三次A股IPO折戟，水牛奶巨头转战港交所，去年营收16亿

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6月23日，广西百菲乳业股份有限公司发布公告，董事会审议通过拟发行H股并在港交所主板挂牌上市的议案。这家被誉为“水牛奶网红”的区域乳企，在A股市场辗转三年、多次切换上市赛道均告失败后，选择将目光投向了香港。

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上市执念：三年换了四次赛道

百菲乳业的上市执念，在国内乳制品行业中堪称罕见。短短三年时间内，公司在上交所主板、北交所之间反复切换，最终铩羽而归，其资本历程之曲折，远超多数同行。

2018年，百菲乳业的母公司广西百菲投资股份有限公司首次登陆新三板。彼时的百菲还只是一家扎根广西的区域性乳企，整体年营收不足3亿元。2021年，随着“百菲酪”在线上迅速走红，业绩迎来爆发式增长，母公司随即摘牌退出新三板，全力筹备子公司独立IPO。

2023年6月底，百菲乳业正式向广西证监局提交上市辅导备案，目标直指上交所主板。然而，全面注册制的落地打乱了这一节奏。2024年，沪深主板明确“大盘蓝筹”定位，重点支持业务成熟、规模较大、具有行业代表性的优质企业。对于年营收刚过10亿元的百菲乳业而言，主板门槛陡然升高。

△图自网络

2024年6月，百菲乳业重返新三板；8月，百菲宣布将上市目标由上交所变更为北交所。北交所的定位是服务创新型中小企业，聚焦“专精特新”企业，于是结局几乎可以想见。短短四个月后，2024年12月，公司以“基于战略考量”为由，主动撤回了北交所上市申请。（由新三板至北交所进而折戟，这一历程跟老娘舅很相似。）

时间来到2025年5月，百菲乳业再度调整方向，重新转向上交所主板，并于当年6月获得受理，7月进入首轮问询阶段。市场一度以为，历经多次调整后，百菲乳业终于找准了节奏。然而此后半年时间里，公司始终未对交易所问询作出任何回复。2026年1月30日，上交所公告显示，因百菲乳业及其保荐人撤回发行上市申请，正式终止其发行上市审核。

至此，百菲乳业历时近三年的A股上市征程宣告结束。此次转战港交所，是其三年来第四次上市路径调整，也是第一次将目光投向境外资本市场。

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百菲乳业财务表现

2025年财报数据显示，百菲乳业增收不增利。这一年，公司实现营业收入16.15亿元，同比增长13.55%；归母净利润2.42亿元，同比大幅下降19.3%；毛利率从2024年的40.14%降至37.46%，同比下滑2.68个百分点。

利润下滑的背后，是多重因素的叠加作用：

其一，原材料成本红利正在消退。百菲乳业此前几年的利润高增长，很大程度上得益于生鲜乳采购价格的持续下跌。2023、2024年，公司生鲜乳采购均价分别同比下降19.49%和19.57%，成本端的大幅改善直接推高了毛利率。但随着生牛乳价格自2025年下半年开始止跌企稳，成本红利渐次消退，利润不可避免地承压。

其二，渠道结构调整推高费用。百菲乳业起家于线上电商渠道，“百菲酪”水牛奶曾是天猫、京东等平台的爆款产品。但随着线上流量红利见顶，公司不得不加速布局线下渠道，而线下渠道的拓展意味着更高的营销费用、渠道费用和人力成本。

△图自网络

其三，价格战挤压利润空间。2025年整个水牛奶赛道价格竞争加剧，面对竞品低价分流，百菲乳业不得不跟进，线上大幅降价促销、渠道政策让利。成本触底反弹叠加产品实际售价下行，共同导致公司毛利率同比回落。

更深层的压力来自于供应链的脆弱性。作为一家以水牛奶为核心卖点的企业，公司95%左右的生鲜乳依赖外部采购（2024年数据），这在乳制品行业中极为罕见。这种“轻资产”模式虽然在扩张期见效快，但也意味着公司对上游奶源缺乏掌控力，不仅成本波动风险大，更难以从源头保障产品品质的一致性。近年来百菲乳业多次被曝产品质量问题，虽归因于运输储存环节，但奶源分散、品控难度大是不可忽视的深层原因。

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水牛奶行业格局

水牛奶被称为"奶中之王"，蛋白质和乳脂含量远高于普通荷斯坦牛奶，目前已经广泛渗透进糖水、茶饮、咖啡、烘焙、冰淇淋、粤菜、火锅等餐饮场景。例如，霸王茶姬、古茗、茶百道等均已上线水牛乳系列产品，Manner咖啡推出的水牛乳拿铁则受到市场关注。

随着需求激增，水牛奶这个曾经的蓝海市场，正以超乎预期的速度陷入内卷，大量玩家涌入。

基于当前市场格局，水牛奶行业可以大致分为四个梯队：

• 第一梯队：“水牛奶第一股”皇氏集团。深耕广西20年，产业链最完整。虽然业务多元化（涉足光伏、影视），但其在水牛奶领域的上游奶源控制力和品牌认知度仍是最强的。

• 第二梯队：赛道领头羊——百菲乳业。绝对的电商爆款之王，凭借“百菲酪”品牌出圈，拥有极高的线上知名度和复购率。它是目前最专注于水牛奶品牌化运营、且营收体量已能挑战皇氏水牛奶板块的企业。

• 第三梯队：区域割据势力——桂牛乳业、壮牛乳业、石埠乳业等。扎根本地（主要在广西），拥有一定自控奶源和区域口碑。它们在本地活得不错，但受制于资本和营销能力，难以走向全国，目前主要承担为大品牌代工或本地鲜奶入户的角色。

• 第四梯队：跨界破局者——新茶饮/咖啡品牌与乳业巨头。一类如霸王茶姬、Manner等，它们不养牛，但通过推出水牛乳系列饮品，极大地教育了市场，是水牛奶需求的放大器；另一类如伊利、蒙牛等，目前并未真正下场，处于观望或极少量试水阶段。

可以说，水牛奶行业目前仍然处于“有品类、少品牌”的初级阶段，真正的龙头地位还在争夺之中。对于百菲乳业来说，急于上市是在行业窗口期的一种现实需求。

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转战港交所的机遇与挑战

转战港交所，对百菲乳业而言是一次全新的尝试，机遇与挑战并存。

从机遇来看，港股确实为百菲乳业提供了新的可能性：

首先，上市门槛的适配性相对更高，港股主板对企业规模、行业地位的要求不像A股主板那样严苛，更看重盈利的稳定性和商业模式的清晰度。百菲乳业连续多年盈利，现金流状况良好，2025年末资产负债率为18.67%，财务基本面并不差。

其次，港股的国际化平台有助于百菲乳业拓展东南亚市场。水牛奶在东南亚国家有消费基础，广西毗邻东盟的区位优势可以得到发挥。

第三，上市融资将为公司的奶源建设和渠道拓展提供资金支持，这正是百菲乳业当前最迫切的需求。

△图自网络

但挑战同样不容忽视：

第一，盈利下滑需要扭转。2025年净利润同比下滑近两成，如果不能证明增长的可持续性，估值将大打折扣。百菲乳业需要证明，低温奶转型、渠道下沉等战略能够有效对冲常温奶增速放缓的压力，重新打开增长空间。

第二，奶源短板必须补齐。九成以上的外购比例，无论在哪个资本市场都是减分项。在此前披露的A股募资用途中，“奶水牛智慧牧场建设”被列为首位，说明公司也意识到了这一点。但牧场建设周期长、见效慢，短期内难以根本改变外购依赖的格局。

第三，行业估值天花板偏低。港股食品饮料板块整体估值水平低于A股，乳企的估值也存在下行趋势。作为参照，A股皇氏集团的市盈率并不高，那么在估值中枢更低的港股，百菲乳业面临的挑战会更大。

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结语

百菲乳业的资本之路，是中国众多区域消费品牌成长困境的缩影。它们凭借细分赛道红利快速崛起，却在规模做大的过程中遭遇天花板；渴望借助资本实现跨越，却又在A股的板块定位中找不到合适的位置。转战港交所，是百菲乳业在A股碰壁后的必然选择，也是整个行业资本化浪潮裹挟下的顺势而为。

但上市从来不是终点，而是新的起点。即便未来成功登陆港交所，百菲乳业真正的考验也不在于敲钟的那一刻，而在于上市之后能否补齐奶源短板、真正建立起可持续的竞争壁垒。

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