“赛道一哥”2年巨亏11亿在前，这家网红乳企宣布四战IPO，胜算几何？ | IPO锐观察

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（来源：食品内参）

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作者丨何昕琳 编审丨橘子

近年来，乘着电商直播的东风，被冠以“奶中贵族”的水牛奶从小众特产快速破圈，成为乳品赛道的新晋网红，也让不少区域乳企快速崛起。

日前，广西百菲乳业发布公告，宣布启动赴港IPO进程。这已是这家靠水牛奶走红的区域乳企第四次冲击资本市场。这次，能成吗？

屡败屡战

回顾百菲乳业的资本化之路，堪称曲折。

公司最早于2018年登陆新三板，2021年摘牌后启动A股上市计划。2023年，百菲乳业启动上交所主板IPO辅导；2024年中途变更上市板块转道北交所，却在同年年底主动撤回申请；2025年6月，其再度申报上交所主板IPO并提交招股书，最终又于2026年初终止审核。

辗转上交所主板、北交所均未果后，百菲乳业将上市目的地转向港交所，成为其第四次冲击资本市场的关键一役。

作为水牛奶赛道的头部玩家，百菲乳业起家于广西，由吴守允、吴联侨父子一手打造。主要产品包括以水牛奶和荷斯坦牛奶为主要原料的灭菌乳、调制乳、含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳。

成立初期，公司依托广西极具优势的水果流通渠道将“百菲酪”系列水牛乳制品配送至全国各地水果批发中心，进而流通至水果生鲜店铺，成功将公司产品从广西区域性市场推向全国。近年来，其又抓住电商红利，全面布局天猫、京东等主流平台，并跟进直播电商渠道，凭借“高蛋白、口感醇厚”的产品标签快速出圈，成为全网水牛奶品类的销量头部品牌。

百菲乳业在2025年披露的招股书中提及，据中国奶业协会出具的证明，百菲乳业水牛乳制品销量位列全国前三；在A股乳制品上市公司可比口径中，其2024年营收规模排名第11位，净利润排名第4位，自称“乳制品整体行业内规模较大的头部企业”。

但就经营基本面看，百菲乳业在2025年出现了明显的增长拐点。据2025年财报数据，百菲乳业去年全年实现营业收入16.15亿元，同比增长13.55%，但相较2022-2024年34.98%的复合增长率大幅下滑；净利润也出现了2022年以来的首次下滑，录得2.42亿元，同比下滑19.30%。

产品结构上，公司的业绩依赖也较为集中。常温灭菌乳是绝对营收支柱，占总营收超七成，达12.08亿元；巴氏杀菌乳、发酵乳等低温品类增速均超150%，但营收合计占比不足3%，尚未形成第二增长曲线。

分渠道看，百菲乳业线下渠道以经销、直销为主，线上渠道则以直销、代销为主。2025年公司线下渠道合计收入约为10.5亿元，占总营收的66%，是企业最大的收入来源，但销售占比已从2022年的76%下滑至2025年的66%；线上直销与线上代销的合计收入达到5.6亿元，占比约34.7%。

内忧外患

光鲜的赛道龙头身份之外，百菲乳业四次IPO的坎坷历程，也已暴露出其经营层面的多重隐忧。而有着“水牛奶第一股”之称的皇氏集团，两年累计巨亏11亿的前车之鉴，更让这次闯关港交所的前景充满不确定性。同处一条小众赛道，皇氏集团面临的经营问题，百菲乳业也无法避免。

首当其冲的，是小众品类规模上限问题。相较于乳制品行业大盘，水牛奶只是一个极其小众的细分市场，作为国内最早上市的水牛奶企业，皇氏集团深耕赛道二十余年，2025年总营收也仅17.72亿元，与百菲乳业体量基本相当，却已陷入增长停滞、持续亏损的境地。

从百菲乳业的财报数据也不难看出，其核心常温大单品已步入成熟期，营收增速已从爆发期明显回落；而被公司寄予厚望的巴氏杀菌乳、发酵乳两大低温品类，即便增速分别高达160.93%、462.59%，也因基数过低，短期内无法接棒增长。

与此同时，水牛奶品类的真实性争议始终如影随形。

2025年，新京报报道显示，在随机挑选的20款同时标注“水牛”与“纯牛奶”的产品中，无一款以100%生水牛乳为原料，且普遍不标注水牛乳添加比例；部分产品更是玩起了文字游戏，所谓“水牛配方”实则为注册商标，与原料构成无关。

这20款被点名的产品中，百菲乳业旗下核心品牌“百菲酪”赫然在列，其产品配料表同时包含生水牛乳与生牛乳，并非消费者认知中的“纯水牛奶”。皇氏集团旗下的“皇氏水牛纯牛奶”更是被指“皇氏水牛”仅是注册商标，产品实际是“纯牛奶”。

品类外患之外，对上游奶源掌控力不足的供应链软肋成为了百菲乳业逃不开的“内忧”。

乳企的核心竞争力始终在上游，而百菲乳业约90%的生水牛乳依靠外部采购，自有牧场供应占比极低。随着行业需求扩容，生水牛乳采购价格持续走高，直接传导至公司盈利端。2025年，财报数据显示，公司核心品类灭菌乳的营业成本同比上涨16.95%，远高于11.05%的营收增速，直接带动该品类毛利率下滑2.97个百分点。

与此同时，大幅攀升的销售费用也直接影响了企业利润。年报显示，去年全年，百菲乳业销售费用合计2.81亿元，同比增长超45%。拆解费用结构，电商渠道费从2024年的8492万元增至1.22亿元，同比涨幅达44.8%，是费用增长的核心主力。

与之对应的是，公司净利润与扣非净利润双双出现近20%的下滑；公司经营活动现金流净额同比大降34.46%，盈利的现金含量持续缩水。这也意味着，公司为维持规模增长，正在付出越来越高的渠道与流量成本，增长的边际效益快速下滑。

总之，对这家乳企而言，从A股辗转到港股，或许能圆了其IPO的执念。但上市阵地的改变并未解决其公司经营的底层矛盾，要讲通水牛奶长期增长的故事，显然远比敲响上市锣要难得多。