净融出 -875 亿元，较上周变动 -1094 亿元。

6

同业存单：城商行净融资攀升

本周(6/22-6/26)，同业存单发行总额为10488亿元，净融资额为2742亿元，相较上周(6/14-6/18)发行总额12479亿元，净融资额3548亿元，发行规模减少，净融资额减少。

分主体看，城商行存单发行规模最高，城商行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1476、915、7985、112亿元，净融资额分别为-1477、-474、5096、-403亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为14%、9%、76%、1%，相较上周58%、12%、26%、5%，变动-44pct、-3pct、51pct、-4pct。

分期限看，9M存单发行规模最高，9M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为1557、1455、1835、2982、2659亿元，净融资额分别为-431、228、-80、1726、1299亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 15% 、 14% 、 17% 、 28% 、 25% ，相较上周 2% 、 13% 、 34% 、 23% 、 29% ，变动 13pct 、 1pct 、 -16pct 、 6pct 、 -4pct 。

下周(6/29-7/5)，同业存单到期规模2866亿元，较本周(6/22-6/28)减少4880亿元。

其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在 1M 、 6M 。

本周，同业存单加权发行期限为7.22个月，较上周7.93个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为8.2、6.4、7.1、7.9个月，较上周变动-0.54、0.21、0.08、0.89个月。

从发行成功率来看，农商行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为 84% 、 86% 、 83% 、 91% ；6M发行成功率最高，1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 同业存单发行成功率分别为 82% 、 85% 、 86% 、 82% 、 84% ；AA发行成功率最高，AAA 、 AA+ 、 AA 同业存单发行成功率分别为 87% 、 74% 、 98% 。

长期限存单发行利率上行，其中， 1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 存单发行利率分别较 6/18 变动 -0.63 、 -1 、 0.47 、 1.02 、 0.85BP 至 1.44% 、 1.47% 、 1.49% 、 1.49% 、 1.55% 。

各期限存单二级收益率多数上行，1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 期限 AAA 等级存单收益率较 6/18 分别变动 3 、 -0.5 、 -0.3 、 0.86 、 1BP 至 1.45% 、 1.43% 、 1.45% 、 1.47% 、 1.48% 。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、测算结果误差：超储率与央行实际公布值可能存在差异，仅供参考。

※研究报告信息

证券研究报告：《流动性跟踪20260627：跨季后资金有望实质改善》

对外发布时间：2026年6月27日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004