主观CTA在经历它的骇浪

来源：市场资讯

（来源：中金财富）

主观CTA正在经历它的骇浪考验。

过去3个月，如果你手里持有主观CTA产品，大概率会感觉自己像在雷雨夜里开车。挡风玻璃上的雨刮器没停过，但前方的路依然模糊。

当净值曲线不再平滑向上，周度收益在盈亏间挣扎，打开账户变成了一件需要心理建设的事，赚钱越来越难。

我们对大家的焦虑感同身受。

这两天，我们的配置总监也奔赴在CTA管理人调研的路上，希望为大家抽丝剥茧，找到颠簸的原因。是策略出现问题吗？还是我们正在经历一段不寻常的行情？

当然，在美伊冲突反复拉锯、政策信号一天一个样的环境里，商品市场的定价机制极易发生扭曲。所以坦诚地说，在这种政策反复驱动的极端波动环境里，要做到“不亏”已属不易，“赚钱”更是难上加难，可能当下我们确实需要拥有这样的预期，共同度过这段煎熬时刻。

我们也很理解，长期信仰的坚定即使不能来自短期正反馈的供给，至少也得基于我们对眼前风浪的理性认识。

在这篇文章中，我们将为大家透过客观的市场数据理解当前波动的根源，解答您此刻心中的疑问：为什么波动突然大了？策略逻辑还有效吗？还该不该继续持有？

01

我们正在经历什么？

地缘冲突对股票市场的冲击或已冲淡，但落在商品市场却是另一番景象。

自2月底美伊军事冲突爆发，到3月中上旬伊朗单方面建立霍尔木兹“安全走廊”，4月美以联合打击伊朗核设施，再到5月下旬双方军事摩擦反复升级……这场地缘冲突通过威胁全球最重要的石油运输通道，将国际原油价格推入了极端双向波动模式。

我们来看过去3个月的原油价格走势：

布伦特原油从战前最后交易日的73美元，一路冲到5月初的114美元，大涨56%，随后又于6月22日回落到78美元；WTI原油也是类似，同个时间段内，经历从67美元冲到近109美元，又回落至75美元附近的一轮过山车。

但真正让交易变得困难的，不是油价涨跌本身，而是“反复”。

据不完全统计，仅特朗普通过各种渠道声称“即将与伊朗达成和平协议”就多达40余次。每一次“即将达成”的消息都引发油价单日剧烈波动，而每一次伊朗否认或军事升级又把价格再度推向高位。

所以，过去三个月的商品市场不是趋势市，是消息市，意味着价格不是沿着趋势演化，而是在消息冲击下双向剧烈摆动。

与此同时，来自美联储货币政策的不确定性与地缘冲突交织，更进一步压缩了商品市场的方向性判断空间。

对趋势跟踪策略（CTA主流策略之一）来说，会遇到的情况是：本来是跟着趋势方向去走的，结果现在方向总是在变，这种折返跑环境下，自然会左右挨打。

而主观CTA管理人在基于对谈判进程的持续跟踪、对双方核心分歧的深入理解的过程中，逐渐降低对这类言论的定价权重。这种判断力尽管不能保证全身而退，却也在整体上相对控制了回撤幅度。但也像我们在文章开头说的，要“不亏”已属不易，“赚钱”更是难上加难。

当下并不是策略失效了，其实是极端行情的正常代价。我们不妨再耐心等待一下。

02

局部巨震，更显分散价值

一个容易被忽略但至关重要的事实是：这不是一场系统性恐慌。

真正的风暴眼集中在能化板块。2月27日至6月22日，南华能化指数区间振幅高达36.5%（如果没概念可以对照一下万得全A指数，同期的区间振幅是16%），是农产品板块的5倍、黑色板块的近4倍。

极端波动带来了双重困境：

一来，单边策略即便看对方向，20%以上的反向波动也足以触发大多数产品的风控止损线，被迫出局；

再者，对冲策略同样被打乱，化工品上下游利润被剧烈拉扯，价差关系反复逆转。

所以，如果你配置的是以能化或贵金属为主的主观CTA产品，那么这几个月你的体感会很难受，毕竟你就站在风暴当中；而如果你配置的是黑色、农产品等相关策略，由于它们的价格博弈已逐步回归基本面，波动相对可控，你的感受也就相对更好一些。

这也正是我们强调多策略配置的原因。如果你在不同板块之间做了分散，那么整体组合的波动和体验也就相对更可承受。

03

主观CTA管理人在做什么？

很多投资者会问：既然行情这么难做，管理人都在做什么呢？

要回答这个问题，我们就需要理解主观CTA策略的价值。

如果说量化CTA的价值在于在股市暴跌时提供反向收益的“危机Alpha”能力，那么主观CTA的独特价值就在于不同类型的管理人所使用的方法论可能天差地别。

有人做产业链利润策略，他们不关心绝对价格，交易的是上下游价差，赚的是利润回归的钱。

有人做跨期套利策略，交易同一个品种不同到期月之间的价差，赚的是近月和远月合约升贴水变化的钱。

有人做内外盘策略，交易同个品种在国内国外交易所的价格偏离。

还有人基于供需基本面做基本面单边策略，甚至有人专门研究厄尔尼诺等极端天气对农产品供给的冲击……

我们会看到，面对同一个宏观大事件，不同策略的表现可能完全不同。

比如美伊协议签署，油价暴跌，做单边多头的大概率要亏钱；但做跨期套利的管理人，可能因为提前预判到“近月暴跌、远月抗跌”的价差结构变化，反而赚到了钱。

再比如美联储释放鹰派信号让贵金属承压，做空黄金的管理人赚钱，但产业链利润策略的管理人由于受宏观影响小，可能净值上并没有大的变化。

这种“悲喜并不相通”带来的低相关性，为组合提供了更丰富的收益来源，东边不亮西边亮。

而当我们把这类策略产品与股票、债券等传统资产组合在一起，就更易发挥分散化优势，成为支撑组合的不同支点。

所以，不要轻易被短期波动扰乱了我们对分散化、多元化配置的长期信念，更不要因为隔壁的某某押中了爆火赛道翻了倍就开始动摇。

坚持多资产、多策略、多元化配置，为的不是拿第一，而是获得穿越周期的从容。

过去3个月的极端环境，并未动摇主观期货策略的底层逻辑。回溯历史，我们也会发现，商品市场的价格发现机制从未失效，供需错配终将回归。

短暂的逆风其实反而检验了策略的应变能力和风控纪律。因为优秀的舵手不会因为一场风暴就偏离航线，他们只会更谨慎地校准方向。

我们相信，当霍尔木兹海峡重新开放、地缘溢价充分消退后，市场将重新回到基本面定价的轨道上，那才是主观CTA策略真正的用武之地。

波动不是策略的敌人，而是策略的入场券。

在这个过程中，主观CTA管理人对信息的甄别力、对产业链的深耕、对风控的纪律，恰恰是帮助组合穿越迷雾的锚。

所以，我们不妨给策略一点时间，也给自己一点耐心。

那些在风浪中坚守下来的配置，终将被时间赋予应有的回报。

我们相信，时间，会站在我们这边！

本文作者：

肖恒毅 执业编号：S0960625010018

吴 昊 执业编号：S0960625070022

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