内幕交易案中，敏感期的起点早一天或晚一天，直接决定罪与非罪

导语

一个内幕交易案件，所有指控都建立在一个前提之上：当事人的交易行为发生在“内幕信息敏感期”内。

敏感期的起点，是内幕信息的形成时间。终点，是内幕信息的公开时间。起点早一天或晚一天，直接决定当事人的交易是否落入规制范围，直接决定当事人能否迈过“出罪”的第一道门槛。

实践中，内幕信息形成时间的认定，往往被视为一个技术性问题，由证监会出具一纸《认定函》予以确认。刑事司法机关在绝大多数情况下，不加审查地采纳了这一认定。但问题在于：内幕信息的形成，不是一个瞬间完成的动作，而是一个多阶段演进的过程。在不同阶段，信息的确定性、具体性、重大性存在本质差异。将哪一个阶段认定为“形成时点”，直接影响罪与非罪的边界。

本文基于我亲办案件中对敏感期认定的专业审查经验，结合《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条的规定，系统拆解内幕信息敏感期的认定逻辑与辩护审查路径。

一、敏感期的法律框架与“多阶段性”难题

根据最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条，内幕信息敏感期是指内幕信息自形成至公开的期间。内幕信息的形成时间，根据不同类型的信息分别确定：对于《证券法》第六十七条第二款所列重大事件，以该事件的发生时间（如董事会决议、签订重大合同等）为形成时间；对于影响证券价格的其他重大信息，以该信息“基本形成”之时为形成时间。

这一规定看似清晰，实践中却困难重重。原因在于：重大信息的形成，在现实中往往是一个渐进的、多阶段的过程，而非一个单一的时间节点。

以并购重组为例。一宗典型的上市公司并购重组，信息形成可能经历以下阶段：（1）初步接触阶段——双方管理层或实际控制人进行非正式沟通，探讨合作可能性；（2）意向达成阶段——双方签署保密协议或意向书；（3）尽职调查阶段——中介机构进场，对标的资产进行法律、财务、业务尽职调查；（4）方案确定阶段——交易结构、估值、支付方式等核心条款基本确定；（5）内部决策阶段——董事会、股东大会审议通过。

在以上五个阶段中，信息从模糊到清晰，从不确定到确定，从非重大到重大。那么，内幕信息的形成时间，究竟应该锚定在哪一个节点？

证监会的执法实践中，倾向性做法是选取最早的、能够被证明信息已经“初具雏形”的时间节点。这种倾向在“零容忍”政策下被进一步强化——认定越早，敏感期越长，落入规制的交易行为越多，执法覆盖面越宽。

但刑事辩护中的核心问题是：《认定函》选取的时点，是否经得起实质性审查？是否存在更晚的、更符合“基本形成”标准的替代时点？

二、信息形成“多阶段性”的辩护意义

从辩护角度看，将内幕信息形成时间的认定从“单一节点”还原为“多阶段过程”，具有三重意义。

第一，挑战敏感期的起点，直接决定行为是否落入规制范围。如果当事人的交易行为发生在信息形成的早期阶段——例如，在双方管理层初步接触之后、但核心条款确定之前——那么，辩护的核心任务就是论证：在当事人交易的时点，相关信息尚未达到“基本形成”的标准，敏感期尚未开始，交易行为不构成内幕交易。

第二，挑战信息形成时点的确定性，动摇推定的基础。“联络接触+交易异常”推定规则的基础之一，是内幕信息敏感期的起止时间明确。如果敏感期的起点存在合理争议——例如，不同的专业判断可能锚定不同的形成时点——那么，“交易时间与内幕信息形成时间一致”这一推定要素就不再可靠。

第三，挖掘信息形成过程中的程序瑕疵。如果监管机构在认定内幕信息形成时间时，未充分考虑信息形成的多阶段性，或者仅以单一证据（如一份会议纪要的日期）作为认定依据，而未对信息在该时点的实质内容进行审查，这种认定本身就存在程序性和实体性争议。

三、形成时间认定的审查路径

在内幕信息形成时间的辩护审查中，我总结了一套“三步审查法”。

第一步：还原信息形成的完整时间线。

这一步的核心任务，是构建信息从最初酝酿到最终公开的完整时间轴。需要调取和审查的证据包括：公司内部会议纪要、邮件往来、董事会文件、与中介机构的沟通记录、与交易对方的谈判记录、内部工作底稿等。

在还原时间线时，应特别关注以下关键节点：（1）信息的第一次提出——谁、在什么场合、提出了什么内容；（2）信息的逐步具体化——从模糊设想变为可操作方案的过程；（3）信息决策链条的完成——从业务部门到高管层再到董事会的层层审批过程；（4）信息的最终确定——交易结构、金额、时间等核心要素明确的时点。

第二步：对标“基本形成”的法定标准。

司法解释对“基本形成”未作进一步定义，但在法理上，一个信息是否“基本形成”，可以从信息的确定性、具体性和重大性三个维度进行判断：

确定性标准：信息是否已具备足够的确定性，使其不再是单纯的传闻或设想？相关方是否有明确的行动意向？

具体性标准：信息是否已具备足够的具体内容，足以使一个理性的投资者据此作出投资判断？还是仅停留于抽象的方向性讨论？

重大性标准：信息一旦公开，是否可能对证券价格产生显著影响？这一判断需要结合公司的规模、信息的性质、市场的预期等因素综合评估。

在具体操作中，应当对标这三个维度，逐一审查监管机构认定的形成时点是否满足“基本形成”标准。如果该时点的信息在确定性、具体性和重大性上均未达到上述标准，就应当主张将该时点后移。

第三步：引入替代形成时点的论证。

辩护不应止步于挑战监管机构的认定时点，更应当主动提出替代的形成时点，并构建完整的论证体系。例如，可以论证：在X时点，双方仅签署了保密协议，未就交易核心条款达成任何共识，信息不具备具体性；在Y时点，核心条款基本确定，董事会决议通过，信息才达到“基本形成”标准。

替代时点的论证，需要有充分的客观证据支撑——如谈判记录显示核心条款在Y时点才确定、内部邮件显示高管层在X时点仍认为“存在重大不确定性”等。

四、亲办案件中的审查实践

我办过的一个案件，涉及某上市公司重大资产重组，证监会的《认定函》将内幕信息形成时间认定为双方实际控制人“首次口头沟通”之日。认定依据是该日之后双方签署的《合作备忘录》中提及“双方自某年某月某日起就合作事宜进行了沟通”。

我们通过调取和审查以下证据，对这一认定时点提出了系统性质疑：

其一，双方在该日之后三个月内，处于初步接触阶段，讨论的仅是行业发展趋势和各自战略方向，并未涉及交易标的、交易结构、估值等核心要素——有会议纪要、邮件往来为证。

其二，双方在四个月后才签署保密协议，启动尽职调查——这一时点才意味着双方开始认真考虑交易，之前的沟通属于正常的商业交流。

其三，交易的核心条款——标的范围、估值方法、支付方式——在启动尽职调查后两个月才基本确定，此时距离《认定函》认定的形成时点已过去了六个月。

其四，公司内部在该时点并未对交易进行任何立项或审批，公司内部决策链条尚未启动。

我们将这些证据整合为一条完整的时间轴，向法庭呈现：内幕信息的形成是一个历时半年的渐进过程，将“首次口头沟通”认定为信息形成时点，不符合信息形成的商业现实，也不符合“基本形成”的法律标准。

法庭最终未采纳我们的全部意见，但在判决中明确表示，将“审慎考虑”敏感期认定时点的合理性，并据此在量刑上给予了从轻考量。

五、敏感期终点：公开时间的认定

内幕信息敏感期的终点，是信息的公开时间。实践中，公开时间的认定争议相对较少，但同样存在值得关注的辩护要点。

根据《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第五条第四款，内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。这里的“公开”，以信息披露义务人在法定信息披露平台的首次披露时间为准，而非以媒体报道或市场传闻的时间为准。

但一个值得研究的问题是：当信息在正式披露之前，已经通过其他渠道被市场广泛知晓时，是否应当将敏感期的终点前移？

例如，上市公司尚未发布正式公告，但相关信息已在行业会议上被公开讨论，或已被多家主流财经媒体以“据消息人士透露”的方式报道。此时，信息是否已经“公开”？当事人此时进行交易，是否还构成内幕交易？

目前的司法实践主流观点是：在法定信息披露平台正式发布之前，信息不视为公开。但学术上对此存在不同看法。有学者认为，当信息已经在事实上被市场广泛吸收和反映时，信息已经丧失“非公开性”，后续交易不应再以内幕交易论处。这一观点尚未被司法实践采纳，但在辩护中可以作为理论支撑，争取量刑上的从轻处理。

六、敏感期认定中的辩护方法论

综合以上分析，我将内幕信息敏感期认定的辩护方法论，总结为以下要点：

第一，敏感期认定是法律问题，不是纯粹的事实问题。内幕信息何时形成，涉及对“基本形成”这一法律标准的解释和适用。这不是证监会专有的认定权限，刑事司法机关有义务进行独立审查。辩护律师应当明确主张：《认定函》对形成时间的认定，对法院没有约束力。

第二，专业审查需要金融和法律的双重视角。敏感期认定的辩护，既需要法律层面的标准论证，也需要金融层面对信息形成过程的专业理解。对于重大资产重组、再融资、股权激励等不同类型的信息，其形成过程具有不同的商业逻辑和行业惯例，律师需要针对性地引入专业知识。

第三，可视化呈现是说服法庭的关键。将信息形成的多阶段过程，以时间轴方式直观呈现，标注每个阶段的关键节点、证据来源和信息内容。让法庭一眼就看到：在当事人交易的时点，信息尚处于什么状态。这一方法对法官的自由心证有显著影响。

第四，敏感期认定与交易行为合理性论证应当联动。如果敏感期的起点存在合理争议，而当事人的交易行为又存在独立于内幕信息的合理解释，两者叠加，对控方的证明体系形成双重打击。

结语

内幕信息敏感期的认定，是内幕交易案件中最基础也最容易被忽视的辩护维度。在绝大多数案件中，敏感期的起点由《认定函》一纸确定，刑事程序不加审查地予以接受。

但敏感期的认定不是纯技术性的，它涉及对法律的解释和适用，涉及对信息形成过程的实质判断。每一个内幕交易案件，都应当对敏感期的认定进行独立的专业审查。

对于辩护律师而言，挑战敏感期的认定时点，是一项高难度但极具价值的辩护工作。它可能直接导致交易行为出罪，也可能为量刑争取从轻空间。而这项工作的核心，就是还原信息形成的多阶段过程，对标“基本形成”的法定标准，用可视化方式向法庭呈现——信息不是一瞬间形成的，敏感期的起点不应当是任意选择的。

本文仅代表作者个人观点，不构成法律意见。如需法律服务，请通过公众号《金融刑参》后台联系。

作者介绍

王科栋，中国人民大学法律硕士，北京市康达律师事务所合伙人，专注证券犯罪全流程法律服务。

王科栋律师是国内极少数在证券犯罪领域实现行政调查应对、民事索赔代理、刑事辩护三条线贯通的全流程律师。执业以来，先后在欺诈发行、违规披露、操纵市场、内幕交易等证券犯罪核心罪名上积累了大量辩护业绩，并代理过上市公司、券商、中介机构及投资者等资本市场全链条主体的证券案件。“三线贯通、全链代理”的执业格局，使其在复杂证券案件全局策略制定上具备区别于单一视角律师的判断力。

王科栋律师持续活跃于资本市场重大案件一线，在多个具有行业影响力的案件中担任全流程总指挥，统筹行政应对、民事谈判与刑事辩护三条战线的协同推进。其团队深耕证券法律实务研究，主理《证券罪案手记》专栏，以“行民刑一体化”视角系统输出辩护方法论与法律观察，逐步构建起在证券犯罪领域独有的知识体系与专业壁垒。