2万字｜传奇价值投资者赛斯·卡拉曼深度对话：他人被迫交易时，要有能力抓住机会

来源：市场资讯

“每个投资人都应该成为历史的学生。历史也许不会精确重复，但它确实会押着相似的韵脚。”

“便宜本身，并不是一种策略。”

“重要的是，你要学会在脑子里同时容纳几种彼此并不完全一致的想法。”

“（当下）人们正在用非常高的价格买东西，好像未来极其可预测、极其清晰。”

“我深信，价值投资者赚钱，靠的是坚持自下而上。如果你持有的是一组便宜资产，而且你对它们做过压力测试，也足够诚实地审视过它们，它们确实是便宜的，那么你大概率会没事。”

“我希望自己当年更早理解硅谷作为经济引擎的重要性。我确实认为作为价值投资者，我当年可能太按图索骥了，没有足够关注风险投资这台经济引擎。”

1982年，25岁的塞斯·卡拉曼(Seth Klarman)走进一家还在筹建中的公司。

没有股权，只有几位创始家族交到他手里的2700万美元，和一句“我们一起想想，怎么聪明地处理这笔钱”。

那是滞胀、高利率、人人怀疑股市的年代。事后看，它恰好是一轮历史性牛市的起点。但身处其中的人，根本不会知道自己正站在起点。

四十多年后的Baupost，成了波士顿乃至整个华尔街都熟知的名字，卡拉曼曾一度持股过半，如今则把这块蛋糕分了很多与团队分享。

他掌管着这个多策略平台，是公认的传奇价值投资人。1991年写的《安全边际》(Margin of Safety)，出版时悄无声息，总共大概只印了7000本，后来以“地下经典”的方式被同行甚至竞争对手抢着买去培训团队。

2026年6月上旬，SpaceX上市前的几天，很少公开亮相的塞斯·卡拉曼与巴里·里索兹(Barry Ritholtz)进行了一场深度对话。

里索兹主理的播客Masters in Business自2014年至今已积累数百期访谈。两人从风险聊到当下市场，从困境债聊到房地产，也聊到兴趣爱好和给年轻人的建议。

听下来，有几个非常有获得感。

一是历史与周期。卡拉曼反复回到一个判断，只要市场仍由人类主导，狂热、泡沫、恐慌的周期就不会消失。

二是纪律之下的灵活，这或许是外界对他最有辨识度的印象。Baupost在公开股票、困境债、房地产、私人投资四个领域里寻找机会，团队也以“多面手”的方式交叉训练。

他说，你要学会在脑子里同时容纳几种彼此并不完全一致的想法。

谈到巴菲特时，他几乎是在描述自己：关注下行风险，重视具体公司，而不是过度担心整个市场；愿意持有现金；同时也愿意对很多事情没有观点（保持开放的心态，接受各种可能性）。

现金对他而言是一种有价值的选择权——尽管他坦言，自己也曾在持有过多现金这件事上犯过错。

三是自下而上投资但要“留一只眼睛盯着天气”。 他说，就像你去露营，不会在可能遇到暴风雨的时候毫无准备。金融市场里也是一样。

保护下行风险，是让资本持续复利的基石。

四是他对AI的态度——既有拥抱，也有谨慎，绝不是站在原地什么都不做。

卡拉曼视AI为一场结构性巨变，花大量时间研究，也推动团队把AI纳入工作流。他坦言价值投资机构很难直接做多AI，但仍找了一些方式获得相关敞口。

谈到风险，他认为市场低估了那么多巨型IPO对于市场抽水的压力。

对话结尾，里索兹问他：有什么是四十多年前知道会更好？

他认真想了想，很坦诚地说，希望自己更早理解硅谷作为经济引擎的分量，更早理解美国的创造力与独创精神。因为如果早一点想通这件事，他会在自己的基金会里、也会建议机构组合里，配置一部分风险投资。

这些话从一位传奇价值投资者嘴里说出来，是有分量的。对于当下的我们，如何用更开放的心态去看待AI时代的滚滚洪流，也会有所启发。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理全文分享之。

从小就对小生意充满热忱

里索兹 你本科在康奈尔读经济学，后来又拿了哈佛商学院MBA。你最早的职业规划是什么？

卡拉曼 我其实一直对投资很感兴趣。

甚至在我很小的时候，我就喜欢看棒球数据。后来我注意到，报纸上除了体育版的那些数字之外，还有另外一堆数字栏目。

我问邻居那些数字是什么意思，然后开始慢慢理解股市，也开始关注股市。

当然，那时候我完全不知道自己在做什么，但我很早就开始留意这些东西。

我倒不是说自己从小就有一个明确的职业规划，但我确实一直被股市吸引。

我觉得，我天生就喜欢解谜。我每天都做文字谜题，也喜欢解数学题。我到现在还订阅一本戴尔出版的数学谜题书。

而股市就是一个巨大的谜题。金融市场也是一个巨大的谜题。

它到底是怎么运转的？一家公司的经营表现是怎样反映到股价里的？一个投资人又怎么可能跑赢其他所有人？

这些问题，都是吸引我进入这一行的部分原因。

里索兹 我很好奇，你最早是怎么从报纸上的股票价格表，真正走进这个世界的。

你在巴尔的摩长大。父母在你很小的时候离婚了。你母亲是英语老师，后来成为精神科社工；你父亲是健康经济学家，曾在约翰·霍普金斯大学和纽约大学工作。

所以最开始真的就是，你在翻体育版的时候，顺手翻到了旁边的股票版，然后被那些数字吸引了吗？

卡拉曼 没错，真的就是这样。纸面上的那些数字吸引了我的注意。

我觉得，我的“起源故事”和很多后来进入投资行业的人很像，比如沃伦·巴菲特，还有托德·库姆斯（Todd Combs）等等。

我从小就对小生意感兴趣，也想赚钱。

所以我给《巴尔的摩太阳报》送过报纸；某个夏天，我在家门口摆过刨冰摊；我割草、扫落叶、铲雪，也给附近孩子办一些小型游园活动之类的。

我还在宗教学校卖糖果。每周二和周四，孩子们放学后都饿坏了，我就在周末把糖果买好，带到学校卖给他们，赚一点套利利润。

所以这其实是一种模式：我从小就对小生意、赚钱这件事感兴趣。慢慢地，这种兴趣就发展成了对股市的兴趣。

我大概10岁左右，用一部分礼物钱买了人生第一只股票。

里索兹 等一下，10岁应该还不是成年礼的钱吧？

卡拉曼 当然。那应该只是礼物钱。后来成年礼的钱又陆续加进来。

我当时买了一股强生。

里索兹 现在还持有吗？

卡拉曼 没有了。后来它一拆三，但最终我应该是把它换成了别的我更喜欢的东西。

25岁机缘巧合接掌初创的Baupost

里索兹 坊间常有一种说法，说你是Baupost的联合创始人。但更准确地说，是几位创始家族已经准备成立这家公司，然后把你请进来，帮他们管理资金。

不过，不管怎么讲，你当时才25岁。几位家族手里有一大笔财富，然后他们说：“我们找这个年轻人来帮我们打理投资组合吧。”这件事本身太不可思议了！

卡拉曼 是啊，如果我是他们，我也会有同样的疑问，这个年轻人凭什么知道该怎么管这些钱？

所以我并不认为，一般人应该在25岁就去创办一家投资公司。而且严格说，我也确实不是Baupost真正的创办人。

当时这家公司正在筹建过程中，四位客户（也就是后来的创始人）聚在一起，他们想搭建一个机构化的平台：一方面，这个平台可以自己做投资；另一方面，也可以把钱交给已经在投资行业里的人管理。

我理解他们当时想建立的，是一套制度化的结构和框架，确保这笔钱能够被妥善管理。

别忘了，那是20世纪80年代初。你知道那段历史，当时的市场和经济环境都非常令人不安。

市场波动很大，股市已经经历了很长一段时间的低迷，实体经济也高度不确定。滞胀一度非常严重，美国国债收益率也不断走高。

那是一个很紧张的时刻。

我想，他们当时最关心的，不只是让财富保值，也包括把这些资产真正管理好、核算清楚。该收的债券息票要收，该拿的股息要拿，所有这些基础工作都要有人认真处理。

正巧几位创始人当时也都在出售自己的企业。

而我的机缘在于，我当时还在商学院读书。比尔·珀夫（Bill Purvu，Baupost早期重要人物）是我的房地产课教授。他和几位朋友当时正在出售波士顿的Channel 5电视台，比尔本人是这笔交易的重要投资人之一。

那是当时电视台出售交易中规模最大的一笔，买方是Metromedia。Channel 5是波士顿的ABC附属电视台。

另一位朋友则拥有一家计算机出版和咨询公司，当时也正在出售。

所以，这几位创始人手上就有了一笔2700万美元的资金。

他们最初给我的工作邀请，并不是“你来管理一只基金”，更像是 “你加入我们，我们一起想想，怎么聪明地处理这笔钱”。

里索兹 后来，你逐渐成为Baupost的主要合伙人。不知道用CEO这个词是否准确。

卡拉曼 最初大概七年，我并不是CEO。后来我成为CEO，并且实际上取得了公司的控制权。

这有点像一份握手协议。我们当时有一个共识：如果我努力工作，为客户做出好的业绩，他们就会用公司股权来认可我的贡献。

公司成立那一天，我没有任何股权。后来，我最终拥有了超过一半的股份。

里索兹 最后拥有超过一半。这太惊人了。那四十多年之后……

卡拉曼 现在已经少很多了。因为我非常相信，要和团队分享这块蛋糕。

里索兹 这很合理。

自下而上寻找具体情境中被错误定价的资产

里索兹 你刚才提到，那是一个充满动荡和滞胀的年代。此前大约16年，从1966年到1982年，如果我没记错，扣除通胀之后，股市实际回报可能下跌了七成左右。

而1982年后来被证明是一轮历史性大牛市的起点。

这段经历对你理解风险、理解机会有什么影响？在1982年的现场，市场看起来是什么样子？我想，当时大多数人应该仍然非常悲观。

卡拉曼 是的。如果马尔科姆·格拉德威尔（Malcolm Gladwell，作家，《异类》等书作者）来看，他可能会说，1982年创办一家投资公司，是一个很有意思的时间点。