龙行天下IPO：龙树初儿子进董事会，两位核心高管出走，挖保荐机构高管做董秘

文/瑞财经 孙肃博

在UnderArmour、李宁、Decathlon、adidas、安踏、HOKA等一众国内外运动品牌的背后，站着一家年销超5000万双鞋、营收58亿元的中国代工企业——广东龙行天下科技股份有限公司（以下称“龙行天下”）。

这家成立于2015年的公司，已于2025年11月挂牌新三板，目前正向上交所主板发起冲击。递表前估值约17.52亿元，计划募资14.09亿元。

2025年公司卖出5175万双鞋，实现营收58.34亿元，这个体量在8家同行可比上市公司中排第五，超过中杰集团、志强国际、钰齐国际，但仅是华利集团（300979.SZ）的五分之一、裕元集团（0551.HK）的七分之一。

规模差距之外，公司利润端还承受着多重挤压。2025年营收同比增长4.41%，而扣非归母净利润则从2.72亿元下滑至2.44亿元，同比下降10.28%。

为李宁、阿迪、安踏代工的鞋，一双只净赚5块钱。如今这盘薄利生意，要接受资本市场的检验了。

01

大规模重组清理股权代持

递表前实控人儿子进董事会

龙行天下的故事，始于1998年。那一年，龙树初、龙进初兄弟与陈同举共同创业，投资经营了多家模具厂，从事鞋类模具生产。

随着经营规模的扩大和业务方向的调整，三人于2011年起逐步在广东、湖南、湖北、江西和越南等地设立了龙行天下、东莞站成鞋业、湖南龙行天下等多家企业（以下称“标的公司”)，从事运动鞋履的开发设计、生产与销售等相关业务。

自共同合作创业开始，三人即约定分别按照42%、32%、26%的比例享有共同创办企业的股权。

但实际上，2015年7月，龙行天下的前身——“广东站成研创科技有限公司”正式注册成立时，工商登记的股权结构为龙树初持股80%、陈同举持股20%，龙进初持有的32%股份由哥哥龙树初代为持有。

为整合资产和业务、提升管理效率、构建集团化股权架构，同时清理历史存在的股权代持，龙氏兄弟与陈同举决定启动重组，有13家标的公司被纳入重组范围。

据了解，标的公司经营过程中，相继引入了龙纯初、程用铁、张文超、段永生、刘志强、罗建龙、洪志、杨峰等股东（以下称“少数股东”）。少数股东中，龙亚琴、程用铁、张文超、段永生的股权也曾被代持。

龙纯初的身份尤为特殊，他是龙树初、龙进初的哥哥，曾在东莞站成鞋业、湖南龙行天下担任管理工作，后因家庭财产分配将股权转让给了女儿龙亚琴；

程用铁是龙树初、龙进初、陈同举的长期合作伙伴，自2004年开始与龙树初、龙进初、陈同举合作开展泳镜业务，2013年至2021年担任东莞站成鞋业的业务副总经理；

张文超先后在东莞站成鞋业、龙行天下任职，目前担任龙行天下董事长特助；

段永生系龙行天下的核心管理人员，自2016年加入公司并担任区域总经理，目前担任公司的副总经理。

《预审IPO》注意到，陈同举的妻子姚志萍、龙树初的小舅子杨艳军、龙树初的姐夫何维福，都曾是标的公司的名义股东。

2021年，龙行天下收购了分散在各地的标的公司，少数股东通过向新设持股平台九江祥久增资的方式，实现了“上翻”——从直接持有子公司股权，变为间接持有龙行天下有限的股权。招股书称，至重组完成，所有代持关系已全部解除，不存在任何纠纷。

但代持解除了，“家天下”的底色并没有褪去。

2024年2月，龙树初的儿子龙家威入职龙行天下，任Under Armour品牌开发中心开发员。次年5月，开始担任公司数字信息部项目经理；同年12月，进入公司董事会。入职龙行天下前，他曾在广州的李宁门店做零售员。

与此同时，龙树初、龙进初的哥哥龙纯初控制着3家从事制鞋相关业务的关联公司，龙纯初的女儿龙亚琴通过九江祥久间接持有公司5.6253%的股份；龙树初姐姐的女儿何甜曾任公司监事，递表前持有员工持股平台东莞长旺2.15%的份额；龙树初、龙进初的表弟谌能攀持有员工持股平台东莞长旺1.07%的份额。

截至递表前，龙树初、龙进初兄弟与陈同举直接和间接合计持有公司71.58%的股份，合计控制92.48%的表决权，三人已签署《一致行动协议》，为公司共同实控人。

02

递表前两位核心高管出走

保荐机构高管出任董秘

一份招股书，不经意间勾勒出了龙行天下高管层的薪酬版图。

三位创始人各司其职。龙树初任董事长兼总经理，2025年薪酬792.16万元，是公司薪酬最高的一位。龙进初、陈同举均任董事兼副总经理，二人薪酬分别为431.34万元和424.2万元。仅此三人，2025年合计从公司领取薪酬超过1600万元。

副总经理段永生、谢志辉、洪裕信，薪酬分别为184.02万元、194.28万元、331.01万元。首席技术官卢运珊领薪127.35万元。

但高薪与高流动并存。

递表前，公司两名核心高管相继离开。首席战略官刘祥明于2026年2月因个人职业规划离职，其2025年薪酬为168.33万元；总经理杨纪政于2026年3月21日因个人身体原因辞任，但仍以国际品牌业务高级顾问的身份留在公司，其2025年薪酬为436.83万元，仅次于龙树初，高于龙进初和陈同举。

比高管离职更耐人寻味的，是董事会秘书宋立的履历。

2025年11月19日，宋立入职龙行天下，担任董事会秘书，一个半月的时间领薪27.34万元。而在入职前一个月，2025年10月，他刚从招商证券投资银行部副总裁、保荐代表人的位置上离职。龙行天下此次IPO的保荐机构，正是招商证券。从保荐机构的保荐代表人，到发行人的董事会秘书，身份的转换在一个月内完成。

一名曾长期从事投行业务的保荐代表人，在IPO前夜入职发行人担任董秘，且其前东家恰好是本次发行的保荐机构，这一安排或将成为监管问询中绕不开的话题。

03

递表前收外汇罚单

境内外子公司多次遭行政处罚

仔细翻阅龙行天下的招股书，可以发现一长串的行政处罚清单。

过去几年，公司及境内外重要控股子公司曾多次受到行政处罚，涉及外汇、海关、税务等多个领域。

最引人注目的罚单，出现在IPO获受理前不到两周。

2026年5月19日，国家外汇管理局东莞市分局对龙行天下出具“东汇处 [2026]2 号”《行政处罚决定书》。处罚事由有二：一是未按照登记用途使用境外投资外汇资金，二是境外投资行为未办理境外直接投资外汇登记手续。

具体而言，公司于2022年10月向香港子公司汇出境外直接投资款14万美元。按规定，这笔钱应用于香港子公司的市场开发和贸易运营。但公司实际将其中的11.87万美元用于对多个境外子公司缴付股本及借款。同时，对上述境外子公司的投资行为，未办理境外直接投资外汇登记手续。

外汇局据此作出两项处罚，合计罚没20.76万元。

龙行天下在招股书中解释称，这一违法违规行为系经办人员对境外直接投资与再投资的相关规则理解存在偏差所致。

在这张外汇罚单之前，2025年12月15日，太平海关还认定龙行天下进口货物时“品牌类型”申报不实，影响海关统计准确性，对其作出了警告的行政处罚。

境内子公司层面：2023年3月，安乡大旺因未按时提交2022年度排污许可证执行报告，被常德市生态环境局罚款5000元；同年6月，石城龙行天下因未经海关核准，擅自将进料加工保税料件与不符合条件的国内非保税料件串换，被赣州海关罚款7600元；2023年8月至9月，东莞站成鞋业分公司和东莞站福先后因未按期申报环境保护税，分别被税务部门罚款400元、300元；2025年12月，东莞站福因进口货物“品牌类型”申报不实，被太平海关罚款1500元。

境外子公司层面：越南站成鞋业在2023年至2025年间多次因税务申报错误、未对赠品开具发票、进口货物申报名称有误等问题被越南税务和海关部门处罚；越南龙行天下及其分公司也因申报错误、未取得环境许可证、超标排放污染物等原因多次被罚；2025年12月25日，越南站成科技因税务申报错误及遗漏提交税务申报资料，被清化省税务局罚款42,125.17万越南盾（约 11.58万元人民币）。

04

2025年增收不增利

阿迪达斯未结账款超3亿元

2024年是龙行天下的高光时刻。

这一年，公司营收同比增长32.7%，从42.11亿元跃至55.88亿元——李宁和Under Armour订单大量涌入，产能快速爬坡。扣非归母净利润也在同年冲高至2.72亿元，同比增长37.17%。

但高增长只维持了一年。

2025年，公司营收58.34亿元，同比增速降至4.41%。扣非归母净利润回落至2.44亿元，同比下降10.28%。营收还在增长，但赚钱的速度已经慢下来了。

2023年至2025年，公司综合毛利率分别为19.10%、17.61%、18.48%，始终低于同行业可比公司均值。各期，同行可比上市公司毛利率均值分别为20.23%、21.94%、19.30%。龙行天下在招股书中解释，毛利率低于同业主要受产能布局、生产规模及产品结构差异等因素影响。

利润下滑的推手之一，是期间费用的膨胀。

2025年，管理费用同比增长15.25%。公司称，主要系管理人员增加所致。2024年下半年起，公司引入战略管理团队及多名数字化管理人员，次年多家境内及越南、印尼工厂相继投入运营。

财务费用增幅更大，同比飙升89.60%，主因是汇兑损失高达1,957.04万元，而2024年同期尚为汇兑收益444.15万元。公司解释，2025年美元贬值、越南盾汇率大幅下跌，导致境外业务汇兑损失激增。销售费用方面，市场推广、广告及业务宣传费同比增长2.65倍，达到259.2万元。

另一个值得关注的信号，是公司客户的集中度较高。

报告期各期，龙行天下前五大客户收入占比分别为86.74%、88.86%、86.25%。仅李宁和adidas两家在2025年就合计贡献了公司超过44%的营收。龙行天下坦言，若主要客户经营发生重大不利变化或合作关系生变，将直接导致营收下滑。

大客户依赖的直接代价体现在应收账款上。截至2025年末，龙行天下应收账款账面价值12.53亿元，占流动资产42.20%，仅阿迪达斯一家的未结账款就高达3.21亿元。同时存货也堆积至10.21亿元，占流动资产34.36%。应收款与存货两项合计超过流动资产的76%，资金被大量“锁”在客户账上和仓库里。

此次IPO，龙行天下计划募资14.09亿元。其中4亿元用于补充流动资金，其余投向印尼、越南新建产能及国内工厂升级。公司在招股书中坦言，存在新增产能无法充分消化甚至产能过剩的风险。

05

连续三年获李宁最佳供应商奖

研发费用率高于同行

报告期内，龙行天下均荣获李宁品牌评价最佳供应商奖，2024年至2025年连续五个季度获Under Armour供应商MVP奖项，2023年在adidas供应商SPIKE评分体系中得分第一、2024年获得adidas最具竞争力奖和Game Changer大奖、鞋履自动化生产线项目在adidas举办的2024年及2025年北亚ME峰会上分别荣获“自动化灯塔奖”和“银奖”，公司是Decathlon鞋业全球仅有的5家战略合作伙伴之一。

在专业化分工的背景下，龙行天下深度参与了制鞋业第五次转移的浪潮，基于中国本土多年的开发和生产积累，公司在越南及印尼投建了多个生产基地。截至2025年末，公司在中国、越南、印尼共开设26家工厂，其中国内工厂为15家，全球员工28,324名，2025年运动鞋履产量约5,000万双。

截至2025年12月31日，公司拥有专利383项（其中发明专利20项），这些专利基于自主研发，覆盖了生产制程创新、生产工艺创新、治具创新、生产设备创新、模具设计创新、检测设备改造创新等方向，并已将核心技术与相应专利深入应用在鞋履专业制造中，有效提升了鞋履生产效率，实现了核心技术的产业化。

经过多年的研发持续投入和研发经验积累，龙行天下建立了Under Armour、李宁、Decathlon、adidas、安踏、HOKA 及多品牌共七个开发中心。报告期各期，研发费用分别为1.72亿元、1.72亿元、1.8亿元，三年累计支出超5亿元，研发费用率于各期分别为4.10%、3.07%、3.09% ，均高于同行可比公司。

附：龙行天下上市发行中介机构清单

保荐人、主承销商：招商证券股份有限公司

发行人律师：北京国枫律师事务所

审计机构：立信会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：银信资产评估有限公司