地产反转的海外经验：日美全国底如何确立？

核心城市房价率先止跌，是日本和美国房地产周期反转的共同前兆。

申银万国最新研究报告通过系统复盘日美两国房地产危机及修复路径，揭示出一条清晰的传导规律：核心城市房价底部确立领先全国数年，龙头房企股价又领先核心城市房价启动，而在全国房价底部左侧，房地产板块弹性更强，右侧则产业链持续性更佳。

申银万国分析师袁豪、陈鹏在6月25日发布的报告中指出，日本东京房价见底领先全国约5年，美国旧金山为首的6个核心城市房价见底领先全国约3年。在此过程中，龙头房企股价均提前于核心城市房价启动，股价涨幅远超房价涨幅，且股价上涨的核心驱动力均为PB估值修复，而非业绩改善。

报告认为，对照上述经验，中国房地产量价调整幅度、调整时间及居民资产负债表修复均已较为充分，行业基本面底部正逐步临近。当前地产链PB估值处于2010年以来历史低位，房地产板块PB仅0.9倍，接近历史最低点0.7倍，估值修复空间值得关注。

日本经验：东京领先全国五年，股价先于房价启动

日本房地产泡沫破裂后，开工与销售指标均遭受重创。1990年日本新开工住宅户数达峰值171万套，至2009年探底79万套，累计跌幅54%。首都圈新建公寓销量自1989年高点3.0万套跌至1991年的1.5万套，跌幅50%；近畿圈同期跌幅更高达71%。

房价层面，城市分化是最显著特征。根据国际清算银行数据，日本全国房价自1991年3月达峰后持续下行，至2009年4月才探底。而东京房价在2004年1月即已见底，此后至2007年9月累计上涨23%，同期日本全国房价仍在下行，跌幅达11%。大阪房价在同一阶段基本横盘，东京的弹性明显更大，根本原因在于人口持续向东京都集中。

股价表现则更具前瞻性。以三井不动产、三菱房地产为例，两家龙头公司股价底部均出现在2003年4月，领先东京房价底部约9个月。此后至2007年5月，三井不动产股价涨幅达509%，三菱房地产涨幅448%，同期日经225指数涨幅仅128%。股价上涨的核心驱动来自PB估值提升：三井不动产PB从2003年3月的0.7倍升至2007年3月的2.4倍，涨幅266%，远超同期业绩涨幅194%。

在行业格局层面，日本头部房企穿越周期依赖两大支撑：一是三井、住友、三菱背后的财阀资源；二是困境期积极处置资产、推进轻资产转型。三井不动产在1997至2000年连续亏损期间，不得已折价出售Oriental Land股权，同时提出"去杠杆、转轻资产、创新增长"三大战略，并于2001年、2004年、2006年先后发行三支J-REITs。日本新建公寓Top10供给集中度从2003年的约27%提升至2025年的38%，行业整合在全国房价企稳后明显加速。

美国经验：旧金山领先全国三年，估值驱动股价反弹

美国2005至2011年房地产危机中，开工与销售跌幅均超过70%。2005年美国新开工住宅户数峰值207万套，至2009年跌至55万套，跌幅73%；新建住房销量从2005年峰值128万套跌至2011年的31万套，跌幅71%。

城市分化同样显著。美国全国房价自2007年2月达峰，至2012年2月探底，较高点回撤26%。但在申银万国跟踪的20个大中城市中，以旧金山、洛杉矶为首的6个城市在2009年上半年即率先见底，领先全国约3年。旧金山房价率先企稳，源于硅谷科技行业强势复苏带来的高薪就业和购房需求；洛杉矶则受益于娱乐产业受冲击较小、供需相对健康。2012年旧金山、洛杉矶人口较2007年分别增长7%和4%，人口持续流入是核心城市率先止跌的根本支撑。

股价方面，以霍顿公司为例，股价底部出现在2009年1月，领先旧金山房价底部3至4个月。此后至2010年4月，霍顿股价涨幅151%，莱纳股价最大涨幅202%，同期标普500涨幅仅61%。全国房价在此期间仍持续下行，跌幅约6%。股价上涨同样以估值修复为主驱动：霍顿PB从2009年1月的0.7倍升至2012年10月的1.9倍，涨幅188%，彼时业绩仍处于亏损或极低水平，PE指标严重失真。

美国房企集中度在危机后加速提升。1999年Top10、Top5房企销量集中度分别为15.1%和10.8%，至2025年已分别提升至42.3%和34.4%。收购兼并是集中度提升的重要推力：2007至2012年行业下行期间，龙头房企主动降杠杆、去库存，集中度一度回落；2011年后龙头走出困境，大量中小房企沦为被收购对象，市场迎来一波快速整合。

日美共同规律：全国底左侧地产弹性更强，右侧产业链更强

综合日美两国经验，申银万国归纳出四条核心规律。

第一，核心城市房价止跌明显领先全国，日本领先约5年，美国领先约3年，背后是产业结构优势驱动的人口自然流入。

第二，龙头公司股价跟踪核心城市房价而非全国房价，且股价启动早于核心城市房价见底，形成"龙头股价底→核心城市房价底→全国房价底"的传导路径。

第三，地产公司与产业链公司股价启动时间基本一致，但在全国房价底部左侧，房地产板块超额收益更强，驱动因素为资产负债表重估带来的PB提升；全国房价底部右侧，产业链板块超额收益更强、持续性更好，驱动因素为利润表修复带来的业绩释放。

第四，以日本似鸟控股（NITORI）和美国The Home Depot为代表的地产链公司，股价底部与龙头房企基本同步，但在全国房价见底后，产业链公司凭借持续的业绩增长实现超越。以日本为例，三井不动产超额收益在2007年5月达到峰值296%后回落，而似鸟控股超额收益持续攀升，至2008年8月超越三井不动产，至2013年末两者超额收益均约为350%。

中国展望：估值低位，核心城市先行，格局重塑α优势明显

申银万国认为，中国当前房地产基本面与日美危机修复初期存在可比性。从量价调整幅度看，2026年预测新开工同比-16.8%、竣工同比-14.6%、施工面积同比-14.3%、地产投资同比-12.6%、销售面积同比-7.5%、销售金额同比-9.4%，各项指标均处于深度调整区间。报告判断2027年开工有望底部复苏，销售呈弱复苏态势，但竣工、投资仍有下行压力。

估值层面，2010年以来地产链PB(LF)均值为2.4倍，最高值4.9倍、最低值1.5倍，2026年5月PB(LF)为2.1倍，低于历史均值。房地产板块PB仅0.9倍，接近历史最低点0.7倍，若剔除转型标的，主流地产公司估值更低。由于当前地产公司业绩普遍大幅下降导致PE失真，报告认为PB视角更具代表意义。

在结构分化上，报告指出开工链当前降幅最深、超跌明显，预计2027年起有望超跌反弹；竣工链受制于开工传导效应仍承压，但二手房成交年初以来表现超预期，C端竣工链公司更具优势。未来具备更强库存管控能力和产品溢价的优质房企将更充分享受格局优化红利，α收益更为显著。