从一款明星ADC申报上市，看出海BD光环下的代价

作者 | 药不能停

编辑 | 郑瑶

2026年6月23日，CDE官方公示一则受理信息搅动CLDN18.2ADC赛道：中国生物制药全资附属公司礼新医药科技（上海）有限公司提交注射用维特柯妥拜单抗（LM-302）的新药上市申请，适应症限定既往经过至少两种系统治疗失败的CLDN18.2阳性晚期胃及胃食管交界处腺癌，该品种同步拥有突破性治疗品种、优先审评双重资格背书。

国内CLDN18.2ADC赛道其余头部企业，均采用另一种研发与注册申报方案，信达生物IBI343 以国际多中心随机对照 Ⅲ 期数据率先递交上市，康诺亚CMG901、科伦博泰 SKB315 等同赛道竞品也同步推进全球随机对照 Ⅲ 期试验，计划以完整对照数据启动注册申报，成为赛道通用参照基准；而LM-302是当前唯一一款依托I/II期关键性单臂临床数据，走附条件批准路径冲刺上市的产品。

回溯这款药物的发展历程，它曾是国产CLDN18.2 靶点中最早实现重磅海外授权的标杆管线。

从本次申报节奏与产业背景复盘来看，这款管线最终选择差异化研发申报路线，大概率是在前期BD合作变局、并购落地后的资产变现诉求、全球化开发路径受阻等多重现实约束下形成的策略权衡结果。

这个完整案例，也揭示了行业长期存在的认知误区：出海 BD 从来都是远期价值与当期现金流的对价置换，一纸合作公告无法永久锁定资产溢价，权益的原路返还，永远不等于商业价值的复原。

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早年重磅海外授权合作始末

LM-302由礼新医药依托自主搭建的多次跨膜蛋白抗体筛选平台开发，结构由 CLDN18.2 特异性单抗、可裂解连接子、MMAE 毒素载荷构成，临床阶段便拿到 FDA 授予的胃癌、胰腺癌、胆管癌三项孤儿药资格，具备天然的出海基础。

2022年，礼新医药与美国 Biotech 企业 Turning Point 达成重磅海外独家授权，将除大中华区、韩国之外的全球开发、商业化权益整体出让。

根据公开协议条款，合作方支付 2500 万美元首付款，叠加阶梯式研发、商业化里程碑，整体交易封顶总额突破 10 亿美元，后续还需要支付梯度销售分成，这笔交易在当时被视作国产ADC出海的教科书范本。

在创新药出海热潮下，市场对这类BD 交易普遍形成了单纯的正面解读：企业锁定落袋首付款，对冲后续大额临床投入压力；跨国药企的合作背书抬升企业估值与管线含金量；海外合作方全权承接全球多中心临床、海外注册申报、属地商业化推广，本土企业仅需要守住国内市场，长期坐享销售分成。

市场很少深入拆解这类海外授权协议普遍存在的隐性风险点：多数同类BD合同不会对海外合作方的单方终止行为约定高额补偿，也较少硬性绑定海外合作方同步推进适配中美双报的全球Ⅲ期方案。

从本次项目后续走向来看，礼新医药仅拥有项目知情权，并未拥有临床方案联合主导的对等权限。

交易落地不久，百时美施贵宝（BMS）以41 亿美元完成对 Turning Point 的整体收购，原本聚焦单一管线精细化运营的 Biotech 项目，被并入巨头庞大的管线储备池。

受制于 BMS 内部消化道肿瘤管线布局拥挤、CLDN18.2 赛道外部竞争加剧，最终企业选择终止合作，将LM-302全部海外权益原路返还礼新医药，项目全球开发节奏被打断。

从法律权属层面，礼新医药完整收回海外全部开发权益、IND申报资质、孤儿药认证等书面权利，不存在权属灭失的问题，但纸面权益收回并不等同于管线海外价值完整收回。

落地到实际经营层面，该管线对外授权阶段仅礼新完成海外 IND 申报与早期 I/II 期临床筹备相关工作，企业前期为此投入不少资金与人力；合作终止后，这部分自主投入的海外早期研发工作大多难以转化为有效收益，形成沉没成本。

从受让方 Turning Point 及后续收购方 BMS 的公开信息来看，其取得海外权益后并未持续推进海外临床开发，未落地系统性临床拓展工作，项目退回时也未能向礼新移交具备实用价值的新增临床数据、完整试验配套材料，可供复用的海外开发资源十分有限。

项目退回后，既无新的跨国药企愿意承接完整全球大包BD，企业自身现金流也不足以独立承担海外 Ⅲ 期、海外注册、海外商业化的巨额持续投入。

一方面前期海外临床投入形成沉没成本，无法产生任何收益；另一方面资本市场会持续下调管线全球化估值，海外市场增量预期被大幅削减，管线整体价值出现显著折价。最关键的是，原本依托海外合作方同步推进全球多中心随机对照Ⅲ期、实现中美双报的既定路线，就此中断。

02

全资收购带来申报策略转变

2025年 7 月，中国生物制药发布港股公告，以最高 9.51 亿美元总对价收购礼新医药 95.09%股权，叠加前期 C 轮融资已经持有的 4.91%股权，实现对礼新医药的全资控股，LM-302 作为核心管线完整并入中生制药资产池；剔除标的账面现金后，本次交易实际净现金支出约 5.01 亿美元，创下当年国内创新药领域顶级并购案例。

LM-302纳入中国生物制药整体经营体系后，管线研发与申报布局需要贴合集团整体战略规划，经营环境的整体变动或是影响本次申报策略的重要因素。

作为具备成熟商业化体系、稳定现金流的头部上市药企，中生制药完成收购后，资产经营的核心诉求偏向落地商业化价值、盘活并购资产。在此行业与经营背景下，依托国内突破性治疗资格走附条件上市路径，成为贴合企业当期经营现状的务实选择。

03

单臂Ⅱ期附条件上市路径的利弊权衡

在国内创新药加速审评体系下，依托单臂Ⅱ期关键临床试验数据申报附条件上市，已成为实体瘤新药快速落地的重要路径。

该申报模式能够实现商业化快速推进，但同时也伴随着确证性Ⅲ期失败退市带来的多层级不可逆隐性损失。这类损耗不会以直接罚款的形式体现在财报中，多重成本叠加形成的沉没、品牌、资本损失影响深远。

加速上市是兼顾短期现金流的务实博弈，但远期各类隐性风险均由企业自行承担；若企业拥有全球化长期布局诉求，走完完整Ⅲ 期再申报，是确定性更高的长期布局方案。

路线一：LM-302选择的附条件加速申报

本次NDA依托I/II期LM302-01-102研究数据，在1.8mg/kg每两周一次的既定给药方案下，52例可评估的CLDN18.2阳性后线胃癌患者客观缓解率32.7%，中位无进展生存期4.9个月，具备明确的临床获益支撑申报条件。该路径可以提前约2年实现商业化上市，快速完成销售团队搭建、医院药事准入、学术推广铺垫，提前产生经营性现金流。

但这条政策红利通道绝非无代价的绿色通道，实际只是把后置验证义务、潜在经营风险全部交由企业自行兜底，长期存在多重显性短板：

第一，适用患者群体范围狭窄，仅能获批用于多线治疗失败的晚期小众患者，一线、围手术期等大市场适应症仍需等待确证性Ⅲ 期数据解锁，短期市场天花板存在明显约束；

第二，附条件批准绑定法定后置义务，后续Ⅲ 期确证试验若未达到预设生存终点，药品将触发强制退市，近10 亿美元并购对应的商誉需要全额计提减值，前期商业化备货、渠道投入、生产扩产、学术推广全部形成不可逆沉没成本。

和黄医药他泽司他（达唯珂）即为典型行业案例：该药品依托早期临床数据附条件上市、快速实现商业化及医保准入，但后续确证性研究曝出安全风险，被判定治疗获益不及潜在危害，最终全球撤市、国内同步召回、移出医保及商保目录，企业前期全部商业化投入、渠道布局及账面资产溢价均形成刚性减值，暴露了附条件上市的尾部沉没风险。

第三，单臂试验仅可与历史数据进行疗效对标，缺少头对头对照试验的循证支撑，在三甲医院药剂科采购、临床医生处方偏好、医保谈判议价环节长期处于天然劣势，定价天花板会持续受到压制；

第四，本次用于国内附条件申报的确证性Ⅲ期试验设计以国内临床人群、诊疗标准为基础，很难直接适配FDA 对于全球多中心临床试验的规范要求，进一步抬高了后续重启海外 BD 授权的门槛。

路线二：信达IBI343选择的标准Ⅲ期申报路径

IBI343的上市申请基于在中国、日本同步开展的国际多中心随机对照 Ⅲ期G-HOPE-001 研究，直接以标准治疗方案作为阳性对照，主要终点设定为 PFS、OS 两大硬终点，获批后即为完全批准，不存在退市约束风险，临床循证等级、医保议价空间、院内准入优势全部拉满。

该企业坚持该路线的底层原因具备普遍性：IBI343绑定海外药企长期合作，合作方从协议层面就要求管线必须产出适配中美双报的随机对照数据，海外药监体系基本不认可单臂 Ⅱ 期作为实体瘤常规上市的注册依据，企业从研发立项阶段就没有选择加速路径的空间。康诺亚CMG901、科伦博泰 SKB315 等同赛道竞品，均因海外合作绑定、全球同步申报目标，全部选择等待 Ⅲ 期数据读出后再启动申报，这也是赛道仅有LM-302 独走加速路径的核心原因。

综合来看，LM-302选择附条件申报上市，并非行业通用的优选策略，而是海外BD合作折戟、全球化开发路径中断叠加并购资产变现诉求下的折中方案。

这也解释了为何整个 CLDN18.2 ADC 赛道中，仅有该产品走上这条路径，其余具备全球同步申报规划、海外药企深度绑定的竞品，无一例外坚守随机对照Ⅲ期的标准研发路线。

而本次6月23日LM-302递交上市申请的当日二级市场走势，也用量化数据印证了资本市场的理性共识：当日A股医药生物板块逆势爆发，创新药细分赛道全线走高，多只赛道龙头收获大幅涨幅，板块整体呈现明显修复行情；但中国生物制药（01177.HK）却走出独立弱势行情，当日股价收报4.37港元，较前一日小幅回落，盘中冲高乏力、尾盘震荡走弱，在板块普涨红利下完全透支利好、逆势偏弱。这一走势代表二级市场资金并未为本次阶段性上市申报进展给出估值溢价。

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再看BD交易的潜在风险

权益虽原路返还，但管线面临的三重价值缩水

产业与资本市场普遍存在一个误区：BD合作终止，海外权益按照协议原路返还，就代表管线的海外商业价值完好无损。但从交易定价、战略定位、赛道窗口期三个维度来看，相关资产已经形成估值折价，早期全球大包授权的黄金窗口期显著收窄。

第一，交易对价溢价显著缩水，首轮天价大包模式难以复刻。

管线处于临床早期、数据持续兑现阶段，凭借纯粹的未来预期，能够吸引海外头部跨国药企给出高首付、全包后续临床与商业化投入的大包合作方案。

而经历跨国药企战略放弃，叠加后续依托单臂Ⅱ 期数据进行国内申报，这套证据链无法满足欧美主流药监的常规申报要求，后续即便再度开放海外BD 洽谈，接盘方大概率只会给出低首付款、高阶梯销售分成的保守合作模式，整体交易规模、对价上限相比首轮将出现明显下滑。

行业已有同类参照：诺诚健华奥布替尼自免适应症先与渤健达成合作，收获1.25亿美元大额首付，合作终止后二次出海授权，现金首付规模大幅收缩，海外合作主体选择空间也明显收窄。

第二，管线战略定位降级，估值逻辑被持续改写。

从行业普遍规律来看，一旦海外BD合作终止、管线权益退回原企业，资产议价与估值往往会出现折价，机构会下调全球市场对应的价值预期。

管线在首轮海外BD落地阶段，估值一般由国内商业化收益叠加全球市场增量双重逻辑支撑；当海外合作终止、资产战略重心转向国内变现后，海外市场将从核心增长支撑转为远期次要增量，机构估值模型中对应的海外溢价会同步下调，进而带来持续性估值下修。

落到本项目上，首轮海外合作达成时，市场对LM-302的估值同时包含国内收益与全球市场价值；海外合作终止并完成资产收购后，管线核心布局全面向国内落地倾斜，海外增量不再作为核心估值支点，估值端相应剔除原有海外业务带来的溢价空间。

第三，赛道先发窗口期大幅消耗，卡位优势难以追回。

在LM-302 搁置海外开发的空窗周期内，安斯泰来 CLDN18.2 单抗已经在美国获批上市，信达、康诺亚等竞品依托国际多中心 Ⅲ 期稳步锁定海外申报资质，原本作为国产CLDN18.2 ADC 出海先行者的先发优势已经大幅消耗。

即便后续选择拆分东南亚、澳洲等区域进行单独授权，或是依托胰腺癌、胆管癌等小众癌种利用孤儿药资格迂回申报海外，都只能以追赶者身份入局，难以再享受先发品种的渠道、定价、学术共识红利。

客观而言，礼新依然保有302管线完整权益，包括全球专利布局、FDA孤儿药资质、海外早期临床数据，后续依然存在区域性授权、小众适应症自主申报的可能性，但很难回到未发生管线被退回前的价值高度。

05

药企出海授权合作的风控启示

LM-302一波三折的发展路径，为创新药企开展管线出海 BD 合作提供了一套可落地的研判框架，在签署重磅对外授权协议时，不能只聚焦纸面总交易金额、首付款数字，还需关注四大核心维度把控风险，规避远期价值透支：

1.明确合作终止后的兜底补偿条款

重点约定合作方因主体并购、内部战略收缩、管线优先级调整等单方因素终止项目时，需要支付的分手补偿金、对本土企业已投入临床成本的赔付标准；同时在协议中写明，权益返还时对方需要完整移交全部全球临床数据库、多中心试验中心资源、全套海外注册申报资料。缺少兜底条款，合作产生的所有风险最终都会由本土研发企业自行承担。

2.守住全球临床试验的联合主导权限

切忌将全球多中心试验的方案设计、执行、数据解读全权交由海外合作方把控，必须保留联合决策权，无论后续合作走向如何，自身都能持有一套可以同步适配CDE、FDA两大审评体系的随机对照试验数据，从根源上避免合作破裂之后，国内、海外两条路线双双受阻。

3.理性甄别对价结构，优先锁定当期确定性收益

首付款在整体交易总额中的占比越高，这笔BD 交易的安全垫就越充足；过度依赖远期商业化里程碑、阶梯销售分成的对价模式，本质上是用当下确定性现金流置换远期不确定收益，一旦合作终止，所有远期分成收益会直接清零，仅留存少量前期首付款。

4.同步保留国内独立研发的备选路径

即便已经敲定海外合作，也需要预留独立在国内开展完整Ⅲ 期注册试验的备选方案，不能为了适配海外合作方的开发节奏，彻底打乱国内注册推进计划，防止合作翻车之后，既错失全球化出海窗口，又耽误本土商业化落地节奏。

值得注意的是，当前行业BD 合作框架更加多元，除传统海外授权模式外，Co-development 联合开发、联合商业化（Co-Co）模式开始成为头部优质管线的新可选合作路径。

2026 年信达生物与辉瑞总额上限 105 亿美元的全球肿瘤管线合作，便是近期规模最大的混合型 Co-Co 交易代表。该模式下合作双方共担全球临床投入、共管临床试验方案，同步设置合作终止补偿、完整数据移交等约束条款，能够大幅降低单方战略调整带来的管线停滞风险。

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结语

每一次重磅BD 签约公告，都会快速为一条管线、一家 Biotech 贴上国际化突破的标签，但光鲜数字的背后，本质都是企业用远期全球市场收益、长期战略选择权，换取当期现金流补充、短期估值抬升的等价交换。

维特柯妥拜单抗如今选择的附条件上市路径，是在多重现实约束下的理性商业抉择，也印证了药企管线申报策略从来都是世易时移的动态权衡，但也折射出早期BD 协议条款埋下的隐患。商业合同可以保障权益按照约定原路返还，但在过程中流失的赛道窗口期、产业端的信任溢价、全球化交易的议价底气，未必可以原路复原。

对于医药产业从业者、一二级市场投资者而言，追捧一笔重磅BD出海交易、高估短期公告利好的同时，更需要理性审视交易背后的权责结构、研发主动权与长期战略代价，跳出“签约即利好”的单一认知。

LM-302的完整发展历程，也为行业提供了重要参考：创新药出海BD并非简单的价值兑现，而是一场长期权益与短期收益的审慎权衡，唯有守住研发主导权、完善协议兜底条款、预留备选发展路径，才能真正规避管线远期价值的隐性损耗。