谁在领舞利率？探秘机构行为择时

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

达利欧：“经济就是所有交易的总和”。从最微观的交易行为入手是理解市场的有效切入点。

2024年以来，前所未有的低利率环境激发了市场对择时研究的聚焦。本文从探索不同机构领先性行为视角，发掘不同时期的利率主导机构，以期为利率走势预判提供启示。

指标构建：1.同步定价权：T日利率与每个机构的T日净买入相关系数。2.领先定价权：T日利率与每个机构的T-1、T-3、T-5日净买入相关系数。3.交易信号：当T-3日领先定价权计算的相关系数达到指定阈值时，计算该主导机构T日的净买入量是否穿越净买入量MA10均线，上穿均线分别视作10Y国债买入点与30Y国债卖出点。

回测结果：10Y国债买入信号在-0.8相关系数阈值下表现最优，判断T+5利率胜率为77.42%。30Y国债卖出信号在-0.8阈值下表现最优，判断T+5利率胜率高达83.33%，可作为止盈预警信号。

方法论依据：1.为什么要滚动识别具有定价权的机构？单一机构都没有持续的定价权，以10Y国债为例，26年基金和券商的同步定价权较强，大行、中小行在减弱，各机构定价权持续轮动。

2.领先定价权与同步定价权该用哪个？我们对比了T日净买入与T日利率、T±N日利率的相关性，结果显示领先定价权在多个交易日比同步定价权相关性要高。

3.构建交易信号的逻辑？由于市场关注过去的机构行为，因此机构净买入量显著变化或会成为市场定价的阶段拐点，以净买入量穿越MA10作为显著变化的衡量标准。

4.10Y与30Y国债信号相反的逻辑在哪？10Y国债市场以配置盘（大行为主）主导，情绪增强或代表配置盘买入加大，带有利多因素。30Y是交易盘市场，情绪增强或代表拥挤度上升，因而利空利率走势。

5.领先定价权背后的逻辑是什么？以大行对10Y国债的领先性为例：大交易量+供给端长期影响+市场注意力集中是大行影响的主要因素。（1）大行本身的交易体量大，更有可能成为趋势带动者。（2）配置盘买卖具有持续性，买入会带来相对长期的资产供给下降，反之亦然。（3）市场对大行的关注度强，市场动向也更敏感。

今年以来的信号表现：10Y买入信号：-0.8相关系数阈值下，1月9日、4月14日、5月11日、5月15日、5月27日共触发5次买入信号，T+5日利率分别下行4BP、3BP、0.4BP、1BP、1BP。30Y卖出信号：-0.8阈值下，2月12日、3月2日、3月3日、3月13日捕捉到了卖出信号，后续5日30Y利率分别上行5BP、6BP、5BP、2BP。-0.4阈值下，6月1日卖出信号后，T+5利率上行2BP。

风险提示

1.技术方法局限。2.框架的时效性。3.外部环境与数据风险。

注：未特别说明，报告数据来源Wind、iFind。

正文

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机构领先性探索的参数构建

达利欧曾表示，经济就是所有交易的总和。从最微观的交易行为入手是理解市场的有效切入点。2024年以来，前所未有的低利率环境激发了市场对择时研究的聚焦。本文从探索不同机构领先性行为视角，发掘不同时期的利率主导机构，以期为利率走势预判提供启示。

不同机构净买入与利率的关系呈现分化，一些机构在创造趋势，而更多是在跟随交易，通过将观测维度压缩至较短的交易窗口，可以识别出不同阶段净买入对利率具备领先性的机构群体，或能为策略布局提供更早的信号。基于Vibe Coding可以大幅降低操作成本，使海量数据研究成为可能。

主导机构设置标准。研究仅聚焦不同时期的市场主导机构，即在给定滚动窗口内，机构净买入序列与10年国债收益率水平表现出最强负相关关系，且相关系数≤-0.4的机构。负相关代表机构净买入与利率水平呈现反向关系，即机构买入行为更多对应较低利率区间，而卖出行为更多对应较高利率区间。需要注意的是，文中使用的“主导”并非特指具有因果关系，而仅是基于统计结果的强相关性。

利用收益率水平观察机构行为与利率区间的关系。我们利用Vibe Coding对各类机构7-10Y的净买入量以10天为周期滚动计算与10Y国债收益率的相关性，并绘制时序分析图谱。相较于收益率日度变化，收益率水平能够更直接反映市场所处的利率环境、趋势阶段与配置区间，有助于观察不同机构在高低利率区间中的行为特征。因此，本文直接使用10Y国债收益率水平进行相关性计算。

以主导天数变化确定最优参数组合。研究10年国债收益率与机构净买入的关系，需要明确的参数包括：实际使用的最佳滚动窗口期，新券与老券的使用，以及哪个期限区间更适合代表目标期限债券的净买入行为。研究初始，我们以“新老券合计口径、7-10Y”这一主线组合为出发点，研究不同滚动窗口期下各机构呈现出主导天数的变化。

滚动窗口长度的变化会显著改变不同机构的同步性判断，10天窗口或为较优选择。短窗口下，主导来源相对分散，更多机构都可能在局部时段成为第一主导。但随着窗口从5天延长至10天、20天，主导格局明显向少数机构集中。

短窗口下容易观察到多机构交替主导的情形，但样本量不足可能导致统计关系的偶然性。长窗口下真正能够持续主导市场的，往往只剩下少数几类机构，主导关系也因此由分散逐渐走向集中。考虑到机构行为本身的驱动因素变动周期较快，短周期会导致低交易量机构的噪音突出，因此10天滚动窗口是我们认为较优的研究参数。

新券和老券的净买入与利率关系合并统计，以捕捉完整信息。新券口径下，各机构主导占比分布相对均衡，包含较多一级市场信息，反映出活跃交易力量与配置力量共同参与市场定价；老券口径下，基金公司及产品和证券公司主导占比明显提升。新老券的微观交易结构有所不同，合并计算有助于捕捉完整信息。

7-10Y为净买入量的适合观测期限。7-10Y与10Y国债久期最为接近，是反映10Y利率走势的核心交易区间。10-15Y虽临近10Y，但更多受超长债逻辑驱动，与10Y利率的关联较弱。加入10-15Y后，各机构主导天数并未有明显变化，说明该期限净买入在实证层面未能显著影响10Y利率，为防止噪音干扰，因此以7-10Y为主分析对象。

构建领先滞后识别指标—T日相关类型。选定净买入为T日，将净买入与未来1、3、5日利率水平相关性定为领先指标；净买入过去1、3、5日的利率水平的相关性定为滞后指标，T日利率水平为同步指标，分别进行相关性滚动计算。计算后得到的每个机构在每一日的相关性共包含7个值。选出某机构当日负相关最强的指标，根据使用的利率类型标记为同步、领先或滞后。再进一步对比不同机构的相关系数，得到当日全部机构负相关性最强的值，将该交易日标记为同步、领先与滞后的某一类型，即为T日相关类型。

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探索国债净买入信号对利率的择时

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10Y国债机构定价权与领先特征

当日净买入与利率反应的是实时交易行为对价格的影响，一些机构的净买入或已经成为市场交易锚，如配置盘阶段的净买入对当日价格影响或有限，但会引导后续市场的跟随止盈与追涨行为，从而对利率形成领先性。

据此我们定义两个指标用于后续研究：1.同步定价权：T日利率与每个机构的T日净买入相关性计算，窗口期=10个交易日，逐日滚动计算，相关性最强的机构为T日同步定价权的主导机构。2.领先定价权：T日利率与每个机构的T-1、T-3、T-5日净买入相关性计算，相关性最强的机构为T日领先定价权的主导机构。

数据结构：2024年以来各机构日度净买入量与国债利率，覆盖603个交易日。

从结论来看，10Y国债基金、券商的同步定价权较为突出，而大行、中小行的领先定价权更强。长周期视角下，无论是对当日的定价权还是对未来利率的引导作用，单一机构都没有持续的影响力，市场的定价权存在轮动特征。

为什么要滚动识别具有定价权的机构？我们以每日净买入和利率相关性最强和次强的两类机构视作主导机构，经验数据表明，市场的定价权持续轮动。今年以来，基金主导占比有一定增强，上半年基金呈现较强的定价权，期间券商、中小行、保险有过一段时间的定价权轮动，但整体上基金主导的特征较为明显。

市场震荡调整阶段，单一机构行为较难形成价格趋势，各类机构交易方向与利率均有一定偏差。其中，24年10月市场由急跌转入急涨，25年2月后半月市场下跌后短暂休整，25年11月市场震荡回调。其数据特征表现为相关性大于-0.5（即相关性较弱）。

单一机构连续形成定价权的时间较短暂，进一步印证了定价权轮动特征。以各家机构连续主导天数来观察定价权的连续性。连续主导天数表示当某个机构连续多个交易日表现出了净买入与利率最强相关时，期间未出现定价权轮动。10Y国债连续定价权更多集中于交易盘，基金和证券累计天数可达44天与31天。配置盘最高的保险有24天，大型银行则仅有12天。各类机构定价权保持稳定累计116个交易日，仍有487个交易日未检测到明显的连续主导定价权特征，体现出了很强的定价权轮动特征。

以宏观大略的视角来看，市场的净买入行为并不总是和当日利率最有相关性，而是与过去和未来都有一定联动。因此我们把观察视野进一步放宽，探索领先定价权是否可用。

为什么选择用领先定价权？我们在前文提到了“T日相关类型”的识别，表示T日各机构净买入与什么时期的利率相关性更强。2024年以来的数据显示约43.8%的交易日，机构净买入是以跟随过去利率趋势而动的，即当日净买入与过去的利率呈现最强相关性。37.5%的交易日是领先区间，表明该阶段净买入与后续利率水平之间存在较强相关关系。18.7%为同步区间，表明机构净买入与当日市场涨跌相关性最强。领先与滞后特征均强于同步特征，因此领先定价权更适合预测利率。

领先定价权也在各机构间轮动，大行对10Y国债的领先定价权概率更大。进一步拆细各类机构的交易行为，机构行为与利率的关系在领先与跟随视角下呈现的图谱有别于同步视角下的结构。虽然同步视角下交易盘的定价权更为突出，但大行净买入对利率的领先定价权占比最高，这种差异性或与交易量以及市场的关注度有关。

大行领先定价权案例：25年12月31日至26年1月5日，大行净买入开始增大，前3日合计买入74亿元，此时10Y国债仍在回调。1月6日起，10Y国债从1.8829%开始向下，至1月19日累计下行4BP。期间大行净买入量震荡上行，总买入量为1045亿元，净买入与未来3天利率走势的相关性达到-0.88。

领先定价权背后的逻辑是什么？以大行对10Y国债的领先性为例：大交易量+供给端长期影响+市场注意力集中是大行影响的主要因素。站在10Y国债的视角上，我们认为大行的领先性或源于以下3点因素：1.大行本身的交易体量大，对市场的边际定价能力强，交易更有可能成为趋势带动者。2.大行交易目的偏向资产配置，买卖具有持续性，其买入行为会对市场带来相对长期的资产供给下降，卖出则形成相对长期的资产供给上升。3.市场对大行的关注度已形成一致性预期，因而对大行买卖行为的注意力更强，市场动向也更敏感。

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30Y国债机构行为的再验证

30Y国债市场交易属性偏强。同步视角下，基金在超长期债市场中表现出更强的持续主导特征。领先视角下，保险公司净买入显现出了较强的对利率的引导作用。

30Y定价权集中在基金，短期定价权不明或意味着多空博弈加强。同步视角下，30Y定价权在交易盘的特征突出，多数时间基金净买入与利率同步性最强，在603个交易日中，有169天由基金主导同步定价权。与10Y期特征接近，30Y的净买入行为在震荡调整期也难以出现单一机构形成较强定价权的情形，包括24年10月中旬市场的盘整期、25年9月市场回调期、26年4月市场振荡期。市场“失锚”或意味着多空博弈加强，一旦一致性预期形成后，未来更有可能形成趋势性行情。

与10Y国债的情况类似，30Y国债的同步特征最弱，跟随特征强于领先特征。2024年以来的数据显示约48.0%的交易日，市场净买入是以跟随过去利率趋势而动的。39.1%的交易日是领先区间，表明该阶段净买入与后续利率水平之间存在较强相关关系。13.0%为同步区间，表明机构净买入与当日市场涨跌相关性最强。

配置盘进场不足，基金成为市场最具领先性机构。细分结构来看，基金与保险的领先特征分别位于第一、二位。保险的领先性源于配置盘特征，与10Y国债市场里大行的角色类似。市场虽然关心配置盘，但配置盘不进场时，其定价权就不能完全发挥，交易盘自身就变成了定价锚。我们认为研究区间内基金较强的领先性实际是因为缺少配置盘持续买入导致的。如果保险下场增配长债，那么领先性特征或将改变。

30Y国债为什么能捕捉到理财子的领先性？边际净买入加强+跟对行情趋势。理财子在30Y的净买入量虽然规模不大，但是在26年2月和4月买入了近2年以来最大规模，恰好踩在30Y两次下行的阶段，因此显现出了很强的相关性。理财的大规模买入可能是弥补当前信用债票息的不足，反映出配置机构拉久期的策略倾向。

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净买入行为的10Y与30Y利率择时信号

由于市场关注过去的机构行为，因此机构净买入量显著变化或会成为市场定价的阶段拐点，以净买入量穿越MA10作为显著变化的衡量标准。

交易信号具体操作如下：

1.动态识别当日盘后T日利率与T-3日各机构净买入的相关性（滚动窗口期为10天），并获取最强负相关的机构与相关系数（领先定价权识别）。

2.当相关系数超过阈值后，表示当前利率大概率与该机构过去3天的净买入行为有关，或受到市场强烈关注，此时计算对应机构T日净买入是否穿过10天移动平均线。

3.根据穿越均线的方向给出交易信号，上穿均线分别视作10Y国债买入点与30Y国债卖出点，下穿均线时操作相反。

10Y与30Y国债信号相反的逻辑在哪？10Y国债市场以配置盘（大行为主）主导，情绪增强或代表配置盘买入加大，带有利多因素。30Y是交易盘市场，情绪增强或代表拥挤度上升，因而利空利率走势。

10Y国债买入信号在-0.8阈值下表现最优，对T+5利率预测胜率高达77.42%，大于利率自然下行概率的58%，表现出较好的方向判断能力。

30Y国债卖出信号在-0.8阈值下表现最优，对T+5利率预测胜率高达83.33%，显著高于该区间47%的利率自然上升概率，表现出较好的方向判断能力，可作为止盈信号。T+1和T+10的胜率下降至72.22%和66.67%，但仍具有一定指示作用。

10Y卖出信号与30Y买入信号失效的原因。10Y的配置盘大量参与且有很多一级半分销的卖出量，容易形成噪声，卖出强不必然代表情绪弱，因此净买入下穿均线时与利率回调关联性不大。30Y的情绪极弱期间不代表市场到底，因此强卖出利率不一定会走强。

信号表现：今年以来，10Y在-0.8阈值下共捕捉到5次信号，包括1月9日、4月14日、5月11日、5月15日、5月27日，T+5日利率分别下行4BP、3BP、0.4BP、1BP、1BP。

在-0.8的阈值水平下，30Y国债于2月12日、3月2日、3月3日、3月13日捕捉到了卖出信号，后续5日30Y利率分别上行5BP、6BP、5BP、2BP。2月下旬到3月中旬是今年以来30Y国债最大的调整行情。在-0.4的阈值水平下，最近一次卖出信号出现在6月1日，此后T+5利率上行2BP。

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风险提示

1.技术方法局限：Vibe Coding依赖于大模型的理解和代码生成能力，研究设定和指令的模糊可能导致分析偏差；所用指标、参数选择虽经优化，但未必穷尽所有可能，存在主观性。

2.框架的时效性：机构行为与利率的关系会随市场结构和监管环境变化而改变，历史规律可能失效，滚动窗口识别的主导机构不一定在未来重现。

3.外部环境与数据风险：数据口径变更、机构分类调整或宏观环境超预期变化，可能导致结论偏离实际。