“三合一”组建新中金，中国资本市场进入直融时代

文/金夏

中国的资本市场正在经历拐点时刻。

2026年6月15日晚，中金公司、东兴证券、信达证券同步发布公告称，中金公司换股吸收合并两家券商的申请文件已正式获得上海证券交易所受理。从2025年11月首次披露意向至今，历时七个月，这场国内券业史上首例头部券商“三合一”重组，正式从企业内部决策阶段迈入监管实质审核通道。

图源：AI

但这不仅仅是一起并购案。在更宏大的叙事中，它折射出中国金融体系正在经历的一场深层变革——资本市场直接融资正在历史性地超越银行间接融资，而券商行业的供给侧重组，正是这场变革的必然产物。

直接融资的历史性超越

2025年，中国融资结构迎来了一个标志性转折。

从增量看，过去新增间接融资占比长期在80%以上，而2025年的社会融资规模增量中，贷款占比降至45%，债券和股票融资合计占比达到47%，首次超过贷款。从存量看，上世纪90年代间接融资在社融存量中的占比接近100%，而2025年末已降至三分之二左右，直接融资占比则上升到三分之一左右。

2026年6月17日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛上明确指出，这一变化“根本上反映了经济结构的深度调整和经济增长动能的新旧转换”，是“长期性、趋势性的变化”。

更深层次的变化在于资金投向。近十年来，房地产、基建新增贷款占比已从60%以上降至10%左右，而金融“五篇大文章”领域的新增贷款占比升至70%以上。与此同时，A股上市的“专精特新”企业已达到2000多家。新经济企业（科技、创新、高成长）的融资需求，天然更适合股权、债券等直接融资，而非银行贷款。

这意味着，融资需求端已经发生了结构性升级——企业需要的不是简单的银行贷款，而是IPO、再融资、并购重组、债券发行、跨境资本运作等复杂的投行服务。券商正从金融体系的“配角”走向“主角”。

中国券商的“三座大山”

然而，当直接融资的浪潮将券商推向舞台中央时，往常中国券商行业常被外界诟病的是自身却面临的是三重结构性“短板”。

首先，体量之小。截至2025年末，全国证券公司总资产为14.83万亿元。而美国高盛一家机构的总资产就接近1万亿美元（约7万亿元人民币），几乎相当于中国整个证券行业总资产的一半。中国证券行业总资产占金融行业总资产比重仅为3.0%，低于美国的4.0%；占GDP比重为10.6%，低于美国的20.4%。当然，这一点，中国没必要学美国，这是中美一个产业立国一个金融立国的根本区别。

其次，效率之低，更关键的问题在于杠杆。截至2025年三季度，中国上市券商平均杠杆率约为3.45倍，而同期海外一流投行的杠杆率普遍达到12至15倍。即便是头部券商中杠杆率较高的国泰海通（4.5倍）、中信证券（4.3倍），也远低于高盛、摩根士丹利同期14倍左右的水平。通常情况下，同样的资本，中国券商赚的钱远少于华尔街同行。但这一点中国和美国也没有可比性，国情不同，不能简单类比。太高的杠杆意味着太高的风险，对中国而言是小步快跑，对美国金融立国的国家来说是需要高风险高回报的。

最后，格局之散。中国券商数量众多，但业务高度同质化，行业集中度远低于美国。这个因为历史遗留问题，历史上每个省都想拥有一家券商，导致中国中小券商众多。同时，中小券商则因资本金不足难以在注册制下参与创新业务，而头部机构缺乏足够大的资本体量和综合服务能力去承接大规模的直接融资项目，

这三重短板叠加，形成了一幅“大而不强、散而不聚”的行业图景。如果让这样一批“散、小、弱”的券商去承载数万亿级的直接融资增量，能力与责任严重不匹配。

而监管层早已看到这一问题。

第四大券商

2024年3月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》，明确提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强”，并明确到2035年形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。2025年12月，证监会主席吴清进一步强调，头部券商要“进一步增强整合，用好并购重组工具”。

政策目标清晰——用供给侧的结构性改革，去匹配需求侧的结构性升级。

在这一政策框架下，2025年成为中国证券行业名副其实的“并购大年”。国泰君安吸收合并海通证券，组建“国泰海通”，创下国内大型金融机构整合的“上海速度”；国联证券与民生证券整合，开创了“区域国资+市场化券商”的融合模式；西部证券收购国融证券、国信证券收购万和证券、浙商证券收购国都证券等案例相继落地。

而中金公司吸收合并东兴证券、信达证券的“三合一”案，则是这场浪潮中最为独特的样本。

中金“三合一”的特殊性在于三家券商同属中央汇金控制。东兴证券由中国东方全资控股，信达证券由中国信达全资控股——这两家AMC的股权已于2025年2月被财政部整体划转至中央汇金。所有股权变动均在汇金体系内部完成，避免了跨体系的估值博弈和监管摩擦。

这种同源整合的低成本、高效率路径，使“新中金”得以快速成型。根据2026年5月披露的重组草案，中金公司A股换股价格为36.68元/股，东兴证券16.05元/股，信达证券19.11元/股。整体交易规模达1139亿元。换股完成后，中央汇金对中金的持股比例调整至24.41%，中国信达和中国东方将分别直接持有16.76%和8.03%的股权。

合并的效果首先体现在关键指标的跃升。以2025年末数据计算，中金公司总资产将由7828亿元跃升至1.03万亿元，正式成为继国泰海通（2.11万亿元）、中信证券（2.08万亿元）、华泰证券（1.08万亿元）之后的第四家万亿级券商。合并后2025年度营业收入将由285亿元增至372亿元，行业排名从第五位升至第三位；归母净利润约138亿元，排名行业第四。营业网点从247家增至441家，行业排名从第十四位跃升至第三位；零售客户将从约999万户突破1500万户。

更重要的是业务上的互补。中金公司在投资银行、机构业务及国际化业务方面领先，尤其在大型IPO项目和“硬科技”企业融资方面表现突出；东兴证券深耕福建区域，拥有扎实的零售客户基础；信达证券背靠AMC母体，在不良资产处置和固定收益业务领域有独特优势。三方在各自优势领域具备高度互补性。

资本市场对券商并购的疑虑在于——“做大”是否等于“做强”？

并购不只是“做加法”

从已落地案例的2025年年报来看，协同效应正在从“预期”走向“实效”。国泰海通2025年实现营收631.07亿元，同比增长87.4%；归母净利润278.09亿元，同比增长113.52%。国联民生实现营收76.73亿元，同比增长185.99%；归母净利润20.09亿元，同比增长405.49%。两家券商的归母净利润增幅在25家上市券商中分列第一、第二名。

正如盘古智库高级研究员江瀚在接受《证券日报》时所言，业绩增长不止于“并表效应”带来的规模瞬时跃升，更深层次的经营协同效应已开始显现——“依托客户资源互通共享、全业务条线优势互补，券商收入结构持续优化、内生增长动能不断夯实”。

这为“新中金”的未来提供了可参照的坐标——真正的价值不在于规模的简单相加，而在于能否实现“1+1+1>3”的化学反应。当然，“新中金”面临的挑战同样不容忽视。

截至2026年6月12日上交所正式受理申请，交易仍需通过上交所审核及证监会等批准，最终能否成功落地仍存在不确定性。即便顺利通过审批，真正的考验才刚刚开始。三家券商能否实现文化融合、业务协同与机制重塑，而非仅仅停留在“物理合并”层面；能否真正提升ROE和杠杆效率；能否在投行、财富管理、资产管理等核心业务上形成1+1+1>3的合力——这些才是决定“新中金”能否从“万亿级”走向“世界级”的关键。

正如央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上所强调的，要“围绕实体经济和科技创新的融资需求，推动直接融资与间接融资协调发展”。券商重组的意义，恰恰在于让中国的投资银行有足够的能力去承载这个直接融资崛起的时代。

从更长的历史维度看，“新中金”的三合一重组，表面是三家券商的合并，实质是中国金融体系从“银行主导”转向“直接融资与间接融资协调发展”的时代注脚。当融资结构的天平发生历史性倾斜，承载直接融资核心功能的券商，必须完成从“配角”到“主角”的能力跃迁——而并购重组，正是这场跃迁最紧迫、最直接的路径。

通常情况下，万亿之后，“新中金”能否真正成为那个能与高盛、摩根士丹利对标的国际一流投行常被外界提起，最终，时间会给出答案。事实上，中国的投行也未必要成为与高盛、摩根斯坦利对标的国际投行，因其在国家经济中担任的角色不同，所以最终结果也不同，唯一的结果是中国券商已经没有退路，唯有做大做强，才能不辜负这个直接融资的时代。

直接融资在增量上超越间接融资，对银行业来说，远不止是市场份额的重新分配，更是一场关乎生存模式的深刻挑战。

银行业将面对怎样的局面？

银行业面临的局面和压力，主要体现在以下几个层面。

信贷需求萎缩，传统“大客户”消失了，这是最根本的挑战。过去银行的信贷大户——房地产和基建领域，其新增贷款占比已从十年前的60%以上骤降至约10%。取而代之的科技创新、绿色低碳等新经济主体，具有轻资产、高风险、长周期的特点，对银行贷款的需求天然较低。

从增量看，2025年贷款在社融增量中的占比已降至45%，首次被债券和股票融资（合计47%）超越，增长失速；从存量看，间接融资在社会融资规模中的占比从90年代的接近100%，降至2025年末的约三分之二，存量萎缩；净息差逼近警戒线，当银行赖以生存的信贷业务不再增长，利润空间被急剧压缩；息差创新低，2025年二季度末，商业银行平均净息差已降至1.42%。这意味着每放出1万元贷款，利息收入仅142元，已逼近甚至低于同期1.49%的不良贷款率；过去通过“以量补价” 模式失效，经营逻辑已经反转，规模扩张非但不能带来利润增长，反而可能因坏账积累而成为新的风险点。

资产端的萎缩，正在向负债端传导。随着企业和居民更多地将资金投入股市、债市或理财产品，银行存款面临持续分流的压力，在资产端收益率不断下行的同时，负债端的存款成本却相对刚性，进一步加剧了银行的盈利困境。

银行正面临新旧风险同时暴露的压力。房地产市场的持续调整，继续对个人住房贷款和相关开发贷的资产质量构成压力；当银行被迫转向服务中小微企业、科创企业时，其风控模式需要根本性重塑，否则可能面临新的不良资产上升风险。

面对上述压力，银行业唯一的出路是转型，是从“资金中介”到“服务中介”。正如央行行长潘功胜所言，贷款“降速提质”将成为新常态。中国社科院学部委员李扬也明确指出，银行等中介机构必须完成从“卖产品”到“提供服务”的转变。

这意味着，银行需要大力发展资产管理、资产交易和综合化经营等非息收入业务，从单纯的资金提供者，转变为能提供“融资+融智”综合金融服务的伙伴。

一个值得注意的现象是，在直接融资中占比最大的政府债券，其最大的买家依然是商业银行。2025年，政府债券净融资高达13.84万亿元，成为驱动直接融资上量的核心力量。这意味着，银行虽然失去了部分信贷业务，但通过大量购买债券，依然在金融体系中扮演着关键角色，只是利润更薄了。

总的来说，直接融资的崛起对银行是一场倒逼变革的生存压力测试。它要求银行彻底告别过去依赖规模扩张的粗放模式，转型为更专业、更精细、更综合化的金融服务机构。这无疑是一个痛苦但必须完成的过程，那些无法适应的银行，终将被市场淘汰。

金融行业正在经历“亲儿子”银行和“抱养的儿子”券商此消彼长的历史时刻。在中国金融体系从“银行主导”向“直接融资与间接融资协调发展”转型的大背景下，券商正在从“抱养的”变成“亲生的”，而“新中金”三合一重组，就是这个历史性转变最鲜明的注脚。

未来，银行依靠固定收益稳守基本盘，而依靠浮动收益的券商将开疆拓土。