透视丨世茂东涌酒店资产失守：45亿抵押贷违约背后的重组边界与折价困局

出品｜睿思网

汇丰牵头的债权银团已正式接管世茂集团旗下香港东涌双酒店综合体。据市场消息，接管方对该物业的意向售价约‌30亿港元‌，较项目对应‌45亿港元‌的未偿贷款本金缩水近三分之一。6月24日，世茂集团在港交所发布公告，确认上述资产已于6月1日由接管人全面接管。

从2023年主动挂牌65亿港元寻求买家，到降价至45亿港元仍无人接盘，再到贷款违约后沦为银主盘启动全球招标，两年间这座临湾酒店综合体走完了从核心现金流资产到被债权方处置的全过程。

这并非孤立的房企违约事件，而是‌境外债务整体重组框架下，单体专项抵押资产风险独立暴露的典型样本‌，背后是香港大型商业地产长期存在的流动性困境，也是地产上行期高杠杆融资模式累积风险的集中释放。

两次挂牌均未成交 债权方直接启动接管

世茂处置该资产的尝试早已有之。2023年，世茂委托仲量联行将大屿山东涌双酒店综合体整体挂牌，对外指导价65亿港元，面向全球投资者推介。彼时市场仍处于后疫情修复阶段，世茂希望通过出售核心资产回笼资金，缓解流动性压力。

但市场反应远低于预期。首轮挂牌后仅有少量机构问询，未进入实质性谈判。后世茂将报价下调至45亿港元再度寻求买家，基本与对应银团贷款本金持平，依旧未能达成交易。

两轮主动出售均告落空后，债权方直接启动了抵押资产处置程序。据香港土地注册处记录，总部位于纽约的重组咨询机构艾睿铂（AlixPartners）的Una Ge与Patrick Bance已于6月1日正式接管资产，世茂此前派驻的物业管理人员全部退出。相关委任依据双方签订的债权证与抵押协议，符合香港法律规定。

6月23日，受接管人委托的第一太平戴维斯正式启动全球招标，并于当日组织媒体实地探访项目。中介方在声明中表示，委任专业接管人能够为意向买家提供更高的交易执行确定性，搭建清晰可落地的出售路径。本次招标截标时间定为‌8月底‌。第一太平戴维斯大中华区首席执行官李伟文对外称，此前两轮意向征集中已有多家资金实力雄厚的买家接洽，目前正与数家机构推进实质性谈判。

高杠杆底色：自有资金占比仅一成的融资结构

该项目走到资产被接管的地步，融资结构上的高杠杆是底层原因。

2014年，世茂联合明发集团通过合营公司以18.3亿港元拿下东涌该宗地块，土地租期50年，世茂持股80%，主导项目开发、运营与融资。项目整体总投资约50亿港元，涵盖地价、建安、装修及配套商业，折合楼面成本约每呎1万港元，2020年底至2021年初分阶段开业。

物业位于逸东邨道9号，毗邻香港国际机场、港珠澳大桥与迪士尼乐园，覆盖空港过境、度假与本地消费客流。项目包含喜来登、福朋喜来登两大品牌酒店，合计1219间客房，据第一太平戴维斯统计，按客房规模计为‌香港第三大酒店物业‌。其中五星级喜来登主打高端客群，福朋喜来登面向平价出行人群，配套社区商业与车位。

经营层面，据世茂最新年报数据，2025年香港东涌喜来登运营收入2.16亿元人民币，同比增长2.9%；福朋喜来登运营收入2.8亿元人民币，同比增长6.1%，是世茂香港板块为数不多的稳定现金流来源。

但经营数据已出现走弱迹象。第一太平戴维斯披露的数据显示，2024年12月两家酒店入住率分别为94%、95%，到2026年一季度综合入住率已回落至‌85%‌，客流修复的持续性存疑。

项目建设期内，汇丰牵头的银团便提供了"只付息、不还本"的工程贷款；2020年开业后置换为45亿港元长期抵押银团贷，以酒店及配套物业全额抵押，约定逐年分期还本、按季付息。按项目总投资估算，项目自有资金投入仅约5亿港元，‌杠杆比例超过90%‌。

2023年，世茂已出现本金偿付压力，与银团协商后签订补充协议，增设两年本金缓冲期，期间仅需支付利息。但缓冲期并未换来集团现金流的实质性修复，宽限期届满后世茂无力偿还到期本金，贷款正式违约，债权方随后启动了接管流程。

重组的边界：整体协议约束不了单体抵押贷

市场常有疑问：世茂超118亿美元境外债务重组已获香港高院批准生效，为何这笔45亿港元的贷款仍会单独违约并被处置？

核心原因在于，这笔贷款属于‌有足额实物抵押的专项项目银团贷‌，债权方有权依据抵押协议独立处置资产，不受集团整体重组进度的约束，二者在法律关系上相互独立。

根据世茂公开的重组方案，纳入重组的债务主要为境外美元票据、无抵押通用银团贷款、双边贷款及股东贷款等，重组方式以期限拉长、本息减记、债转股为主，针对的是集团层面的信用类债务。而东涌酒店对应的项目融资，债权方的受偿权利直接绑定抵押物，依据抵押协议与香港《公司条例》，债权方可选择不参与集团整体重组，直接通过处置抵押物优先受偿。

换言之，整体重组解决的是集团信用债的问题，项目抵押贷的履约基础是底层资产本身。只要项目出现本金违约，债权方即可依法接管并出售抵押物，无需等待集团整体债务处置进度。

这也意味着，房企境外债务重组落地并非风险出清的终点。那些高杠杆、强抵押的单体项目，依然可能因自身现金流不足以覆盖本金偿付，独立触发资产处置程序。

香港酒店大宗市场的结构性分化

两次主动挂牌无人接盘，接管后折价三分之一仍存成交变数，本质上反映了香港酒店大宗交易市场的结构性分化——‌小体量物业受资本追捧，千间级大体量综合体流动性匮乏‌。

2026年以来，香港酒店资产成交热度不低，但资金偏好高度集中：核心区、中小体量、具备改造为学生公寓或长租公寓潜力的物业，是资本追逐的主力。据市场统计，今年以来已披露的酒店大宗交易，单宗总价大多集中在5亿-20亿港元区间，超过40亿港元的单体酒店项目几乎没有成交记录。

3月，华润隆地以9.53亿港元收购荃湾悦品酒店，共583间客房，计划改造为学生公寓，单房成本约160万港元；同月，中原投资以15.18亿港元拿下九龙城富豪东方酒店，494间客房同样拟改造为学生公寓，单房成本约307万港元；6月，高瓴旗下Dash Living斥资3.86亿港元购入湾仔一栋小型酒店，计划改造为"酒店+服务公寓"混合业态。

这类交易的共同逻辑很清晰：体量小、总价低、改造周期短，学生公寓与长租公寓租金回报稳定，受旅游周期波动影响小，符合财务投资者的收益要求。

反观东涌酒店项目，1200余间客房加商业配套，整体体量庞大，总价门槛极高；区位远离核心高校区，改造学生公寓的可行性有限；若继续持有运营，大型酒店人力、运维成本高企，空港客流修复节奏不确定，回报周期远长于小型改造项目。

按目前市场传出的30亿港元意向价计算，项目单房均价约246万港元，单价在市场看来已具备吸引力，但买家稀缺的局面并未改变。有行业分析师预判，银行若要最终完成处置，可能需要接受‌四成左右的债务折损‌。第一太平戴维斯也在招标说明中坦言，预计最终成交价将低于项目当初的建设成本。

"不是资产没有价值，是能吃下这么大体量的买家太少了。"有接近香港资本市场的人士评价，产业资本没有这么大的资金体量，外资基金又嫌流动性差、退出难，最终就形成了报价一降再降、还是没人接盘的局面。

优质资产失守后的化债深水区

对世茂而言，失去东涌两家酒店，是其债务化解进程中一个值得关注的节点。

作为世茂香港板块最稳定的现金流资产之一，这两家酒店每年贡献的数亿元运营收入，曾是境外债务偿付的重要支撑。如今资产被接管处置，世茂不仅失去了一块持续造血的境外资产，处置所得也将优先用于偿还银团贷款本息，集团层面无法获得额外现金流补充。

自2022年流动性危机爆发以来，世茂的化债路径始终围绕变卖核心资产与债务展期减记展开。截至2025年12月31日，世茂集团逾期债务规模已达‌925亿元人民币‌，近几个月公司及创始人持续以大幅折价的方式抛售核心物业补充流动性。

今年4月，世茂主席许荣茂出售中环皇后大道中中环中心6层写字楼，交易总价26.2亿港元，售价仅为其2017年购入成本的一半左右；今年2月，世茂将金钟力宝中心一座38楼——原集团香港总部——作价2.51亿港元售予香港开发商鹰君集团，成交价较当初收购价折价超五成；去年7月，许荣茂还将悉尼利物浦街175号写字楼售予澳洲建筑商联实集团，该物业2014年购入时折合成本3.39亿美元，本次交易售价未对外披露。

从内地多个城市的住宅、商业项目，到香港的写字楼、酒店，优质资产持续变现，却始终未能彻底扭转现金流紧张的局面。境外整体债务重组落地，只是暂缓了公开市场的兑付压力，大量项目端的抵押债务、境内债务的化解，仍依赖资产处置与经营回血。

东涌酒店的失守，也为其他出险房企提供了参照。在整体债务重组之外，大量附着在具体项目上的抵押类贷款，正成为新的风险点。这类贷款往往杠杆高、绑定资产明确，债权方处置意愿强、法律路径清晰，一旦集团层面无法持续输血，即便项目本身具备经营价值，也可能因本金违约而被债权方直接接管。

从更宏观的视角看，‌香港商业地产的不良处置周期才刚刚开启‌。随着更多房企债务压力向项目端传导，叠加商业物业估值下行、流动性收紧，预计未来会有更多写字楼、酒店、商业综合体进入银主盘市场。对于债权银行而言，尽早接管、折价变现，已成为比等待房企自救更务实的选择。不少市场人士认为，商业资产价格的底部，或许还远未到来。