如何理解近期大宗商品市场的集体大跌？

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2026年6月22日--6月26日）交易理想国知识星球共发布41条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

碳酸锂深度剖析：库存数据迷雾、多空博弈与供需真实图景

第一部分：碳酸锂市场发生了什么？

6月25日，碳酸锂期货主力合约LC2609报收150840元/吨，单日跌幅5.54%。而在前一个交易日，这个合约刚刚上涨3.93%，收于162740元/吨。两个交易日，完全相反的行情。

同一天，富宝资讯的调研数据给出了这样一组数字：截至6月25日当周，碳酸锂产量2.62万吨，较上期增加400吨，增幅1.55%；碳酸锂库存9.64万吨，较上周减少564吨，降幅0.58%，已连续8周去库。光大期货的数据则显示，大样本库存周环比下降1412吨至132991吨，小样本库存周环比下降957吨至97829吨。

产量在增，库存在降，价格在大跌。三组数据放在一起，本身就够让人困惑的了。

更让人头疼的是，市面上关于碳酸锂库存的数据，还不止这一套。有老牌资讯平台发布的覆盖全产业链的库存样本数据，也有券商推出的只统计交割仓单和合作期现商的简化数据。两套数据数值差距不小，普通交易者看着就迷糊——到底该信谁？

6月26日早盘，碳酸锂继续下探，盘中跌幅超过5%。从5月中旬的年内高点约21万元/吨算起，这轮调整的幅度已经接近25%。

短短一个多月，价格从21万跌到15万。这个波动幅度，放在任何一个大宗商品里都算剧烈。但对于碳酸锂来说，这甚至算不上什么新鲜事——过去三年，它从4万涨到60万，又从60万跌到7万，走完了一个完整的、教科书级的大宗商品周期。

第二部分：库存数据为什么打架

先把这个最让人困惑的问题说清楚。

碳酸锂的库存数据，天然就不太可能准。

为什么？产业链太长了。碳酸锂从锂矿或盐湖卤水提炼出来之后，要经过锂盐冶炼厂、期现贸易商、正极材料厂、动力电池厂，最后才到整车厂。整个链条上涉及的市场主体超过两百家。目前既没有官方的库存报备机制，也没有统一的数据采集和填报规范。

更关键的是，厂内库存、月度出货量、中长期在手订单——这些都是企业的核心商业机密。没有哪家企业会主动把自己真实的库存情况全盘托出。一线调研的人都有体会：直接问头部锂盐企业库存多少，得到的永远是模糊化答复，很难拿到精准数字。

那市面上的库存数据是怎么来的？第三方资讯机构主要靠合作贸易商和期现服务商提供的信息，再结合企业公开的产量和贸易流转量反向推算。这种测算方式本身就有不小的误差。下游正极材料和电池企业的备货数据保密门槛更高，机构只能根据产线开工节奏粗略估算，根本做不到高频、精准的库存统计。

这是统计体系的客观缺陷。

但还有一层更麻烦的问题——人为因素。

多家锂盐生产企业和中型贸易商向行业媒体透露过一个事实：根据自身期现头寸来调整上报的库存和出货数据，在行业内并不少见。道理很简单：市场交易的核心不是仓库里实际有多少吨货，而是数据传递出来的未来供需预期。企业稍微调整一下上报的数值，就能以很低的成本引导市场情绪，催生短期的价格波动。此前有多家资讯平台大幅回溯修正历史库存数据，引发市场广泛质疑，根源就在于产业端的数据修饰很难完全避免。

所以，一个理性的市场参与者应该认清一个事实：单一库存数据不能作为研判供需、制定交易策略的唯一依据。统一统计标准的缺失、数据修饰背后的利益驱动、核心数据源的高度集中——这三个因素叠加在一起，意味着任何一套库存数据都有它的局限性。

那不看库存看什么？现货的真实成交价格、终端工厂的开工负荷、上下游企业真实的备货意愿——这些才是供需关系难以长期掩盖的底层信号。

第三部分：近期行情复盘——枧下窝的两张纸

6月份碳酸锂的这波行情，几乎是被一份矿山的用地文件牵着走的。

第一张纸：6月8日，用地手续注销

6月8日，市场传出消息：枧下窝锂矿原有的建设用地手续完成注销。市场立刻将其解读为矿山复产周期拉长、短期新增供应落空。多头逻辑得到强化，碳酸锂期货价格应声走高，从16万元/吨附近冲高到接近18万元/吨。

枧下窝是什么来头？它是全球最大的单体锂云母矿之一。方正中期研究院的研报显示，该矿推断瓷石矿资源量约9.6亿吨，伴生氧化锂资源量265.68万吨，折合碳酸锂当量（LCE）约657万吨。2025年8月9日，宁德时代确认该矿的采矿许可证到期后暂停了开采作业。停产前，这个矿区月均碳酸锂产量约7000到8000吨。

一个年产能在10万吨以上、月产量占国内需求十分之一的矿山，它的任何风吹草动，都足以扰动整个市场。

第二张纸：6月17日，用地意见书重获

6月17日，宁德时代的间接控股子公司宜春时代重新取得了枧下窝锂矿项目的《建设项目用地预审与选址意见书》，有效期至2029年6月17日。《建设项目用地预审与选址意见书》是项目落地的法定前置文件。这份文件的重新获得，被市场解读为项目重新步入正轨的标志。

消息一出，供应增长的预期迅速升温。6月18日，碳酸锂期货主力合约重挫6.58%，报收16.05万元/吨。6月22日，盘中一度跌超7%，逼近15万元/吨。

但从用地预审到真正产出碳酸锂，中间还有环评、安评、矿区基建、设备安装、投料试产等一系列流程。有观点认为枧下窝三季度复产难度较大，最早也要到四季度。也有人指出，即便复产，年内释放的增量也有限，而且几乎全部供给宁德时代自身产线，流入市场的货源极少。

但市场不管这些。市场交易的是预期，不是事实。

不只是枧下窝

江西的锂矿问题不是一个点，而是一组事件。

按照新版《矿产资源法》的规定，平均氧化锂品位约0.27%的枧下窝锂矿无法再以陶瓷土伴生锂的模式开发，原有采矿权证、用地规划、环评等文件全部失效，必须变更为独立锂矿。宜春还有其他矿山可能在6到7月前后进入同样的证照转换流程。这意味着国内供给端的扰动不是单点事件，而是一组分批发生的行政和运营变量。

与此同时，湖南临武鸡脚山锂矿年产4万吨碳酸锂的一体化产线在6月18日正式点火，按照规划四季度初逐步投产。藏格矿业也公告子公司碳酸锂技改项目获备案，将新增2000吨/年产能。海外方面，澳矿泰利森三期、皮尔巴拉Ngungaju工厂及Bald Hill均有复产或扩产计划，预计下半年贡献实质增量。津巴布韦的锂矿发运预计7月起集中到港。

远期供给增加的预期，是压在价格上方的一块大石头。

第四部分：供需的真实图景

抛开市场情绪的波动，真实的供需基本面是什么状态？

供给端：短期收紧，远期宽松

进口方面，5月智利碳酸锂总出口1.91万吨，环比减少35.2%，其中出口到中国的只有1.36万吨，环比大降40.8%，是近六个月来首次显著回落。这直接拉低了国内6月的进口规模。锂辉石方面，5月从澳大利亚进口精矿33万吨，环比减少6.9%；从津巴布韦进口锂矿6万多吨，环比减少40%。不过尼日利亚进口锂原矿8.6万吨，环比增加了96%。

国内方面，5月份江西4座锂云母矿停产换证，复产时间未定。青海多家盐湖锂因电力升级进入检修，国内原料供给进一步收缩。

综合来看，短期供给是偏紧的。但市场担心的不是现在，是未来——矿山复产、海外精矿集中到港、新增产能投放，这些远期因素构成了持续的压力。

需求端：车在分化，储能在爆发

需求端呈现出明显的结构性分化。

新能源车方面，乘用车承压但商用车走强，出口和电动重卡表现亮眼。根据中汽协数据，截至5月，中国新能源车产量中插混比例下滑至32.8%，新能源车平均装车电量从2025年的55KWh提升至5月平均的70KWh。

动力电池整体稳健。根据SMM数据，6月三元材料产量预计环比持平至88990吨，磷酸铁锂环比增长3%至504150吨。6月正极材料排产预计环比增加6.5%，电池排产环比预计增加6.2%。

真正的亮点在储能。2026年前5月中国储能电芯产量79GWh，同比增长117%。储能电芯库销比降至0.38月的低位。储能正在成为锂电池需求的第二引擎。

中信期货上调2026年全球动力电池产量至2008GWh，同比增长29%，对应碳酸锂需求约133万吨；预计全球储能装机有望提升至496GWh，对应碳酸锂需求50万吨。华鑫证券的预测则显示，2026年全球碳酸锂需求约195.62万吨。

库存端：连续8周去库，但5.3万吨仓单悬在头顶

（一）社会库存：连续8周去化，总量降至9.64万吨

截至6月25日，碳酸锂库存9.64万吨，较上周减少564吨，降幅0.58%，已连续8周去库。去库趋势明确，反映出当前供需仍处于紧平衡状态。

从库存结构看，下游正极材料和电池厂的备货需求持续消化社会库存。但据市场反馈，近期下游补库以刚需为主，主动囤货意愿不强。

（二）期货仓单：5.3万吨高悬，7月集中注销构成压力

与去库趋势形成鲜明对比的是期货仓单的高位运行。截至6月下旬，碳酸锂期货仓单仍维持在5.3万吨左右的历史高位。7月将面临仓单集中注销节点，这批货源可能流入现货市场，形成额外的供给压力。

仓单质量也存在隐忧。市场反馈显示，部分仓单品质一般，下游接受度偏低。这意味着即便仓单集中注销，这部分货源能否被现货市场有效消化也存在不确定性。

库存端的矛盾在于：社会库存持续去化反映供需偏紧，但5.3万吨仓单高悬构成短期抛压。 这也是碳酸锂价格“下有底、上有顶”的重要约束。

成本端：15万元是云母成本支撑线

不同技术路线的成本差异显著，直接决定了价格在不同区间的支撑力度。

南美盐湖蒸发法以3-4万元/吨的成本位居全球成本曲线最左侧。中国盐湖吸附法成本约4-5万元/吨。澳洲锂辉石成本约5-6万元/吨。中国锂云母则以6-8万元/吨的成本处于最右侧。

15万元/吨是云母提锂的成本支撑线。 当价格跌破15万元，国内相当一部分云母产能将面临亏损，可能触发减产或停产。这也是为什么此前几次碳酸锂跌至15万附近时，盘面都能较快收回——产业端在这个位置有接货意愿。

但成本支撑不是铁板一块。如果碳酸锂价格在15万以下持续运行，高成本产能将逐步出清，供需重新平衡；如果价格在15万以上运行，高成本产能将继续维持生产，供给端不会主动收缩。

第五部分：交易者需要注意什么？

这里我们重点回答两个问题...

02

苹果突然大涨3%：是资金作妖还是逻辑变了？

如果只看盘面，苹果似乎正在走出一波像样的反弹行情。但打开现货基本面一看，情况完全是另一番景象——6月是苹果传统消费淡季，走货缓慢、行情平淡，夏季时令水果正在全面替代苹果的终端消费。

基本面偏弱，盘面却时不时拉一把。这是苹果期货当前最核心的矛盾。

一：上涨的直接驱动——谁在买

6月26日这波拉升，最直接的特征是“增仓上行”。

据盘中数据，AP2610日内增仓超1800手，成交额约50亿元。增仓上涨意味着有新资金在进场做多，这与前几个交易日的“减仓震荡”形成了鲜明对比。6月25日AP2610收7453元，持仓9.7万手；6月24日AP2610收7515元，减仓0.2万手。此前几个交易日，盘面整体呈现“震荡减仓”的特征，资金在观望。但6月26日，资金重新流入，把价格推了上去。

从资金流向看，当日苹果期货板块主力资金净流出2887.64万元，游资资金净流入270.36万元，散户资金净流入2617.28万元。散户资金和游资是主要的买入力量，主力资金反而在流出——说明这波拉升更多是短线资金的博弈行为，而非机构资金的趋势性布局。

期权市场也给出了同步信号。6月26日9点56分，苹果2610购8000期权大涨42.79%，价格从104元涨至148.5元。看涨期权的暴涨，说明市场对短期继续上行的预期在升温。

但问题在于：这种增仓上行的持续性如何？

从持仓结构看，6月24日苹果期货主力合约多单持仓54628手，空单持仓57023手，净持仓为-2395手，处于净空头状态。虽然6月26日盘中增仓上行，但整体持仓结构仍是空头略占优势。如果后续没有持续的增量资金跟进，这波拉升可能只是区间内的又一次脉冲。

二：基本面的真实状态——三座大山压着

盘面在拉，但现货面确实偏弱。

第一座山：库存还在，但去化放缓。

据卓创资讯统计，截至2026年6月25日，全国冷库库存比例约为7.73%，本周库容比下降0.82个百分点，去库存率86.17%。消费淡季，产区走货速度已经明显放缓。

往前追溯，6月18日全国冷库库容率约为8.55%，6月11日约为9.44%。两周时间只降了不到2个百分点。去库速度的放缓，意味着终端需求确实在走弱。

据上海钢联数据，截至2026年6月17日，全国主产区苹果冷库库存量为119.61万吨，环比上周减少18.44万吨。虽然库存绝对量在持续下降，但去库的斜率已经明显变缓。

第二座山：好货差货“天上地下”。

山东栖霞产区，80.5-4.0元/斤之间。好货价格坚挺，差货价格混乱。

据中果网6月26日信息，库存苹果行情平淡，采购商拿货积极性一般，多数倾向采购质量稍好的货源，果农统货、差货受质量影响，客商拿货积极性减弱，走货速度不快，价格继续在底部震荡调整。

陕西洛川产区，果农统货价格2.3-2.8元/斤，客商半商品出库价格3.5-4.2元/斤。甘肃静宁半商品价格4.5-7.0元/斤。

一样的果子，好货能卖三块多，差货只值一块多，差距两三倍。好货稀缺、价格坚挺；差货积压、低价甩卖——这就是当前苹果现货的真实写照。

第三座山：夏季水果全面替代。

6月是苹果传统消费淡季。西瓜、桃子、荔枝等时令鲜果集中大批量上市，货源充足、价格亲民。反观市面上流通的苹果，全是存放大半年的冷库陈果，新鲜感不足。不管是批发市场还是社区团购，苹果都不再是主流消费水果，终端动销持续疲软。

据国信期货分析，新季早熟苹果零星供应市场，价格差异较大，主流价格低于去年。早熟果的低价进一步挤压了冷库陈果的销售空间。

三：交割制度的“护城河”——为什么产业不敢空

基本面偏弱，盘面却跌不下去——核心原因在于苹果期货独特的交割制度。

苹果期货是郑州商品交易所唯一一个兼具车（船）板交割、仓库交割和厂库交割三种交割方式的品种。这种设计的初衷是贴近现货贸易实际，但也造就了苹果期货独特的博弈生态。

交割标准极为严苛。 苹果期货的基准交割品要求果径≥80mm、可溶性固形物≥12%、质量容许度≤20%。虽然AP2610合约对替代交割品升贴水进行了精细化调整，细分为20%-25%、25%-30%两档，不再一概而论实施高额贴水，但生鲜品的天然属性决定了交割风险始终存在。

复检制度是空头的噩梦。 苹果是生鲜品，存放时间越长，品质越容易下滑。交割时买方如果对质量有异议，可以申请复检。苹果的复检标准极为严格——一旦发现不合格品，卖方不仅要承担复检费用，还可能面临赔偿。

交割窗口的时效压力。 苹果交割集中在每年的3月和7月。这两个时间点正是苹果品质最容易出问题的时候——3月是库存苹果储存了大半年之后，7月是高温季节苹果品质加速下滑。空头在这个时间窗口交割，面临的品质风险最大。

市场上有过一个流传很广的说法：前年西北几个企业联合搞交割，结果亏惨了——多头非要接货，空头搞各种造假，甚至抗检，差点出人命。去年山东交割，多头硬接货，质量不达标，反复被要求复检赔偿。有交割能力的个人和企业，这两年基本都被搞残废了——亏损、倒闭、苟延残喘。

据期货日报报道，2025年陕西的苹果期货交割量占全国总交割量的50.33%，西部产区（陕西、甘肃）交割占比从规则优化前不足10%跃升至65%。交割集中在西部，意味着一旦西部交割出现问题，整个交割体系都会受到影响。

产业空头的缺位，改变了苹果期货的多空格局。 正常情况下，产业资金是天然的空头力量——他们手里有货，可以在价格高位时锁定利润。但当产业资金集体缺席时，空头力量就只剩下了投机资金。而投机资金面对严苛的交割制度，同样不敢贸然做空——因为一旦被多头逼仓，手里没货去交割，后果更惨。

四：新季丰产预期的压制——增产方向明确

基本面的弱势不止来自旧季库存，新季苹果的丰产预期也在持续压制盘面。

据Mysteel套袋估产数据，2026年国内苹果产量预估4061.93万吨，同比增产8.71%，较2025年定产数据显著增长。主产区中，甘肃增幅最大达30.01%，陕西增长9.55%，山东微增0.76%。本年度果径优于去年，正向影响已纳入产量测算。

据产区反馈，套袋数量较去年同期或明显增加。各主产区坐果总体表现良好，套袋量预计高于去年。不过，套袋数据仅为初步定产依据，仍需关注后续夏季极端天气可能对果品品质和优果率带来的扰动。

丰产预期是确定的，但尚未完全落地。 这也是为什么空头虽然有基本面的支撑，却不敢全力做空——万一7-8月出现极端天气导致减产，空头将面临巨大风险。

从价格区间看，苹果期货主力合约AP2610自6月以来一直在7300-7800元/吨的区间内震荡。6月12日盘中最高触及7680元、最低7366元；6月22日跌1.44%收7505；6月24日涨0.51%收7515；6月25日跌0.94%收7453；6月26日涨近3%至7679。区间上沿7800、下沿7300，价格在里面来回摩擦了快一个月。

国信期货指出，新季苹果套袋进入后期，据产区反馈套袋数量较去年同期或明显增加，或限制后期盘面涨幅，短期操作建议以区间震荡思路对待。南华期货也认为，旧季库存持续去化、好货偏紧提供底部支撑，但新季增产预期和消费淡季的双重压制依然存在，走势仍在7300-7800震荡区间。

五、结语：7300-7800的困局，谁来打破

6月26日苹果突然涨了3%，但仍在7300-7800的震荡区间内。

这一区间的形成，是多重因素共同作用的结果...

03

橡胶系为何集体崩盘？

6月25日，橡胶系三个品种全军覆没。

20号胶连续主力合约日内跌7%，盘中最低一度打到14505元/吨。丁二烯橡胶主力合约跌超6%，盘中最低触及11925元/吨。天然橡胶主力合约跌超5%，最低报16655元/吨。多头防线基本溃败。

原料端——胶水价格松动了

先看原料。

6月是东南亚传统割胶旺季。泰国南部此前的持续降雨一度干扰了割胶进度，胶水价格维持在85到88.5泰铢/公斤的高位。但进入6月中下旬，东北部与越南逐步进入增产周期，原料产出环比抬升，价格开始松动。

6月25日的数据很直观：

泰国烟片报95.75泰铢/公斤，下跌1.50泰铢/公斤

胶水报83.00泰铢/公斤，下跌2.00泰铢/公斤

杯胶报75.00泰铢/公斤，下跌0.30泰铢/公斤

前一天的数据已经显示出松动迹象——6月24日，杯胶72.50泰铢/公斤持平，胶乳85.00泰铢/公斤下跌0.25泰铢/公斤。

国内这边也一样。云南胶水进全乳厂价格16200元/吨，跌了200元；进浓乳厂价格16500元/吨，跌了100元。海南胶水制全乳价格15400元/吨。

原料价格绝对值仍处于历史高位，同比涨幅超过50%。但边际上确实在松动。之前“原料供应偏紧”的支撑逻辑，正在被季节性放量一点点削弱。

产区割胶推进较为顺利，新胶货源大量流入市场。虽然产区降雨仍会影响割胶节奏，但整体产量释放的趋势是明确的。海南全面开割，云南局部虽受降水拖累，但整体推进顺利。

需求端——轮胎开工率双双下滑

再来看需求。

截至6月18日当周，轮胎开工率的数据不太好看：

半钢胎产能利用率69.36%，环比下降2.12个百分点，同比下降2.18个百分点

全钢胎产能利用率65.69%，环比下降1.95个百分点，同比上升4.30个百分点

全钢胎同比上升是因为去年基数低，但环比的下滑趋势很明确。

更早一周的数据也印证了这个趋势。6月19日，全钢胎开工率64.55%，环比降1.74个百分点；半钢胎开工率68.95%，环比降2.07个百分点。

端午假期期间，部分企业安排了3到5天的检修或降负。轮胎厂的成品库存也在累积——半钢胎样本企业平均库存周转天数46.5天，环比增0.15天；全钢胎41.05天，环比增0.16天。

终端经销商成品轮胎库存高企、消化缓慢。下游工厂的态度就一句话：刚需补库，绝不追高。

需求端淡季压力全面显现。

库存端——去库放缓，边际在变

库存是第三个关键维度。

先看青岛库存。截至6月14日，青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量68.16万吨，环比上期减少1.52万吨，降幅2.18%。其中保税区库存8.45万吨，降幅5.62%；一般贸易库存59.71万吨，降幅1.68%。

但到了6月21日，情况发生了变化。青岛天然橡胶样本保税库存较上期增加0.1万吨至8.55万吨，增幅1.2%。一般贸易库存较上期增加1万吨至59.8万吨，增幅0.17%。

此前连续数周的降库趋势被打断了。去库放缓，甚至开始微增。

更早一周的数据显示，截至6月12日，中国天然橡胶社会库存124.5万吨，环比减少2.53万吨。社会库存还在去，但边际上也在放缓。

再看上期所仓单。截至6月9日，天然橡胶期货仓单150840吨，20号胶期货仓单27721吨。天然橡胶仓单在缓慢增加，20号胶仓单相对稳定。

强弱格局分明：RU仓单在累，NR仓单在去。整体来看，库存绝对值仍在低位，港口可流通现货未现过剩。但边际上去库放缓、RU仓单增加，对盘面的支撑在减弱。

宏观层面：原油暴跌 美元走强，能化板块集体踩踏

除了橡胶自身的基本面数据，宏观层面也是重要变量。

6月25日，WTI原油跌破70美元关口，布伦特原油跌到73美元附近，基本回到冲突爆发前的水平。原因很直接——美伊签署谅解备忘录后，霍尔木兹海峡通行量大幅回升。美国能源部长赖特表示，过去24小时内共有72艘船舶通过霍尔木兹海峡，运输原油约2000万桶。

原油一跌，整个能化板块的成本端全线坍塌。橡胶虽然和原油没有直接的上下游关系，但合成橡胶（丁二烯橡胶）的原料来自石油化工。合成橡胶价格跌了，天然橡胶的替代溢价也就跟着没了。

美元指数站上101.8，续创13个月新高。强势美元压制所有以美元计价的大宗商品。宏观情绪一差，资金从商品板块集体撤退。

中长期视角：厄尔尼诺 树龄老化，故事还没结束

短期利空扎堆，但中长期的逻辑并没有完全破坏。

多家权威气象机构确认，赤道中东太平洋地区已于2026年5月进入厄尔尼诺状态，本轮事件预计至少持续至2027年初。

厄尔尼诺发生时，东南亚地区普遍出现高温少雨天气，干旱导致胶树出胶率下降、可割胶天数减少。据预测，本轮厄尔尼诺预计造成2026年ANRPC天然橡胶产量下降2.0%到2.5%，全球天然橡胶产量预估1465到1471万吨。下半年供给缺口将进一步扩大。

从全年供需来看，ANRPC预测2026年全球天然橡胶产量约1520万吨，需求约1560万吨，供需缺口约40万吨。连续多年产不足需的格局没有改变。

更长远的是树龄老化问题。东南亚主产国橡胶树龄普遍老化。马来西亚25年以上老龄树占比达44%，印尼老龄树合计约47%。过去十年全球新增种植面积大幅萎缩，供给弹性明显收窄。树龄老化决定了即便胶价上涨、胶农割胶积极性提高，短期也无法快速提升整体产量。

短期气候冲击与长期产能衰减形成共振——这才是橡胶中长期最核心的支撑逻辑。

综合判断

把以上几组数据串起来看...

04

五组数据告诉你，油价到底有没有跌过头？

一组数据看跌幅

6月24日到25日，国际油价上演了一出“自由落体”。

WTI原油期货6月24日收跌4.33%，报70.47美元/桶。到了25日亚洲交易时段，WTI直接跌破70美元关口，最低触及69.60美元。布伦特原油6月24日收跌4.17%，报73.42美元/桶；25日盘中进一步下探至72.56美元。

国内SC原油更惨烈。6月24日主力合约盘中一度跌超3%，最低触及482.5元/桶；夜盘进一步跌至467.5元/桶，跌幅3.67%。

算一笔总账：布伦特原油从3月底的118.4美元/桶高点，跌到现在的73美元以下，跌了超过45美元，跌幅接近40%。WTI从3月末的101.4美元跌到70美元以下，跌了超过30美元。SC原油从848元跌到467元，跌了381元，跌幅接近45%。

基本上，油价已经回到了2月27日——即美以对伊朗发动空袭前一天——的水平。

市场现在的主流叙事很统一：海峡通了，伊朗原油要回来了，油价还得继续跌。

但这个叙事经不经得起推敲？下面用五组数据来拆解。

数据一：海峡真的“完全开放”了吗？

市场最大的假设是“霍尔木兹海峡已经全面恢复通航”。

现实数据比这个描述要复杂得多。

6月23日，伊朗正式确认霍尔木兹海峡已对全球商船完全开放，为期60天。同一天，美国能源部长赖特在纽约全球能源论坛上声称“过去24小时约有2000万桶原油通过霍尔木兹海峡”。

但实际通航数据并不稳定。美伊谈判结束前一天的监测数据显示，通过霍尔木兹海峡的船舶数量从前一日的26艘骤降至5艘，仍有22艘滞留在海峡区域。船舶通航的零星恢复，说明水道通行功能正在恢复，但通航数量的剧烈波动本身就在提醒市场：风险尚未完全过去。

从更长周期的数据看，6月19日至21日的三天内，霍尔木兹海峡过境船只数量增至93艘，较6月12日至14日的32艘翻了三倍。6月22日又有至少39艘船只穿越海峡。通航量确实在回升，但距离冲突前日均超过100艘的水平还有明显差距。

还有一个容易被忽视的问题：截至6月22日，超400艘大型船舶停靠在霍尔木兹海峡东侧水域，等待全面恢复通航。海峡通航的恢复是一个渐进过程，不是开关一按就全部畅通。船舶调度、航道清理、保险重新定价，这些都需要时间。

此外，60天协议只是临时安排。60天后海峡开不开，取决于美伊谈判结果。双方最核心的核议题尚未进入实质磋商，下一次技术性谈判要到6月30日才继续。伊朗多次公开表态，若以军持续对黎巴嫩真主党实施大规模空袭，将重启海峡封锁。

这组数据的结论：市场定价的是“海峡永久开放”，但现实是“60天有条件通航”。两者之间存在温差。

数据二：下游利润在扩张，炼厂有动力加码采购

油价暴跌的过程中，下游产品的价格并没有同步跟跌。

来看两组具体数字。

6月份，山东地炼汽油裂解价差达到1081.12元/吨，柴油裂解价差达到815.08元/吨，裂解价差同步上涨修复。6月原油成本下降，但汽柴油产品价格受情绪端挺价为主，炼厂毛利润从深度亏损中修复。

这是什么意思？炼厂每加工一桶原油，赚的钱比之前多了。裂解价差呈现出“深V”型震荡上涨走势。

美国那边也一样。截至6月12日当周，美国炼厂开工率已升至96.7%。炼厂原油加工量维持在1700万桶/天的高位。成品油需求季节性走强，炼厂裂解利润维持高位。

这种“原料跌、成品强”的价差结构，对原油价格意味着什么？

炼厂和化工厂看到加工利润扩大，会倾向于增加原料采购、提升开工负荷。前期因原料短缺被迫降负的装置，现在有了重启的动力。若原油持续在70-75美元区间运行，炼厂和化工厂将开启补库周期，形成明确的需求支撑。这个逻辑在产业链上是通的。

数据三：库存已经到了“警戒线”

这是最被市场低估的一组数据。

先看战略储备。美国战略石油储备（SPR）截至6月19日当周再降910万桶，库存总量降至3.312亿桶。这是什么概念？创1983年以来新低，低于拜登政府时期大幅抛售SPR创下的2023年低点。较最大容量减少近3.94亿桶。美国能源部此前宣布的1.72亿桶释油计划若全部完成，储备将进一步降至约2.43亿桶，仅剩法定容量的约三分之一。

再看商业库存。美国原油总库存连续第十周下降。OECD成员国原油商业库存降至35年最低。

最关键的数据在库欣——美国原油交割中心。正常情况下，库欣储油量约为4000万桶。但截至2026年6月12日当周，库欣库存减少约160万桶，降至2003万桶。这是什么水平？创2014年以来新低，无限接近被市场视为运营警戒线的2000万桶。一旦跌破这条线，交割环节可能出现流动性问题。

市场乐观派会说：海峡解封后，波斯湾积压的原油马上会涌出来，库存很快就能补上。

但现实是，即便海峡即刻恢复通航，积压原油的集中投放只能短期缓解现货紧张，无法修复三个月累计的巨大库存缺口。而且，据Vortexa数据及彭博测算，截至6月22日，伊朗原油及凝析油海上浮仓约达6800万桶——这些油要真正进入市场，还需要时间。

这组数据的结论：库存已经到了“地板”位置。当布伦特跌破75美元，商业补库可能启动；跌破70美元，战略储备收储可能打开窗口。低库存本身，就是对价格下行的天然约束。

数据四：供给恢复没那么快

市场另一个核心假设是：海峡一开，供应立刻回来。

来看几组供给端的数据。

第一，OPEC 的实际产量远低于配额。 6月OPEC+原油产量增加39万桶/日，达到4209万桶/日。但该联盟的实际产量比集体目标低270万桶/日。换句话说，OPEC+想增产，但很多成员国根本增不出来。

更值得注意的是，OPEC 5月原油产量降至1633万桶/日，为37年来最低水平。受美伊冲突影响，伊朗减产71万桶/日至234万桶，科威特和沙特分别减产31万桶/日和24万桶/日。

第二，各国产能恢复速度分化严重。 沙特、阿联酋基础设施完备，预计数周内即可基本恢复。但伊拉克的情况复杂得多——南部出口高度依赖巴士拉通道，长期停产容易造成注采失衡，部分老旧油田可能出现难以快速恢复的产能衰减。业界判断，伊拉克全面恢复至满产状态需6至12个月。

第三，部分产能已经形成永久性损失。 伊拉克、科威特近海输油管道和出口码头在冲突中遭遇无人机袭击损毁，部分老旧油田因长期停产出现地层压力不可逆下滑。这部分供给缺口无法通过增产或航道开放弥补。

第四，伊朗产能恢复需要时间。 伊朗当前原油出口约150万桶/日。虽然伊朗可能在4至8周内将日产量恢复至160万桶，但战前330万桶/日的水平需要更长时间才能恢复。冲突中部分油气设施遭遇空袭受损，外资油田开发、储运终端改造周期普遍需要1到3年。

这组数据的结论：供给恢复是一个以“月”甚至“年”为单位的过程，而不是市场定价的“开关一按就到位”。

数据五：运价背离——实物市场的紧张未被充分反映

还有一个值得关注的数据维度：运价。

期货价格在大跌，运费却在高位运行。一些石油企业近期为承运伊拉克原油询租超大型油轮（VLCC），报价接近冲突前水平的三倍，相关招标鲜有应标。

这种“期货跌、运费涨”的背离，说明实物市场的紧张程度远未被期货价格充分反映。

期货价格反映的是预期——市场预期海峡会开、供应会恢复。但运费反映的是当下可调配的运力与风险溢价——油轮检修、运力重新定价、保险评估，都需要时间。

此外，数百艘滞留油轮的疏导本身就是一项系统工程。非伊朗原油浮仓约9000万桶，波斯湾内待解封的伊朗原油约6800万桶。油轮在温暖海水中长期停泊，驶出后须耗费相当时间清理检修。上百艘船只的有序疏导，不是一天两天能完成的。

这组数据的结论：期货市场在交易“预期”，船运市场在反映“现实”。两者之间的背离，说明预期可能跑得比现实快。

综合判断

把以上五组数据串起来看...

05

大宗商品牛市结束了吗？三个问题看懂这轮暴跌！

贵金属跌得最狠。6月24日，现货黄金跌破4000美元/盎司，这是2025年11月以来的第一次。较今年1月的历史高点，累计回落接近30%。白银更惨——现货白银跌破60美元/盎司，相较1月底创下的120美元历史新高，价格已经腰斩。6月25日，白银继续暴跌，日内跌幅一度逼近8%。

原油也没撑住。WTI原油逼近70美元关口；布伦特原油运行在73美元/桶附近。纽约和布伦特原油期货近月合约价格均降至3月2日以来的最低水平，基本回到了2月28日美以伊战事爆发前的水平。

有色金属全线走弱。锡、镍、铝、铜、锌、铅全线下跌，整个有色板块一片绿。其中沪锡跌破39万关口，沪铜盘中最低至100500元/吨，逼近10万关口。

文华商品指数早已跌破180。能化板块受美伊签署谅解备忘录影响大幅回调，地缘溢价快速回吐，原油及下游化工品普跌。黑色系在淡季需求疲软中窄幅波动。只有个别农产品——主要是豆类——逆势抗跌。

年初市场还一致看好大宗商品牛市。这才半年不到，怎么就突然不行了？

下面用三个问题，把这事拆开说清楚。

问题一：为什么跌？三重预期反转的共振

第一重反转：货币政策——从“降息”到“加息”的180度转弯

6月美联储议息会议是这轮下跌的“总开关”。

新任主席沃什的首秀，姿态比市场预期的“鹰”得多。会议维持利率在3.5%到3.75%不变，但点阵图的变化才是关键——2026年底利率中位数从3月的3.4%上修至3.8%。这意味着删除了此前隐含的一次降息，转而预期利率不动或加息1次。

点阵图显示，9名成员预测2026年至少加息1次。其中3人预测加息1次，5人预测加息2次，1人预测加息3次。沃什本人虽然没有提交点阵图，但他明确表示在通胀达到2%之前不会重新审视通胀目标。会议声明删除了进一步宽松的倾向。

市场立刻重新定价。加息时间节点从年末提前至9月。芝商所数据显示，交易员预计美联储9月加息概率达到51.2%，12月加息概率高达89%。美国银行甚至预计今年将加息三次。

预期从“降息”到“加息”的急转弯，比加息本身更具杀伤力。美元指数随之站上101.56，连续三个交易日走高，续创13个月新高。美元强势，对所有以美元计价的大宗商品形成系统性压制。

第二重反转：地缘政治——从冲突到和谈，溢价一夜出清

能化板块的暴跌，本质上是前期积累的地缘溢价被一夜抹去。

5月末以来，霍尔木兹海峡通行情况明显好转。美伊签署了谅解备忘录，开启为期60天的谈判窗口。霍尔木兹海峡航运恢复常态化。据Kpler统计，海峡海上交通十分活跃，6月25日有31艘用于商业运输或能源运输的船舶通过。

伊朗自身的海运石油出口量自5月下旬以来已边际增加。市场预计波斯湾地区石油出口量可能在7月底前快速恢复至1000万桶/日以上。霍尔木兹海峡每日石油运输量已回升至480万桶左右。

国际油价应声暴跌，6月份以来基本回吐了美以伊战事爆发以来的全部涨幅。整个能化产业链——从PX到PTA、从燃料油到沥青——成本端全线坍塌。

第三重反转：估值层面——高估值品种的必然回调

除了宏观和地缘的共性压制之外，有色金属还有一个自身的问题——此前涨太多了。

铜、锡等品种经历了长达数月的上涨，估值处于历史高位。当宏观逻辑逆转时，高估值品种的调整压力天然更大。铜价调整，沪铜库存虽然在去化——6月18日当周库存减少23.57%至143875吨，降至年内新低——但价格照样跌。LME铜库存降至352150吨，近三个月新低，也没能挡住下跌。

这说明当前的驱动不是基本面，而是宏观和流动性。当宏观风险导致下跌来临时，绝大部分品种都会跟着跌，不管基本面好不好。

问题二：为什么豆类没跌？资金轮动的深层逻辑

在大盘暴跌的背景下，豆一、豆粕、豆二不仅抗跌，甚至还有资金流入。这种“工业品跌、农产品涨”的分化，背后有逻辑。

第一个逻辑：低相关性资产的“避险价值”。 豆类品种的定价核心是美国天气、全球大豆供需和国内饲料需求，与宏观利率、地缘政治的关联度相对较低。当工业品被宏观利空集体打压时，资金会寻找与宏观周期低相关的资产避险。豆类正好是这样一个“避风港”。

第二个逻辑：从高估值向低估值的轮动。 此前有色金属、能源化工经历大幅上涨，估值处于高位；豆类经历了较长时间调整，估值处于相对低位。宏观逻辑逆转后，资金从高估值流向低估值，这是经典的资金轮动。

第三个逻辑：天气升水的季节性窗口。 6月下旬正是美国大豆关键生长期。天气的不确定性为盘面提供了“天气升水”的交易题材。

但需要冷静看待的是，这一轮豆类反弹的根基并不牢固。美豆新作优良率维持历史偏高水平，全球大豆供应充裕的共识没有改变。国内大豆到港量高企，豆粕库存不低。这轮反弹更多是估值修复和资金轮动，不是基本面反转。

问题三：跌完了吗？机会在哪？

暴跌之后，不同板块的机会性质和节奏完全不同。

第一类：中长期逻辑未破的品种——铜

铜在本轮有色板块中跌幅相对较小，这本身就是一种信号。

中长期来看，铜的供给刚性约束与需求增量的长期错配没有改变。全球铜矿资本开支不足，智利铜矿品位持续下滑。现货铜精矿TC已跌至-120.5美元/干吨的历史极值——冶炼厂炼铜不仅不赚钱，还要倒贴加工费。CSPT减产超10%，全年精炼铜缺口预计33万吨。

全球交易所库存持续去化。6月24日，LME仓单库存341925吨，减少3000吨。铜的“牛市”格局未改，这轮回调可能提供了更好的介入位置。需要关注的是6月30日美国铜关税评估报告。

第二类：超跌反弹可能出现的品种——能化

PTA、原油等品种短期跌幅过大，技术上存在超跌反弹需求。但基本面上，地缘溢价出清是大趋势，反弹可能只是反弹，不是反转。原油已经跌回战前水平，后续的驱动要看供应恢复的速度和需求能否跟上。

第三类：等待利空出尽的品种——贵金属

黄金、白银受美联储加息预期冲击最大。黄金4000美元和白银60美元的支撑位已失守。

但从中长期看，全球央行购金的中长期逻辑还在——去美元化进程持续推进，全球央行增持黄金储备的趋势延续。金价回调可能成为央行低成本增持的窗口。当前需要等待的是PCE数据等关键指标，若通胀压力缓解，加息预期降温，金银价格有望迎来反弹。

第四类：谨慎看待的品种——豆类反弹

豆类的抗跌更多是防御性配置和阶段性估值修复，不是趋势性反转。国内宽松的供应格局与养殖需求将限制反弹空间。

后市怎么看？几个关键观测节点

第一，PCE数据。 这是美联储最青睐的通胀指标。若核心PCE低于预期，加息预期可能降温；若超预期，加息预期将进一步强化。

第二，文华商品指数170点的得失...

06

鸡蛋：多头又回来了！反弹是反转还是喘口气？

从5.28到4.41，鸡蛋只用了一个端午假期。今天这根2%的阳线，是反弹的开始，还是下跌的中继？

上涨的根源：2025年的“因”，结出2026年的“果”

2026年上半年鸡蛋的强势上涨，核心驱动力在供应端——这是一次标准的时间差演绎。

2025年行业深度亏损，补栏跌至冰点。 2025年是近年来蛋鸡养殖业较为低迷的一年，鸡蛋价格持续走低，全年11个月处于亏损状态。养殖户为减少亏损，普遍提前淘汰蛋鸡，补栏意愿降至最低点。据行业统计，2025年7至12月全国雏鸡补栏规模同比下滑超30%。

蛋鸡从补栏到开产需要17至18周，进入高产期再需3至7周，总计将近半年。2025年下半年补栏量不足，经过半年传导，直接导致2026年上半年新开产蛋鸡数量大幅减少。

5月存栏降至五年低位。 据卓创资讯监测数据，2026年5月全国在产蛋鸡存栏量已降至12.79亿只，环比下降1.24%，同比下降4.24%。养殖企业库存天数普遍维持在0至1天，市场供应整体偏紧。叠加2026年1至4月行业集中淘汰老旧蛋鸡，形成了“老龄鸡集中淘汰、青年鸡尚未达产”的阶段性供给空档。

端午备货放大供需矛盾。 在供给偏紧的背景下，端午假期食品加工企业、商超集中备货，短期采购量集中释放，将本就偏紧的供需矛盾进一步放大。蛋价在5月至6月初持续走强，6月初产区均价一度冲上5.28元/斤，创近五年同期新高。

回调的驱动：三股力量同时向下

端午假期成了蛋价的分水岭。节后三个利空因素同时发酵，把蛋价从5.28元打到了4.41元。

第一股力量：备货退潮。 端午备货需求释放完毕后，终端市场进入季节性消费淡季。食品加工企业采购量大幅缩减，居民家庭节日采购需求消退，鸡蛋需求出现断崖式回落。

第二股力量：梅雨季全面开启。 南方进入梅雨季节，高温高湿环境大幅增加鸡蛋储存难度。贸易商普遍放弃提前备货，转为随采随销、轻库存操作，市场流通活跃度明显降温。

第三股力量：新开产持续放量。 2月前后补栏的鸡苗正在陆续进入产蛋期，新开产蛋鸡数量环比增加。同时，高蛋价下养殖户惜淘情绪升温，老鸡淘汰速度放缓，老龄鸡持续产蛋变相抬升了短期供给。

三股力量叠加的后果直接体现在库存数据上。6月初，生产环节库存仅0.65天；到6月22日，生产环节库存已升至1.06天，流通环节库存升至1.77天。生产环节库存较一周前增加8.16%，流通环节库存较一周前暴增50%。

库存从极度低位向正常水平快速回归，鸡蛋价格的安全边际正在快速收窄。截至6月24日，全国主产区鸡蛋均价约4.41元/斤，主销区均价约4.68元/斤。北京44斤箱装鸡蛋报价199元，折合4.52元/斤。

反弹的底气：三张底牌还在桌上

6月24日这波反弹，不是凭空而来的。多头手里还有三张底牌。

第一张底牌：存栏偏低的基本面没有根本改变。 5月存栏12.79亿只仍是近五年同期低位。2025年下半年低补栏造成的产能缺口不可能在短期内完全修复。即便2月补栏在增加，但距离“供应过剩”还有距离。全国在产蛋鸡存栏处于五年低位，去年亏损造成的中长期产能缺口仍在。

第二张底牌：高温减产正在发生。 6月以来南方多地持续高温，蛋鸡产蛋率普遍下降3%至10%。高温天气将持续至7至8月，对产蛋率的压制不会消失。这意味着虽然存栏在恢复，但“有效供给”的增幅会打折扣。高温下产蛋率下降，与低库存和高位饲料成本共同构成蛋价的底部支撑。

第三张底牌：中秋备货预期开始提前定价。 按照往年规律，7月下旬至8月食品企业将启动中秋备货。期货市场具有价格发现功能，远月合约往往会提前1至2个月反映旺季预期。市场提前交易7至8月高温致产蛋率下滑、以及中秋国庆前置备货逻辑。这也是6月24日2608合约反弹2%的核心驱动力之一——资金在提前布局中秋行情。

第四张底牌：成本支撑。 蛋鸡饲料平均价格3.25元/千克，养殖综合成本在3.5至3.8元/斤左右。跌破4.40元意味着养殖利润大幅收缩，会触发加速淘汰，形成自动的供给调节机制。当前蛋价已接近这一成本支撑区域。

反弹能走多远：三个制约因素

反弹有底气，但反弹的空间同样受到制约。三个因素决定了这波反弹的高度有限。

制约一：库存仍在累积。 截至6月22日，生产环节库存1.06天，流通环节库存1.77天。虽然绝对水平仍不算高，但上升斜率非常陡峭——流通环节库存一周内增加了50%。库存的快速累积意味着现货端的供需格局正在从“偏紧”向“宽松”切换。

制约二：梅雨季尚未结束。 南方梅雨通常持续至7月上旬。在梅雨结束之前，高温高湿环境将持续压制贸易商的囤货意愿。终端需求短期内难以出现明显改善。湿热天气制约蛋品存储，各环节看空情绪持续，随进随出为主。

制约三：新开产仍在放量。 2月补栏的鸡苗正在持续进入产蛋期。虽然高温会抑制部分产蛋率，但新开产蛋鸡的数量增加是确定性的趋势。供给端的增量正在逐月兑现。

从基差角度看，6月24日辽宁地区鸡蛋现货价格4.38元/斤，山东地区4.35元/斤，河北地区4.13元/斤，现货基差分别为JD08+2、JD08-28。期货较现货小幅升水，说明市场对远月的预期好于近月，但升水幅度有限，并未给出强烈的做多信号。

后市推演：短期震荡，中期看中秋

短期（6月下旬至7月上旬） ：梅雨压制+库存累积+新开产放量，三重压力仍在。现货价格大概率继续在4.20至4.50元/斤区间震荡寻底。期货方面，今日反弹更多是超跌后的技术性修复，持续性存疑。首创期货指出，虽短期需求偏弱、新开产鸡增量带来供给压力、现货持续向下松动，但市场已提前交易7至8月高温减产和中秋备货逻辑。

中期（7月下旬至8月） ：梅雨结束后，贸易商囤货意愿回升，终端需求边际改善。叠加高温减产持续和中秋备货启动，蛋价有望迎来季节性反弹。但反弹高度取决于两个变量：一是6至7月淘汰鸡的节奏——如果养殖户加速淘汰老鸡，将有效对冲新开产增量，减轻供给压力；二是冷库蛋的入库规模——如果蛋价跌至低位后激发市场入库热情，将在一定程度上缓冲现货下跌，但也可能在后市形成额外的供给释放。

长期（2027年及以后） ：真正的产能反转——即供需格局从“偏紧”转向“宽松”、蛋价中枢系统性下移——可能要等到2027年才能看到。二季度集中补栏的鸡苗在四季度末期陆续开产，远期供应压力不容忽视。

结语：反弹是喘口气，不是翻身仗

6月24日鸡蛋期货反弹2%，从4351元拉回4446元。但这根阳线能说明什么...

07

沪锡跌近5%，“算力金属”的信仰动摇了吗？

放在一个月前，这不太容易想象。沪锡从去年11月的30万出头一路涨到6月初的44万以上，半年涨了40%。市场叫它“算力金属”——AI越火，锡越贵。

但最近，“算力金属”的故事遇到了麻烦。

为什么跌？三个核心原因

原因一：美股AI板块崩了，锡的“算力锚”松了

锡有一半用在半导体和电子行业。AI服务器、先进封装、高性能计算越火，锡的用量越大。所以锡价基本跟着科技股走——夜盘看纳斯达克，日盘看科创板。

6月23日晚，纳斯达克崩了。

美股三大指数集体收跌，纳指跌2.21%，标普500跌1.44%，都跌到一周多以来的最低点。跌得最狠的是半导体——费城半导体指数暴跌7.87%，创6月5日以来最大单日跌幅。30只成分股全线飘绿。

华尔街的“恐慌指标”VIX指数大涨超12%，避险情绪明显升温。

市场开始质疑年内AI领涨行情的可持续性。锡作为“算力金属”，估值锚被抽走了。前期涨得多、获利盘厚，一有风吹草动就踩踏。

韩国股市也出了状况——外国投资者大量抛售韩国股票，韩股高台跳水，进一步敲响了AI狂热的警钟。

原因二：缅甸锡矿复产推进，“供给约束”的故事被证伪了

过去两年锡价能涨这么猛，最核心的供给端逻辑就一条——缅甸佤邦禁矿。

缅甸锡矿90%集中在佤邦。2023年起佤邦全面暂停锡矿开采，直到2025年7月才重新核发开采许可。中国进口锡矿里，佤邦一度占70%以上。禁矿三年，供给缺口实实在在。

但2026年以来，复产在推进。

5月份的数据最能说明问题。海关数据显示，2026年5月中国进口锡精矿16831.03实物吨，折合约6474.95金属吨，环比增长20.55%。其中从缅甸进口6633.74实物吨，折合约1455.04金属吨，同比增长125.16%，环比增长17.61%。1到5月从缅甸总进口锡精矿约7394.41金属吨，同比增长69.71%。

非洲那边也在放量。5月从刚果（金）进口3857.61实物吨，折合约2117.85金属吨，环比增长31.51%。从尼日利亚进口1723.27实物吨，环比增长27.87%。整个1到5月，中国累计进口锡矿约28955.99金属吨，累计同比增长24.35%。

缅甸复产虽然还没恢复到停产前水平——估摸着恢复了四到五成——但方向很明确：在恢复，不是在恶化。

锡矿加工费也在触底反弹，矿端供应确实在松动。之前市场一直讲的“供给约束”逻辑，短期被数据证伪了。

当然，复产也不是一帆风顺。缅甸雨季（5到7月）对露天开采和运输有影响，民爆物品审批管控也比较严，全面复产可能要到2027年。但5月的数据已经表明，增量在实实在在出来。

原因三：宏观层面美元走强，压制整个有色板块

还有一个不能忽略的因素——美元。

6月美联储议息会议点阵图显示，近半数委员支持年内加息。市场已经完全消化2026年底前加息25个基点的预期，第二次加息25个基点的概率也有50%。

美元指数连续走高，6月23日涨0.37%报101.43，创2025年5月以来新高。近两个月已经涨了2.96%。10年期美债收益率维持在4.48%的高位。

美元强、利率高，持有无息资产的机会成本上升，投机资金倾向于减仓。国际贵金属已经先跌为敬——COMEX黄金跌1.75%，COMEX白银跌6.03%。锡虽然不像金银那样是纯金融属性品种，但在宏观压力面前也很难独善其身。

基本面还撑得住吗？

跌了这么多，基本面有没有根本性变化？几个关键数据需要看一下。

库存方面，上期所锡库存下滑至9286吨，LME锡库存录得8970吨。6月24日LME锡库存8955吨。全球显性库存处于历史低位区间。国内现货库存持续去化，有效缓解了市场流通压力。

但需要注意的是，6月5日当周上期所锡库存曾暴增4064吨到12358吨，一周涨了近50%。虽然之后又开始去化，但那一轮暴增说明隐性库存可能比想象的多。6月24日上期所仓单8560吨，较前期有所回升。

需求方面，5月锡焊料开工率74.2%，环比下降0.7%，但高于去年同期的72.4%。半导体需求仍在提振锡焊料需求，全球4月半导体销售额增速进一步上升至93.89%。5月我国半导体产量同比增35%，今年以来维持两位数增速。

但传统需求确实进入淡季了。6月锡消费进入传统淡季，高价抑制下游采购，焊料、镀锡板需求疲软。汽车、家电和光伏产销同比下滑，整体需求欠佳。下游企业经过前期集中补库后，采购参与度显著回落，观望情绪浓厚。

供需平衡方面，世界金属统计局数据显示，2026年4月全球精炼锡产量2.74万吨，消费量3.12万吨，单月供应短缺0.37万吨。1到4月累计供应过剩0.58万吨。整体还是紧平衡状态。

所以基本面的真实情况是：供应端缅甸在复产但还没完全恢复，库存处于低位但近期有波动，AI相关需求有韧性但传统需求进入淡季。紧平衡的格局没有根本性改变，但边际上确实在走弱。

接下来怎么看？

短期来看，有几个因素需要关注...

08

金银铂钯四兄弟同跌，白银最惨、钯金最抗跌——跌幅排序藏着什么密码

一夜之间，贵金属的“避险光环”好像失灵了。黄金、白银、铂金、钯金四个品种同步下跌，没有一个能幸免。

发生了什么？

表面上看，是美联储鹰派转向和地缘局势反复的双重压制。但把四个品种放在一起看，跌幅各不相同——银跌得最惨（5.65%），铂次之（近5%），金居中（3.25%），钯相对抗跌（超3%）。这种跌幅差异，恰恰反映了四个品种各自不同的基本面逻辑。

黄金：加息预期是主压，央行购金是底牌

6月22日，伦敦现货黄金报约4176美元/盎司。此前伦敦现货黄金自6月11日低点一度反弹至4332.95美元/盎司，但随后在美联储鹰派转向的压力下再度回落。

黄金为什么跌？ 核心驱动是美联储加息预期的升温。

6月议息会议上，美联储点阵图大幅转鹰：2026年底利率中位数升至3.8%，19位官员中9位预期年内加息，8位预期维持利率不变，仅1位预期降息。美联储新任主席沃什的表态进一步强化了“higher for longer”的预期，其发言弱化点阵图指引权重，强调历次会议均可双向调整利率，不会单纯为提振经济主动降息。

市场迅速做出反应。CME FedWatch数据显示，市场预期9月加息25个基点的概率已超过50%。10月加息的概率也接近五成。美元指数升至100整数关口上方。

加息预期升温对黄金的压制逻辑非常直接——黄金不产生利息，持有机会成本随着利率预期上升而增加。在“鹰派预期主导”与“地缘避险托底”之间，黄金正在经历一场拉锯。

黄金为什么还有底？ 因为央行在买。

中国人民银行5月末黄金储备报7496万盎司（约2331.52吨），环比增加32万盎司（约10吨），连续第19个月增持黄金。自2024年11月开启本轮持续增持周期以来，19个月里累计增持216万盎司，且2026年3月以来单月增持规模明显扩大，5月增持幅度创年内新高。

全球层面，世界黄金协会6月16日发布的《2026年全球央行黄金储备调研》显示，45%的受访央行计划在未来12个月内增加黄金储备，创下该调查自2018年启动以来的最高比例。2026年一季度全球央行增储黄金244吨，同比增长3%，环比增长17%。

过去四年多以来，全球央行每年增加的黄金储备均为千吨左右，远高于前十年500吨的年均购金水平。央行购金是黄金需求端最稳定的支撑力量，为金价提供了坚实的底部。

白银：双重打击下的“最惨选手”

6月22日，沪银主力2608合约重挫5.65%，盘中一度跌超6%至15770元/千克。在所有贵金属品种中，白银跌幅最大。

白银为什么跌得最惨？ 因为它同时承受着“金融属性”和“工业属性”的双重打击。

金融属性方面，白银跟随黄金下跌。加息预期升温→美元走强→贵金属承压，这条逻辑对白银同样适用。6月议息会议后，贵金属价格承压，白银的金融属性部分率先走弱。

工业属性方面，白银面临额外的压力。白银约50%的需求来自工业用途——光伏、电子元器件、医疗设备等。当市场对经济增长前景产生担忧时，工业金属的需求预期会同步走弱，白银的工业属性部分会受到直接冲击。在当前宏观环境下，白银同时面临“金融属性承压”和“工业属性走弱”的双重挤压，跌幅自然大于单一属性驱动的品种。

但从历史波动规律来看，白银的弹性也是最大的。6月11日触及阶段低点后，伦敦现货白银从低点起一度涨超14%，涨幅远超同期黄金的7.72%。白银的“高波动、高弹性”特征意味着它跌得猛，反弹时同样可能领涨。

铂金：供需缺口提供支撑，但短期跟随下跌

铂金在本轮下跌中跌幅居中（近5%），介于白银（5.65%）和黄金（3.25%）之间。这种跌幅与其基本面的“双面性”有关。

利多方面，铂金受益于供需缺口。在汽车催化剂领域，铂金正受益于铂钯价差带来的替代效应——当钯金价格相对较高时，汽车厂商倾向于用铂替代钯。此外，氢能产业链的发展为铂金提供了额外的远期需求增长点。在供给端，铂金矿山产量增长有限，供需格局相对健康。

利空方面，铂金短期仍跟随贵金属板块整体下跌。铂金的工业属性使其在经济担忧加剧时也会承受压力。NYMEX铂金主力合约在6月22日前的交易日已下跌2.38%，节后继续走弱。

从更长的时间尺度来看，铂金相对黄金更便宜，其在首饰市场的需求可能带来新的需求增长点。虽然短期承压，但铂金的基本面支撑相对稳固。

钯金：基本面最弱，但短线弹性最大

6月22日早盘，钯2608合约下跌3.67%，跌幅在四个品种中最小。NYMEX钯金主力合约在节前交易日下跌2.75%，收于1290美元/盎司。

钯金的基本面为什么最弱？ 核心原因在于汽车电动化趋势对钯金需求的长期压制。

钯金约80%的需求来自汽车尾气催化剂，主要用于汽油车。随着全球新能源汽车渗透率持续提升，传统燃油车的产销量趋势性下滑，钯金在汽车催化剂领域的需求长期承压。与此同时，铂金对钯金的替代效应也在持续——在催化剂配方中，铂可以替代钯，而铂金的价格竞争力正在推动这一替代进程。

钯金为什么跌幅最小？ 因为市场对它的利空预期已经比较充分了。

钯金是贵金属中基本面最弱的品种，但其价格已经包含了大量负面预期——汽车电动化、铂钯替代、需求长期萎缩，这些都不是新故事。当板块整体下跌时，钯金的“存量利空”已经被充分定价，新利空的边际冲击相对有限。这也解释了为什么在6月22日的普跌中，钯金跌幅反而最小。

值得注意的是，钯金的短线弹性在所有贵金属中最大。6月11日触及阶段低点后，钯金从低点一度反弹12.85%，反弹力度仅次于白银。一旦地缘局势出现缓和信号或宏观情绪改善，钯金往往会快速反弹。但这种反弹也极易被逆转，一旦利空重现，钯金可能迅速回吐涨幅。

四个品种的差异对比

把四个品种放在一起看，跌幅的差异非常清晰：白银跌得最重，超过5.5%；铂金次之，跌了4%左右；黄金居中，跌了3.25%；钯金跌幅最小，不到4%。

这个跌幅排序很有意味...

09

焦炭：现货还在喊第九轮提涨，期货已经提前“叛变”了

现货还在提涨，期货已经开始下跌。焦炭市场正在上演一场典型的“期现背离”。

现货端的强势——八轮连涨，累计超400元

本轮焦炭的上涨，始于4月份。4月以来，焦炭连续提涨，历经八轮涨价。捣固湿熄焦炭累计上涨350元/吨，捣固干熄焦炭累计上涨385元/吨，顶装干熄焦炭405元/吨。

第八轮提涨于6月17日由山东、邢台等市场主流焦企率先提出，计划6月20日起执行。到了6月22日，华东、华北主流钢厂正式接受焦炭采购价格上调50-55元/吨，第八轮提涨全面落地。

现货端强势的核心支撑来自两个方向。

第一个方向是成本推动。 焦煤供应持续偏紧，价格不断上行，推高焦化企业成本压力。山西地区主流炼焦煤价格较5月初已累计上涨300-400元/吨，临汾安泽市场炼焦煤价格已突破2040元/吨。焦煤价格涨得比焦炭还快，导致即便焦炭连续提涨，许多焦化厂的利润反而被压缩，甚至出现亏损。据测算，全国独立焦化厂平均吨焦利润仅21元/吨。为了转嫁成本压力，焦企有很强的动力继续提涨。

第二个方向是需求支撑。 钢厂高炉开工率和铁水产量维持高位，247家钢厂日均铁水产量维持在242万吨附近。铁水产量维持高位，意味着钢厂对焦炭的刚性需求依然强劲。部分钢厂由于原料到货情况不佳，厂内焦炭库存呈下降趋势，对焦炭采购依旧较为积极。

现货端整体维持偏强格局。市场普遍认为，第九轮提涨的条件依然存在，只要钢厂没有大规模减产，焦炭价格仍有上涨空间。

期货端的崩塌——2130到1932，一周跌了近200点

与现货端的强势形成鲜明对比的是期货端的持续走弱。

6月23日早盘，焦炭2609合约盘中最低触及1932元/吨，创近一个月新低。从5月下旬的高点2130元算起，主力合约已累计回落约200点。

与此同时，焦煤2609合约跌幅在1%左右。焦煤跌幅远小于焦炭。为什么焦炭跌得比焦煤多？答案在于：焦炭同时承受着“成本端”和“需求端”的双重压力。

焦煤下跌是因为供给在恢复——煤矿正在复产，市场预期在转向。焦炭下跌则是因为它夹在中间——上游成本在松动，下游需求在走弱。两边同时施压，焦炭自然跌得最惨。

期现背离的三重原因

现货涨、期货跌，这种“期现背离”的背后，是三股力量同时作用的结果。

第一重原因：山西煤矿复产进度超预期。

这是本轮焦炭期货下跌最直接的触发因素。

5月22日山西沁源煤矿瓦斯爆炸事故后，主产区大面积停产自查。截至6月10日，山西仍有56座煤矿停产，产能6120万吨。但进入6月中旬，复产进度明显加快。

6月17日，长治沁源县一座核定产能150万吨/年的煤矿复产，其余煤矿近日也将陆续验收，复产进度或快于市场预期。数据显示，截至6月17日，山西复产煤矿97座、产能11740万吨；仍在停产煤矿58座、产能6570万吨。

虽然当前复产煤矿的产量远未恢复到事故前水平，但“复产已经开始”这个事实本身，就足以让期货市场重新定价。期货交易的是预期，一旦“供给持续收缩”的预期被“供给正在恢复”的预期取代，价格自然承压。

更关键的是，已复产煤矿的原煤日产量较5月22日之前下降约35.64%，验证了核定产能限制叠加安监力度加大实质上构成了变相减产。但即便如此，“方向变了”这个事实本身，就已经足够改变市场的定价逻辑。

第二重原因：终端钢材进入淡季，钢厂利润收窄。

6-7月是建筑钢材的传统消费淡季——南方梅雨、北方高温，户外施工受限。螺纹钢表观需求持续走弱，社会库存开始累积。

钢厂盈利水平正在被压缩。截至6月19日，247家钢厂盈利率55.84%，较前期高点明显下滑。唐山钢坯价格持续走弱。钢材价格走弱、利润收窄，意味着钢厂对高价焦炭的接受度正在下降。

焦炭连续八轮提涨累计400-440元/吨，而钢材价格却在走弱。这种“成本涨、售价跌”的局面，正在快速侵蚀钢厂的利润空间。一旦钢厂利润被压缩至亏损线，减产、压降铁水产量就会成为现实选择，届时焦炭的需求支撑将被动摇。

第三重原因：美伊地缘缓和，能源炒作降温。

6月22日，美国副总统万斯表示，美伊瑞士谈判为达成最终协议奠定基础。美国财政部发布一般许可证，暂时放松对伊朗石油的制裁措施。

受此影响，WTI原油主力合约收跌，全球能源局势缓和的预期，让此前支撑大宗商品价格的“地缘溢价”快速回吐。黑色系作为能源密集型产业链，同样受到情绪波及。

三个原因叠加在一起，焦炭期货从2130元的高位一路跌至1930元附近。

大商所的一纸公告——仓单规则的边际扰动

6月22日，大商所发布公告，就调整焦炭标准仓单注销相关规定公开征求意见。拟将焦炭标准仓单注销时间从“每年的3月份最后1个交易日之前”调整为“每个交割月份最后1个交易日之前（含当日）”。

这条消息对近月合约形成了一定的心理压力。原有的“每年3月集中注销”规则下，仓单压力集中在每年3月释放。调整后，每个交割月都有仓单需要注销，意味着近月合约的交割压力将更加分散但持续存在。

虽然该修改内容拟在规则发布后的新挂牌合约实施，短期影响有限，但在市场情绪本就脆弱的背景下，这一消息进一步加剧了空头的做空意愿。

结尾：现货还在博弈，期货已经提前“叛变”

6月23日焦炭期货跌超2%，从2130元的高位回落了约200点。与此同时，焦炭现货第八轮提涨刚刚全面落地，累计涨幅已达400-440元/吨。

现货在涨，期货在跌。这种期现背离的本质，是市场在交易两个不同的时间维度...

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